【美锦能源百亿收购黑洞：资产估值高出同业2倍】

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位于太原市西南35公里处的清徐县是山西老陈醋的发源地。 在街角的餐厅里，食客们吃醋就像其他地方的人喝饮料一样。

煤是清徐的另一个象征。 整个清徐县，从城市的街道大楼，到道路两侧的垂柳作物，郊外浓烟滚滚的化工厂，从山脚到十几公里的低葡萄藤蔓，似乎总是没有被染上干净的颜色。

3月17日晚，停职3个月后，美锦能源( 000723.sz )宣布，计划收购大股东美锦能源集团有限企业(以下简称“美锦集团”)管理的5项资产，总交易额达到101亿元。 这些资产第一分布在山西清徐和沁源两地。

米锦能源打算收购的两个煤矿估计值超过71亿元，分别溢价为17倍和32倍，远高于近年来国内煤矿的购买价格，而且这些煤矿已经关闭多年，存在历史遗留问题。

除了超高溢价的煤矿，美锦能源这次收购的资产中，3家公司的负债率超过70%，其中1家去年超过2亿8千万元，另一家涉嫌伪造业绩。

另外，在焦炭价格持续下降、领域生产能力过剩的背景下，这些资产以高价进入米锦能源，将来的收益性也受到质疑。

两次策划“蛇喰象”

不是美锦能源这家有名的小煤焦公司，上演的是《蛇吞像》的大戏。

根据美锦能源3月17日对外公布的最新重大资产重组预案，其计划收购了大股东的5元资产，交易价值达到了100亿。

根据增预案，米锦能源计划分别购买米锦集团拥有的汾西太岳的76.96%股权，购买煤业、米锦煤焦化、天津美锦及大连美锦的100%股权。 这些收购目标的总估计是101.18亿元。

完成这次收购，美锦能源计划向美锦集团非公开发行8.4亿股，发行价格为9.34元/股，支付上述汾西太岳和东于煤业两大资产价款78.46亿元。 剩下的22.72亿元收购金由上市公司通过筹措现金的方式处理。

另外，美锦能源以8.41元的价格发行3亿股以下，为补充流动资金募集25.23亿元。

现在，美锦能源的总股票不过1.4亿股，市值仅为15亿元，到去年第三季度末总资产为7.96亿元。 101亿元的收购价格是现在总资产的7倍。

米锦能源结束这次定增后，其股东资本将达到12.63亿股，为8倍。 市场价格可能超过100亿元，是现在市场价格的7倍。

姚巨币家族7人100%控股的美锦集团现在持有美锦能源29.73%的股份。 经过这个角色，姚氏家族持股比例达到65.62%，其账面财产从4亿元超过70亿元(未统计集团的其他产业)。 。

美锦能量不是第一次谈论“蛇吞像”。 一年前，姚先生的家人第一次尝试，但遭遇了失败的结局。 这次，故事节是上次的“紧凑版”。

年2月，美锦能源宣布了重大资产重组方案。 那时，美锦能源计划的募集资金达到178亿元，其中167.05亿元用于收购大股。

东美锦集团和企业理事姚俊杰，张洁夫妇有资产。 提案发表6个月后，美锦能源中止了这次定增。 因为预定收购项目的建设没有得到环境保护部的环评批准，最终米锦能源在当时被迫放弃收购。

但是，仅仅半年后，米锦能源又提起了往事。

与一年前公布的收购方案相比，美锦能源此次收购目标中锦富煤业82.11%的所有权和国有土地的采用权减少，相应收购目标的资产评价值和定增总额分别减少了66亿元和77亿元。

3月20日，美锦能源董事王姓员工在太原向资产管理周报记者说明。 这次定增收购资产减少是因为锦富煤业还没有得到环评批准，什么时候变得不明确了，因此，建设和生产开始时间也很难明确。

米锦能源执着于汾西太岳的收购，东边执着于煤业和米锦煤焦化等资产，上述王姓董秘事务局表示，大股东资产的收购主要是为了处理同行竞争问题。

米锦能源2006年股改时，大股东米锦集团承诺将该公司的焦炭类资产注入上市公司。 中央财经大学煤炭上市企业研究中心主任邢雷认为，米锦集团必须处理“合并为焦炭这个上市企业”的问题。

但是，过了六年多，美锦集团的承诺还没有兑现。

“问题煤矿”的储量正在打折

从清徐县到美国锦东去煤业矿区的路上，当地出租车司机说:“以前一切都很黑，道路两边的村民不需要买煤，每天早上拿着吸尘器打扫路边，一天就够了。 但是，这几年很多矿关闭了，好多了。 ”。

米锦能源这次增加35亿元收购的米锦集团位于煤业以东，位于清徐县城西北侧16公里的东于镇新民村附近，g20青银从东南部高速通过。

太原焦化企业负责人向资产管理周报记者介绍说，东边是煤业所在矿区，是西山煤田的一部分。

3月21日上午10点，资产管理周报记者来到北侧来到煤业矿区以东。 在清徐当天的风力4级，大风扬起的煤灰有时会进入人眼。

通过g20青银高速公路下的通道，对面铁门后面有两个抽烟的守卫，看到资产管理周报记者等了一会儿，煤业的办公区域没有出现人影。 只在西侧矿区可以看到蓝色的车间，施工中的山西二建员工有几十人。

东是煤业的一名员工向资产管理周报记者介绍，东是煤矿年停产，现在正在扩张。 "好几年没煤了. "

现在东边在煤矿进行坑口和矿山等的改造，进行生产能力的升级。 据资产管理周报记者现场注意，东边在煤矿煤库已经完成了主体建设。 在这里工作的山西重型机械技术人员向资产管理周报记者透露，他们在煤矿里设置了皮带机。 现场的其他施工业者说“预计明年之前完成”。

据上述东于煤业的员工透露，附近同一家东于煤业的东于太平煤矿和泽渔河煤矿因“爆炸”而关闭了五六年。

根据资产管理周报记者调查的资料，2005年11月6日，东在太平煤矿发生特大瓦斯爆炸事故，造成15人死亡。 2007年5月6日，泽渔河煤矿发生顶板事故，造成4人死亡。

东在太平煤矿和泽渔河本来就不在煤业内，也不是美锦集团的产业。 前者是清徐县财政局出资开设的，后者原本属于镇政府。 事故发生后，这两个煤矿关闭，驾照被取缔后，通过2009年清徐县煤矿的重组被县政府纳入了煤业。

根据资产管理周报记者获得的《太原市清徐县煤矿公司合并重组整合方案》，泽渔河煤矿关闭后，300名在职和退休职工一直没有发工资，没有支付各种社会保险费，因此员工长时间访问。

县政府的目的显然是让煤炭业向东处理这些历史遗留的问题，但美锦能源在公告中没有证明这些情况。

资产管理周报记者就这个问题联系了米锦能源、清徐县政府和煤炭工业管理委员会，但没有得到回答。

根据米锦能源备用方案，这次收购的东是煤业资产，东由煤矿、同亿煤矿、泽渔河煤矿、东由太平煤矿组成。

根据《太原市清徐县煤矿公司合并重组整合方案》，新东由煤矿、同亿煤矿和原东由煤矿重组，已经关闭的泽渔河煤矿，东边由太平煤矿两个煤矿合并为矿点。

新东是煤矿第一原东在提升煤矿工厂和井筒的基础上进行扩张，只保存煤矿出煤坑口，作为同亿煤矿出煤坑口，或改造成通风井筒。

收购方案的另一重要资产汾西太岳煤矿，与东于煤矿一样已经停产多年，目前短期内无法完成生产。

根据米锦能源，东计划在煤矿年底开始生产，邢雷预测完全达到生产至少要在3年后。 汾西太岳煤矿将于今年3月底投产。 资产管理周报记者知道，该矿还在申请煤炭生产许可证的过程中，不可能在3月底开始生产。

资料显示，东在煤业位于西山煤田西山矿区，区内主要含煤地层为山西组和太原组，共含16层煤，其中发现02，03，2，4，5，6，8，9号开采煤层。

根据定增预案，东边是煤业矿区，现在可采煤种类是03号-9号煤层。 但是，据资产管理周报记者介绍，03号煤层因安全原因被认为是国家禁止开采的煤层，比煤业可开采的煤层少了一层。 03号煤层的具体储量没有公布，但米锦能源公布的东必须比煤业的1.42亿吨储量多或少享受折扣。

资产评估比同行高一倍

美能办公地位于太原强松北路哈勃中心的12楼。 到目前为止，资产管理周报记者多次赶到那个办公室，但在半楼的办公室里，只有20名左右的员工工作，看不到高管的出入。 在清徐县美锦集团总部，三楼电梯右边的高级管理人员办公室区域一片漆黑，无人。

“因为没有领导，不知道去了哪里”无论是现场还是电话，上述王姓的人都这么回答。

根据米锦能源定增预案，米锦能源此次收购汾西太岳76.96%股和东收购煤业100%股，两者估计分别为36.17亿元和35.78亿元。

预约出去了，市场骚动起来。 投资者认为米锦能源收购资产的价格太高，在煤炭领域其评价值远远高于同行的人不少。

“我想我们还有点低”3月20日，在美锦能源总部的会议室，董秘的王姓员工对外界的疑问表示不满。

国王一再表示，米锦能源打算收购的汾西太岳煤矿和煤矿以东的煤炭比较特别，价值很高。

“我们(收购煤矿)的煤煤质很好，是制作焦炭的最佳煤。 ”。 国王对资产管理周报记者说，汾西太岳煤矿和东于煤矿是比其他许多煤矿质量高、稀有的煤种。

这个王姓的人还说企业收购的两座矿山开采价格低，具有地区特征，这些因素对汾西太岳和东都二矿的评价高于同行。

资产管理周报记者多次试图米锦能源收购关于两个矿山煤质具体成分和开采价格的细节，但他以参与上市公司新闻披露为由，几乎没有回答。

“大家不太清楚我们当地的煤的特征，其实我们当地产的主炼焦煤是全中国最好的。 ”。 汾太岳煤矿所在汕源县的焦炭企业负责人非常认可米锦能源的观点。 他认为汾西太岳矿储量多，评价不高。

该负责人进一步位于沁水煤田，煤“灰分低、硫低、磷特别低、挥发也低，特别是热反应后的强度csr达到74，因此从该煤精炼的焦炭质量比其他煤无法比拟，比澳大利亚的煤更好

煤炭科学研究总院焦炭所的专家向资产管理周报记者解释说，沁源的煤是高质量的煤，“比同类煤好”，但资产管理周报记者知道当地的煤不是唯一的，内蒙古的煤可以精炼更高质量的焦炭。

中央财经大学煤炭上市企业研究中心主任邢雷对资产管理周报记者说，美锦能源此次收购的两个矿山煤种主要是瘦煤和贫煤，是稀有资源。 山西焦炭资源第一集中在山西煤焦集团，美锦也有一部分，内蒙古乌海和冀中能源邢台矿也各有一部分。 "上市公司中真正有焦炭的很少. "

但是邢雷依然表示美锦能量的估计值太高了。 他认为煤矿的评价值不仅是煤种，还比较至今为止购买的价格、储量，最重要的是看未来的市场价值。

“现在说溢价很高，也和原来的收购价格很低有关。 ”。 邢雷说。

2009年，美锦集团以1.83亿美元受益于煤矿的所有实物资产、无形资产及经营相关利益，同年又花了1.4亿元左右收购了该亿煤矿。 合并成同亿、太平、泽渔河等矿后，截至年底，煤业净资产账面价值2亿元，目前约36亿元的估计增值率为1701.03%。

汾西太岳为米锦集团于2001年成立公司，截至年底，净资产账面价值1.08亿元，目前净资产估计值36.17亿元，附加值率达3239.25%。

山西省中小矿山井巷公司联合会常务副会长周时在山西投资煤矿多年，他向资产管理周报记者介绍，评价煤矿价格高低总是基于储量，每吨煤炭可开采储量的收购价格是重要指标。

周介绍，目前国内煤矿收购中，吨煤炭可开采储量的收购价格通常在10-20元之间。 深圳煤炭领域的分析师说，贫煤、贫煤吨可开采储量的收购价格多为20元左右，米锦能源的评价值明显高于这个数字。

资料显示，汾西太岳煤矿目前煤炭储量1.14亿吨，可开采储量0.76亿吨，根据其估计值计算，可开采储量收购平均价格约为62元/吨，是区域平均的3倍。

根据山西省煤炭工业厅年发布的《山西美锦集团东关于煤业有限企业矿山合并重组整合项目的初步设计批准》，东为煤业煤炭保有量2.73亿吨，设计可开采储量1.43亿吨，可开采储量收购平

“(米锦能源)吨煤炭资源价款估计为60元(瘦煤)和30元(贫煤)，根据其资产注入的评价方法，用这种方法重新评价西煤(西山煤电，现在市值385亿元)，市值超过千亿元。 ”。 煤炭领域的分析师说。

计划收购资产的业绩是假的吗？

美锦能源的主要营业业务是焦炭业，现在具有80万吨焦炭生产能力。

这次计划收购的米锦煤焦化及其子企业的米锦煤化工，主要营业业务和上市企业现在的业务基本一致，可以大幅度提高米锦能源焦炭的生产能力。

根据预案，现在的米锦煤焦化每年有160万吨焦炭生产能力，但米锦煤化工的焦炭生产能力为180万吨/年，每年洗煤200万吨。 收购完成后，米锦能源焦炭总产量将达到420万吨。

米锦能源上述王姓的人认为，米锦能源这次是在单一焦炭业务的基础上注入煤矿资产和美锦煤焦化、天津美锦、大连美锦，增加煤炭开采和销售业务，初步形成煤焦一体化的产业链

他在资产管理周报中介绍说煤焦的一体化形成将提高米锦能源的收益性。 到目前为止，美锦能源公司宣布，该年母公司净利润损失从2800万元减少到3300万元，比上年减少247.58%-273.94%，其中第四季度损失为500万元-1000万元。

但是，米锦能源这次计划购买一系列资产，将来真的如所愿，能改变现在有限的收益性吗？

上述汕源当地煤焦公司负责人对资产管理周报记者乐观预测，山西煤炭领域经过几年淘汰落后产能，留下的公司规模大，“留到最后一定赚钱”，煤焦一体化，米锦能源煤炭

但是，在米锦能源收购案发表后，来自外部的评论称收购资产多为“不良资产”。

邢雷警告说，美锦能源这次计划收购的资产，资产负债率很高，甚至出现了损失。 “我计算了煤炭领域的负债率大约在50%左右，但是米锦收购一些企业比这个高得多。 ”。

根据预案资料，美锦能源收购的美锦煤焦化年损失比上市企业本身多数倍，损失达2.8亿元，营业收入同比下降近30亿元。 现在的资产负债率是74.7%。

其拟收购的天津美锦主营焦炭和钢铁贸易，年营业收入21.15亿元，净利润84.67万元，其负债率达到96%。 大连美锦主营也是焦炭，去年的净利润是54万元。 两家企业分别是每年544万元和344万元的损失。

根据年焦炭领域的新闻发表和年市场分析会，年国内焦炭领域实现利润17.2亿元，比上年减少89.4%，销售收入利润率只有0.29%，领域损失方面达到42.5%。

真不敢相信，在全领域不景气，近一半的公司亏损的大环境下，米锦集团的这两个规模的小企业亏损了。

问题不仅仅是奇怪的利益。 资产管理周报记者关于1年前的定增案，在前版案中发现天津美锦的年业绩为156.81万元的利润，在新案中损失了544.35万元。 关于业绩发生重大变化的理由，米锦能源没有做出任何证明。

同样的业绩改变了面貌，出现在大连美锦和美锦煤焦化的报告书中，但没有天津美锦那么严重。

米锦能源高价收购的是煤矿，年负债率也超过了70%。

一位煤炭分解师认为米锦煤焦化的实际利益弱于上市企业的美锦能源。 天津美锦和大连美锦的利润一直不好，即使煤焦一体化完成后，对上市公司整体业绩的影响也很小。

事实上，现在a股市场不缺少煤焦一体化的公司。 “米锦能源收购结束后，有西山煤电之类的。 ”。 根据前面提到的煤炭领域的分析师，米锦能源打算收购的东边在煤业生产的煤与西山煤电几乎相同，其所在煤田后者控制着大部分西山煤田。

西山煤电的主要营业业务是煤和焦炭等煤焦化工产品。 年，西山煤电净利润为18.1亿元，同比下跌35.7%。

往年，销售毛利率都在40%以上，但年以后为30%，年为28%，急速下跌。

受下游钢铁领域诉求低迷的影响，焦炭价格持续了一年的颓废趋势。 截至2月中旬，国内焦炭现货最高跌幅在1个月左右超过200元/吨。 年上半年，焦炭价格下跌幅度在110元/吨到250元/吨左右，最高跌幅达到15%。

米锦能源收购的两个煤矿在今后达到生产后必须面对全领域产能过剩的局面。

“现在整个焦炭领域的生产能力过剩了。 等到米锦能源420万焦炭的生产能力全部达到。 ”。 邢雷认为，随着整个领域的生产能力过剩，其生产能力变得利润并不容易。

根据国家统计局的速报数据，全年国内焦炭产量为44323万吨，年焦炭表观消费量达到44229万吨。 全年全国焦炭产量为4.2亿吨，而实际焦炭公司的焦炭生产能力在5.6亿吨左右。

近年来，西山煤电、山西焦炭集团等多家焦炭公司相继收购煤矿，扩大了生产能力。 “到那时，继续形成现在焦炭领域产能过剩的局面，我想还是很有可能的。 ’邢雷有点担心。

另外，下游钢铁领域可能会持续去年以来的颓废。