【陈欣：苏宁易购股价为何十年不涨】

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作者|陈欣(上海交大上海高级金融学院教授，网易研究局专栏作家)

作为中国领先的o2o智能零售商，苏宁易购( 002024.sz )在成千上万种网络店铺中进行了全品种的经营、全渠道的运营，到年为止连续4年位居《财富》世界500强。 今年以来的新型冠状病毒大爆发严重影响了网上零售业务，但给网络零售业务带来了很大的利益。 年第三季度苏宁易购买的商品销售规模依然接近3000亿元，网上销售比上年同期增加18%，占总销售比例的近69%，基本面不错。

苏宁易购的股价7月一度上涨到12.95元。 但是，近几个月，在许多互联网企业的股票依然名列前茅的情况下，苏宁易购买的股价进入了明显的下跌通道，12月11日创下了年新低8.03元。

纵观苏宁易购买的历史，作为a股家电连锁公司的第一股，2004年企业在深交所上市后迅速发展，股价上升了近40倍直到2007年的高价。 但是，2007年以后，尽管企业的收益规模在增加，股价在绝大多数时间徘徊在10元左右。 到今年9月末，苏宁容易购买的净资产为865亿，但12月11日企业市值为763亿美元，市场净率仅为0.88倍。 与此相对，京东上市公司股东的净资产几乎相同，但市值达到1300亿美元，是苏宁容易购买的10倍以上。

苏宁易购买转型网络10年以上，对应企业股价(复权后)从年1月底的11.3元下跌到现在的8.20元，到底怎么样？

持股缓解流动性危机

蝴蝶抖动翅膀有可能引起暴风雨。

香港上市的中国恒大原本计划分割恒大房地产，在a股的租赁壳上上市，但经过4年多未经监管部门同意，苏宁电器集团3年前的200亿元战术投资资金无法按计划退出，将于9月末转换为恒大房地产的普通股 200亿元现金没有用于偿还债务，市场对苏宁系统债务偿还能力的信心受到很大影响。

10月以后，华晨汽车、永城煤电相继违约，信用债务价格下跌，严重影响了高负债公司的融资能力。 市场上开始传出苏宁集团资金链将崩溃的谣言，苏宁的许多债券下跌到80元以下。 为了挖掘市场信心，11月12日，苏宁易购买宣布用自己的资金赎回10亿元债券。 不久市场上就出现了谣言，苏宁为了缓解财务压力，正在考虑出售其电商业务的股票，但很快被企业否定了。 11月30日晚，苏宁易购宣布旗下云网万店a轮融资60亿元。 但是事件没有结束。 12月8日，媒体报道了苏宁集团资金链断裂，渤海银行贷款违约的传闻。 对此，苏宁迅速消除谣言，表示已将百亿规模苏宁电器债券的兑付资金全额转入专用账户。

12月10日，据媒体报道，苏宁控股的三个股东于12月4日向淘宝(中国)出售了10亿元的股权，张近东当天出售了苏宁置业的6.5亿元股权。 据报道，苏宁为了弥补短期资金不足，通过证券公司向员工销售理财产品。

这意味着苏宁系统正在竭尽全力筹集资金来应对最近的流动性危机。

苏宁系统控股关系多而复杂

苏宁易购，苏宁控股，苏宁置业，还有苏宁电器，这些企业到底是什么关系？

图1显示了上市公司苏宁易购买的控制框架。 张近东持有苏宁易购买21%、苏宁电器购买苏宁易20%、苏宁控股公司购买苏宁易4%的股份。 淘宝(中国)也拥有苏宁易购20%的股份，是与苏宁电器并列的第二大股东。

苏宁系统有两个控股平台:苏宁电器和苏宁控股。 目前，张近东和苏宁共同创始人卜扬各持有50%的苏宁电器股份。 为了表示苏宁易购买和苏宁置业，苏宁电器涵盖了苏宁系统的零售、房地产、物流等核心业务，现在总资产超过4000亿元，净资产超过1000亿元。 有规模就容易融资，苏宁电器成为苏宁系统的主要非上市融资平台，发行了大量债券。

苏宁置业主要从事房地产开发，也用于苏宁系统资源的改变，成为苏宁足球俱乐部的统治者。 苏宁置业分别由张近东、儿子张康阳和苏宁电器持有65%、10%、25%，与上市公司购买苏宁易没有直接的所有权关系。

此次上市质量股的苏宁控股，由张近东和张康阳管理，旗下拥有苏宁体育、苏宁文创、苏宁金控、投资等非核心产业。 例如，苏宁体育是国际米兰足球俱乐部的大股东。

图一:年三季度末苏宁易购买的控制框架

零售业会产生大量的现金流。

20世纪90年代，张近东创立苏宁，以销售空开始。 之后，经营大型综合电器商场，发出了“买电器去苏宁”的广告语。 企业于去年2月正式宣布网上销售，开始了网络变革，年改名为苏宁云商，年改名为苏宁易购，得知以前流传的核心业务是零售。

一般来说，零售领域的商业模式决定了企业可以生成更多的经营现金流。 零售公司的销售额存款比较迅速，因为向供应商支付通常有3~6个月的会计期。

苏宁易购2019年库存周转天数为38天，应收账款周转天数为9天，应付账款+应付票据周转天数为92天，对应的现金转换周期为-45天。 这意味着苏宁易购的经营不仅仅不需要占有自己的资金，还可以通过占有供应商的资金来达成自己的资金循环，净占有时间达到了一个半月。 因为苏宁越容易购买销售额，就越能通过经营占有更多的资金。 2019年苏宁容易购买的零售业收入2500多亿元，年末应付账款和应付票据之和超过700亿元。

通常，这种商业模式可以使零售公司的经营活动产生正现金流的净额。 也就是说，企业只有扩大经营规模，才能带来持续的现金流增加。

销售净现金流量的负面影响

从2005年开始，苏宁容易购买的经营活动现金流净额与同类零售公司的走势相反，不仅呈现负值，流出额也急剧增加。 -2019年企业经营活动分别流出66亿元、139亿元、179亿元，年前第三季度依然流出24亿元。 企业在2019年报中解释说，苏宁金服公布前第三季度小贷、保理业务仅发放贷款就净流出了77亿元现金流量。 另外，2019年末上市企业体外收款人用预付款购买苏宁易占了270亿美元的现金。

对中国零售巨头来说，利用持续经营现金流的一般设想是在上市公司体外投资房地产项目。 例如，国美零售( 00493.hk )在体外有国美地产对接，家庭零售巨头红星美凯龙( 601828.sh )也同样在上市企业体外配置了红星房地产。 苏宁系统在上市企业体外通过苏宁置业进行兑换，其业务涵盖商业房地产、住宅房地产、生产城市城镇、物流房地产，已进入中国房地产百强公司top50、中国商业房地产百强公司top5，对资金进行了巨大诉讼。

继续进行大量的投资

另外，苏宁易购买继续大量投资，到2019年末仅长时间的股票投资就超过了400亿元。 年苏宁易购买和阿里巴巴( baba.nyse )发表同盟交换股票是象征性的，企业以87.81美元/股购买蚂蚁1%的股票，蚂蚁以15.17元/股购买苏宁易20%的股票。

年以来，苏宁易购收购了每日快递、万达百货、家乐福中国等重要资产，出资约98亿和恒宁商业。 这些投资和收购的背后流出了巨额投资性现金。 年苏宁易购买投资性现金流净流出近400亿，2019年净流出也超过200亿。

支持这些投资的是同样巨大的筹资活动，年苏宁为净筹资368亿元，2019年分别为净筹资225亿元和262亿元。 另外，支持苏宁易购持续投资的是流动负债。 截至2009年3季度末，苏宁易购买流动负债总额近1100亿元，其中有相对刚性281亿元的短期贷款和46亿元一年内到期的非流动负债。

这样大规模的投资创造了苏宁系统内上升利润和运输利润的空之间。

投资创造了利润空之间

苏宁长期受益，但零售业务经营本身赚不到钱，每年几乎都因非经常性损益出现赤字。 资产挪用和来自股票投资的利润是苏宁为了调整利润而容易购买的“法宝”。

年-年三年间，苏宁易购光在销售后的租赁中获利43亿元。 年和年，企业向相关人员出售pptv股权和京朝苏宁电器，分别获利14.5亿元和13亿元。 年和年，苏宁通过出售阿里巴巴的股票获得了140亿元以上的投资利润，在短时间内获得了两倍以上的利润。

2019年苏宁金服以前460亿元估值募集100亿元资金，增资完成后，苏宁金控及其控制主体持股比例增加到47%，跃居苏宁金服第一大股东。 苏宁易购买的持股下降到41%，苏宁金服不再包含在上市公司合并报告中。 这次苏宁金服增资表的操作很经典，只投资100亿元，主要资金来自苏宁系统内部，但给上市公司带来了156亿元的投资收益。

2019年苏宁容易购买的归母净利润为98亿元，其中仅处置子企业所有权就产生了197亿元的利润，扣除这些非经常性损益的企业实际上损失了57亿元。

苏宁易购为什么要继续创造投资收益呢？ 一是为了防止连续损失因st影响企业融资能力二是发表，使用发表的手段在体内体外转换大量资产，模糊相关资产的真正收益性。

产业溢出与相关交易运输的好处

苏宁在商业房地产、物流房地产上容易购买的重金投资，短期内看不到利润，甚至看不到损失，但站在苏宁体系整体来看，这些沉淀网下的重资产会给上市企业体外的相关企业带来大量的看不见利润，苏宁置业和苏宁霍

首先，产业溢出可以给苏宁置业带来优惠招商条件和高质量项目。 地方政府欢迎聚集人流、提高周边地价的物流地产和大型购物中心，多提供利润高的住宅用地组合等政策招商。 苏宁容易购买物流和零售店的大规模产业投资，苏宁置业在与地方政府的谈判中具有很强的特征。 地方政府提供的招商优惠可能以不同的形式出现在体外企业。 苏宁容易购买苏宁金石、南京合垠、恒宁商业投资，加强与房地产领域的联系，也有助于苏宁置业获得高质量项目，提高收益率。

其次，关联交易可以直接向苏宁置业等体外企业引入好处。 零售方面，苏宁置业和苏宁控股等相关人员持有的项目以店铺租金、商业事务、房地产服务、代理运营等形式向上市企业收取费用，仅2019年收取的租金就超过8亿元，事业费超过2亿元。 在自建店和物流基地方面，从年开始苏宁置业为上市企业提供工程代建服务，预计三年收入为4.6亿元。

另外，很多产业在培育期购买苏宁易承担着前期快速发展的损失，但在收获期到来之前卖给相关人员，宣布上市企业。 例如，苏宁店在2019年从苏宁易购买剥离表时加入了vie架构，意味着将来要求在海外上市。 苏宁小店尽管短期损失严重，但剥离后可以大幅增加上市公司的利润。 但是，上市公司长期以来承担着苏宁店扩张期的巨额损失，但在高质量资产计划上市时得不到多少。

最后，苏宁易购通过直接投资和产业外溢，培养了具有广泛金融牌照的苏宁金服、苏宁费用金融、苏宁银行等金融板块的体外企业。 这种金融产业的布局一方面可以带来高投资收益，另一方面可以为苏宁置业等相关企业提供比较低价格的融资。

短期债券长风险很大

苏宁类企业从核心零售业务，利用其丰富的现金流多元化投资，跨境扩展到房地产、金融、物流、文体等行业，利用资本市场杠杆功能，迅速扩大了体外企业的规模。

苏宁易购本身具有较好的资产质量和创造现金流量的潜力，但企业在苏宁系统中是“现金牛”，通过产业溢出效应和相关交易向体外企业输血，主要零售业务的增加不能体现利润，会计手段和投资利润 上市企业利润分配处于长时间从体内向体外转移的过程中，苏宁的体外业务短期内难以反哺上市企业，这是苏宁股价10年没有上涨、评价低迷的核心原因。

苏宁易购买大规模投资的溢出，苏宁置业近年来实现了快速增长，2019年总资产达到823亿元，所有资本达到196亿元。 但是苏宁投下了一系列巨大的长周期项目，包括几十个苏宁广场、线下店、物流项目，以及许多科技城、文旅城、足球城、康养城。 一切完成后，未来苏宁的投资将超过4000亿。 这些重资产项目消耗了苏宁系统极其大量的资金和资源，导致了债务的急剧增加。 截至今年6月底，仅苏宁电器集团总负债规模就达到3000亿元，其中利息债务规模近1800亿元，连续多年上涨。 企业面临比较严重的短期债券长投问题，一年内到期的债务总额超过千亿元，但账本上的现金不足250亿元。

戴上这个杠杆大规模投资资产的模式是回报周期长、典型的短期债券长投，遇到疫情和信用债务不履行等黑天鹅的话，脆弱难以维持。

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