【股指期货与股市：厘清误区 正确看待期现关系】

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股指期货诞生以来，市场对其功能和作用有一些争议和误解。 本文对市场持续关注的部分热点问题进行了比较分析。

一是期货和股票市场的异常波动。 这两者是什么关系？ 让我们参考一下美国的情况。 1987年的股灾是美国历史上最大的股灾。 在这次股灾中，发生的事情和年中国的情况很相似。 当时美国政府的看法认为，股票灾害的出现，一是程序交易，二是当期套利和组合保险，这与股指期货密切相关。 据《布拉迪报告》报道，1987年10月19日，由于美股的开盘指数较低，机构交易者出售股票进行期货组合保险套利，期货价格下跌，出现了负的基差。 这时套期保值者入场，购买期货空卖现货，但套期保值力的增加使股票进一步下跌，套期保值者反复出现继续卖期货进行套期保值的恶性循环。 这个说明最初看起来很合理，但进一步研究发现，该报告的很多地方依然模糊不清。 比如，股票灾害的原因是开盘指数低，为什么这一天的指数下跌了？ 其次期货下跌出现负基差，这比较模糊，期货价格下跌，现货价格也下跌，不一定出现负基差。 为什么当天期货下跌会成为负数？

之后的调查比较了这两点，进一步深化，当天指数开始走低的原因是当时美国议会审议反收购法的提案，收购是关系到公司生死的大事，如果不允许在一个资本市场上收购，对整个市场都有好处 其次是债市分流效应，很多资金投入了债市。 三是当时美国股市评价过高。 最后，从技术上来说，由于那天走近时交易所的中介系统发生了故障，大量的申报单堵塞，没有成交。 该现货减少幅度小，但股指期货大幅下跌时，出现巨额负基差，投资者见负基差对冲，买期货销售现货，名单增多，形成前述恶性循环，造成股东灾害。

综上所述，股指期货不是股票市场下跌的第一原因，而是基本面的一些变化和技术故障。 同样，你不能怪有程序保证或套利的人。 这些是合法的市场行动。

二是负基差的形成原因及其影响。 在年股票市场的异常变动期间，有舆论认为股指期货是恶意操作股票市场的武器，其第一个证据是出现了巨额的负基础差。 贝斯是期货价格和指数的差距，负面的贝斯也被称为期货折扣。 从下图可以看出，在股票市场异常变动前后，确实出现了大幅度的折扣，平均值约为3%，年化后为36%。 这意味着如果投资者考虑建立套利，购买股票，出售股票套利期货，很快就会面临36%的价格。 因为投资者买高股票，卖低期望。 这样的风险套期保值价格明显提高了可能的利润，许多投资者退出了这样的市场，因此加剧了股票市场流动性的恶化。 负贝斯的存在对市场有很大的影响，

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为什么会出现负的基差？ 一个可能的因素是异步交易，股指期货因大量销售夹克的指控受到价格下跌压力，但现货指数因各种理由没有同步下跌。 例如，指数成分股票大幅下跌后，市场的负面消息没有反映在指数上，但期货还在继续交易，套利的压力使期货价格一直下跌，出现了负面的基础差。 停牌的效果相似。 例如，中证500指数中有230股股票在同一天停牌，那时指数也停止更新。 停止和停止都有可能引起异步交易现象，导致负的基础差。 我们考虑到这个因素，进行了停车和停车的指数修复。 但是，我们发现大部分负基本差不是为了这个，而是为了投资者的恐慌。 我们在研究中提出了偏度风险溢价的指标，可以理解为市场投资者对现在市场极不明确性的担忧。 年6月5日以后，该指标迅速上升，其高峰和变化趋势与当时的市场体验很一致。 实证结果表明，只有该指标对负基差的解释度非常高，负基差的出现第一证明市场给极端事态的恐慌带来了巨大的销售压力，发现并非有人恶意操作。

实际上，股指期货目前是中国证券市场50etf期权除外的对冲基金，在股票市场发生异常变动后，股指期货逐个发挥了放水路的功能。 由于对冲的诉求太大，拉开了巨额的负基础差。 另外，股票灾害期间，融券也是被禁止的。 这是没有人去对冲，所以一直存在负面的基础差距。 幸运的是，三次绑定后，股指期货的粘贴逐渐改善，恢复了。

三是期货与现货的关系。 市场上有舆论误解期货价格决定了股票的现货价格。 这种想法在概念上混淆了金融期货和商品期货。 我们经常谈论商品期货功能的发挥时说现货价格参考期货价格。 比如现货商家签订合同时，他们参考的价格是交易所的期货价格，合同价格往往根据期货价格加上上涨折扣，以此作为现货价格。 因为有期货价格决定现货价格的说法。

这些观点固定在商品上是正确的。 因为很多大宗商品没有全国统一的现货市场，本来就没有统一的价格，在有商品期货这个公开透明的市场后，可以参照公开的期货价格，根据期货价格作为现货价格加入。 但是，这个观点适用于股票市场是没有道理的。 股票本来就有全国统一的沪深市场，即使没有股指期货股票也有自己市场形成的价格。 股指期货不能决定股票的现货价格。 因此在研究期货与现货价格的关系时，不能简单地将金融期货与商品期货相类比。

股指期货与股票现货的关系，例如。 现在天气变了，要下雨了。 通常先看雷，再听雷声。 这种闪电是期货价格，雷声是现货价格，新消息的冲击是天气变了。 先看到闪电是因为闪电更快，先看到的闪电不是雷声的原因。 雷和雷都只是天气变化的反应。

同样，期货市场具有流动性好、杠杆高、新闻传递效率高的特点，新消息率先反映在期货市场上。 但是，并不是期货决定了现货价格，两个市场的价格都是由外部新闻的冲击决定的。 新闻的冲击不重要，可能是因为特朗普发了推特，也可能是因为来自国内的政策发生了变化。 重要的是，新闻才是驱动期货价格和现货价格变化的根本原因。

四是期货与融券业务的关系。 两者都是允许空的工具。 成熟的空机制对建设健康的金融市场，保证资产价格的合理性非常必要。 空说到这里，大部分人都以为会卖。 其实“做空”并不意味着卖。 “空”是指投资者购买期货合同时，实质上签订合同，约定将来以约定的价格购买，将来会发生购买行为的买卖行为。 “要做空”既是买空也是卖空，公众对这句话抱有很大的误解。

融券是我国证券市场上的老板难问题。 开展融券业务离不开股指期货。 融券的券源大部分来自证券公司的券池。 因为这家证券公司必须保证手上有风险对冲工具。 如果养了000株券池，股价每天下跌，缺乏比较有效的套利手段，证券公司就没有养券的动机，投资者想借股票的时候就不能借券。

对在市场上做阿尔法战略的相当一部分投资者来说，如果融券的价格太高，只能考虑用股指期货套利代替。 阿尔法战略投资者通常持有数百至数千股股票。 否则，很难得到额外的收益——阿尔法。 那么，应该选择哪个股指期货对冲呢？ 下图是沪深300和中证500的对应(与中证1000的对应类似)。 年以来，两个指数的趋势明显分化。 投资者在沪深300股指期货套利一揽子股票效果比较差，只能在中证500股指期货，但这种情况下，必须面对贴水的高价和每天开仓手续费的限制。 因此，股指期货与融券之间有相互促进、相互依存的关系:股指期货有利于融券业务的开展，融券的便利反过来有助于对冲价格的下降、股指期货的价格发现和风险管理等功能的发挥。

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(厦门大学经济学院和王亚南经济研究院教授汉干)