【欧洲债务危机：起因、影响与展望】

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2009年10月，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，前任隐瞒了大量财政赤字，引起了市场恐慌。 截至同年12月，三大评级机构降低了希腊主权债务评级，投资者出售希腊国债，此外爱尔兰、葡萄牙、西班牙等主权债券收益率也大幅上升，欧洲债务危机全面爆发。 年6月，意大利政府的债务问题使危机再次升级。 这场危机并不像美国次贷危机那样从一开始就有势头，但在其缓慢进展的过程中，随着危机发生的国家的增加和问题的浮出水面，评级机构不时的降级行为，现在成为牵引世界经济神经的重要事情 政府失业、过度杠杆、制度缺陷等问题的累积效应最终导致了这场危机的爆发。 在欧元区的17个国家中，葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙等5个国家(以下简称“piigs五国”)的债务问题最为严重。

欧洲债务危机的原因

过度杠杆化。

政府部门和私营部门长期的过度债务行为是这场危机的直接原因。 如表1所示，除西班牙和葡萄牙在1990年代经历了净储蓄盈余外，piigs五国在1980~2009年处于负债投资状态。 长期的负债投资导致了巨额的政府财政赤字。 根据欧盟稳定与增长条约，政府财政赤字不得超过国内生产总值的3%，危机形成和爆炸初期的2007年至2009年政府赤字额急剧增加。 以希腊为例，从2001年加入欧元区到2008年危机爆发前，希腊的年平均债务赤字达到了5%，而同期欧元区的数据只有2%； 希腊经常项目的赤字年均为9%，同期欧元区的数据仅为1%。 2009年，希腊外债占gdp的比例达到了115%，这种习性在未来透明的国家逐渐失去了继续借款的资本。 这些问题在piigs五国普遍存在。

随着欧洲地区一体化的推进，以希腊、葡萄牙为代表的经济快速发展水平低的国家在工资、社会福利、失业救济等方面关注德国、法国等发达国家，支出水平超过国内生产的部分越来越大。 工资和各种社会福利上升后，下方修正变得困难，因此存在所谓的“粘性”，政府和私营部门的杠杆率上升了。

西班牙和爱尔兰债务问题的原因与希腊略有不同。 这两个国家受次贷危机的影响，房地产市场迅速不景气，国内银行系统发生了大量注销，最终形成了银领域危机。 政府在拯救银行领域的过程中，在杠杆和偿还债务的能力上存在问题。

这时，背负着巨额债务的五国政府，其进一步的借贷能力远远不及，政府信用不能让投资者放心地发挥债权人的作用。 投资者通常以6%为主权债务危机的警戒值，超过这个水平就会面临主权债务危机。 意大利债务问题在piigs五国比较乐观，但目前十年国债收益率水平接近6%。 除意大利以外的piigs五国2009年的政府赤字，如表2所示，显示了3%以上的警戒值。 在巨额政府预算赤字无法用新的债务方法弥补的情况下，债务危机必然会爆发。

政府失职与制度缺陷

piigs五国经历了这样严重的危机，动作缓慢，不开“处方”或随便开的五国政府很难承担其责任。 五国政府在危机前和危机中的表现不同，但失职行为是危机的重要推动因素。

首先，为了追求短期利益，为了在选举和舆论调查中讨好民众，政府使用了“愚民政策”，采取了“解渴”的行为。 例如，希腊政府在2009年之前隐瞒了大量的财政损失空。

其次，政府试图以各种方式逃避欧洲委员会和欧洲中央银行的监管处罚。 德国、法国等经济迅速发展的“领导者”曾经是这方面的负面典型，其他国家也纷纷效仿。

再次，以爱尔兰、西班牙为代表的一点国家政府放任国内经济泡沫膨胀，泡沫崩溃后，用大量纳税人的财富救助虚拟经济，人为扭曲经济结构。

最后，政府首脑太害怕了，没能采取果断措施把危机控制在“萌芽状态”。 例如，意大利政府在2009年赤字达到5.3%时没有采取果断行动，一味拖延，导致了现在危机升级的局面。

欧元区的制度缺陷也出现在这次危机中。 首先，根据欧元区的制度设计，各成员国既没有货币发行权也没有独立的货币政策，欧洲中央银行负责整个地区的货币发行和货币政策的实施。 在欧洲经济一体化的过程中，统一的货币给区域内的国家带来了很多利益，在经济阶段，这种安排促进了区域内外贸易的迅速发展，降低了宏观交易价格。 但是，暴风雨来袭时，陷入危机的国家不能根据土地适当执行货币政策，不能通过本币贬值缩小债务规模，增加本国出口产品的国际竞争力，通过压缩财政、提高税收等总诉求 冰岛总统最近指出，冰岛之所以能够从破产的深渊迅速反弹，是因为政府和中央银行能够以自己的货币价值贬值推进本国的产品出口。 这是任何欧元区国家都享受不到的“政策福利”。 英国政府一再重申不参加欧元区。

欧洲债务危机中各国的表现

piigs五国:债台高筑，但情况不同

苦于危机的piigs国家都处于高负债水平，如表3所示。 根据欧盟《稳定与增长公约》，政府债务在国内生产总值中所占的比例不得超过60%，除了西班牙政府的债务水平接近这个水平以外，其他国家的债务水平大大超过了标准。

希腊和葡萄牙两国的实体经济虽然增长动力不足，但在工资水平、社会福利、公共事业等方面支出巨大，政府强烈依赖债务，另外在新的旧过程中，继续增加新的债务，利息支出超过了国家财政的支付能力 20世纪80年代，希腊公共债务占国内生产总值的比例仅为41.6%，但2000年以后，这个比例即使超过100%，也将继续上升，预计每年达到152%。 ~年，希腊有1920亿欧元的到期债务，为了应对财政赤字，需要发行450亿欧元的新债务。 葡萄牙的境遇与希腊相似，略轻，但对外界的影响更为突兀。 年7月6日，信用评级机构穆迪突然将葡萄牙长期主权债务评级从baa1下调到属于垃圾级的ba2，评级展望为“负面”。 也就是说，在今后12~18个月内，这个国家的评级有可能进一步下降。 这次下调严重打击了投资者的信心。

爱尔兰和西班牙两国政府的偿还能力问题并不明显，但国内银行领域自次贷危机以来一直为注销而烦恼。 在拯救银领域的过程中，政府付出了巨大的价格。 以爱尔兰为例，该国在1995~2007年保持了5%以上的高速增长，之后，受美国次贷危机的影响，国内房地产业的景气迅速下降，最终在银行系统内形成了大量的注销。 截至2005年5月，爱尔兰政府至少向金融机构注入了700亿欧元，这个数值已经超过了该国国内生产总值的一半。 预计在继续注入300亿~500亿欧元的资金后，该国对银领域的救助基本完成。 西班牙年度预算不足占gdp的比例达到9.2%，其债务问题也来源于国内房地产业，深受高失业率的困扰。 年第一季度，西班牙失业率为21.29%，青年失业率更高达40%。

意大利是piigs国家中经济总量最大的国家，欧元区17个国家仅次于德国和法国，经济总量在地区内所占比例约为17%。 意大利国债的馀额在欧元区居首位，占gdp的比例仅次于希腊，在欧元区居第二位。 这个国家不仅债务总量巨大，到期偿还问题也很突出。 根据穆迪评级公司的最新统计，意大利的利率支出每年将超过政府财政收入的10%，其中大部分将在今后5年内到期。 相比之下，忙于债务的西班牙利率支出也只是本国财政收入的6%。

意大利的经济基本面在危机国家相对优秀，自身的“造血”能力也相对较强，市场对该国的经济前景不太悲观。 年7月中旬，意大利成功发行了67.5亿元的1年国债，收益率比6月份高1.5个百分点，但投资者认为这次发行是意大利债务危机走向缓和的乐观信号，当天意大利股票市场上演了逆转行情。

欧元区:整个经济衰退，但强国仍雄辩

受piigs五国主权债务危机的影响，整个欧元区债务占gdp的比率达到85%，无论在纯状态比率方面还是动态进展方面，该地区已经处于慢性债务危机之中。 德国和法国作为欧元区经济总量前两大国家，在这次危机中稳健，其中德国经济复苏势头非常明显。

本文以2001年6月为基础，以德国和欧元区的工业增加值的变化情况为对象，参照美国的工业增加值数据，结果如图1所示。 2009-2009年次贷危机期间，德国经济受到了严重影响，但从2009年6月开始，德国经济处于复苏的过程中。 另一方面，以德国汽车、机械为代表的核心部门保持着强大的领导作用，另一方面，欧洲债务危机导致的欧元贬值增加了德国出口产品的国际竞争力，有助于出口主导型德国经济。

年以来，德国出口强劲增长。 年5月，德国出口比上年同期增加19.9%，比上个月增加4.3%。 从今年年初开始，德国股票市场dax指数涨幅超过2%，证明投资者对欧元区不同经济体的未来前景持完全不同的态度，德国经济和危机中的欧元区形成了“跷跷板”效应，这种效应是短期的

欧洲债务危机对其他主要国家的影响

以英国、美国为代表的欧元区外的发达国家，在实体经济水平上危机的影响很小。 欧洲是美国的第二大出口市场，但出口仅为美国gdp的7%，因此欧洲整体出口对美国gdp的贡献仅为1%。 因为这个美国经济对欧洲指控的依赖度很低。 但是，英美等金融机构持有大量危机国债，还款前景不明，一旦中止支付，有可能反映新的连锁。

以日本、中国为代表的对出口依赖度大的国家，有可能会影响欧盟的经济下降，进而影响本国经济。 欧盟是中国第一个出口市场，中国的经济增长很大程度上依赖于外部诉求，如果危机得不到妥善处理，将在实体层面传导给中国。

欧洲债务危机对金融业的影响

这次欧洲债务危机，以爱尔兰、西班牙为代表的“泡沫经济崩溃”国家的债务问题从银行领域开始，通过政府的救济从银行系统传给了本国政府。 银行持有大量国债，因此再次面临潜在的资本损失。 很多银行由政府持有或管理，政府在危机情况下也一定会向有系统重要性的金融机构提供援助。 在这种情况下，如果形成这种债务危机在政府和银行之间不断传导的模式，就会给世界经济带来致命的打击。 在欧洲，银行持有国债的现象非常普遍。

希腊国家银行是希腊国内最大的银行，在希腊债务危机爆发之前，该银行的一级资本充足率达到了11%的高水平，但该银行持有180亿欧元的希腊国债，希腊政府进行债务重组后，这些债券将大幅贬值 希腊海外的大型金融机构也大量持有希腊国债，例如巴黎百富勤集团和德国商业银行分别持有50亿欧元和30亿欧元的希腊国债。

希腊作为欧元区的小型经济体，国债降价对债券持有人有相当大的杀伤力。 意大利、西班牙等大型经济体一旦国债降价，就会再次引起世界金融危机。 英国伯克利银行在西班牙拥有约439亿欧元的债权资产，规模仅次于英国、美国。 这些资产的一半以上与房地产业有关。

与这些机构相比，现在英国政府控制的苏格兰皇家银行情况很差。 该行有640亿欧元的爱尔兰债务，其中120亿欧元的债务已经违约。 这一行的总资本年末为580亿欧元，得到了英国政府的救助，但爱尔兰的债务问题继续恶化，如果全面违反合同，这一行将面临破产的困境。

意大利作为世界第三大国债发行者，债权人遍布世界各地。 欧洲银领域直接或间接持有的意大利债务达9987亿欧元。 美国金融业在欧元区也有很大的风险。 根据伯克利银行的统计，美国银行领域持有的意大利和西班牙债务分别达到2690亿美元和1790亿美元。 如果这些债务违约，处于温和复苏过程中的美国金融业将再次受到严重损害。

信用评级机构在金融市场上处于相对独立的地位，但在一定程度上是高度参与市场的特殊群体。 在这次欧洲债务危机中，三个评级机构试图摆脱美国次贷危机带来的指责，希望通过事先预测各国危机的程度来恢复声誉。 但是，评级企业在这次危机中扮演的角色与次贷危机的情况依然相似，不同之处在于大幅降低评级的对象从证券化资产变成了主权国家。 这些机构往往在经济形势好时，不断提高评级经济形势恶化时，悲观地估计评级对象的信用状况。 没有证据表明评级企业比市场上的其他参与者占有更多的新闻，也没有证据表明模型可以用于预测。 预计这次危机后，这些评级机构将再次面临公众的谴责。 但是，到目前为止，这些机构对媒体和公众的影响依然很大，依然是市场上的重要参与力。

快速发展状况与救助模式展望

危机国家无法用自己的力量处理自己的不治之症，周边国家、机构的援助方案和援助力量很大程度上决定了危机的进程。

德国作为欧元区经济总量最大的主权国家，对危机国家的救助意愿和救助能力成为左右危机迅速发展状况的重要因素。 如上所述，德国的经济和财政状况正在逐渐恢复，前景乐观。 因为这个德国有余力向危机国家提供援助。 从另一个角度来看，稳定和谐的欧元区是德国经济增长的重要保障，德国本身不能游离于欧元区之外，是自以为是的。 另一方面，欧洲货币一体化进程基本上是不可逆的进程，决定了德国很难退出欧元区。 另一方面，德国也不能坐视危机国家的问题恶化来看“对岸火灾”，一体化的制度设计注定是“一发而动全身”，只有共同的迅速发展是唯一的方法。 因此，德国有拯救危机国家的意愿。 至今为止德国国内在救助问题上一直有纷争，只是向危机国家实际伸出救援之手，真的符合德国自己的利益。 年7月中旬，经过国内激烈争论，德国政府宣布与欧洲中央银行和国际货币基金组织( imf )协调明确比较希腊的第二次救助计划。 法国国内的形势不如德国乐观，但情况比较相似。 如果德法能进一步协助救助问题，救助程序有可能大幅缩短。

比较这次危机的救助过程，欧洲中央银行、欧洲委员会、国际货币基金组织等机构向危机国家提出了应对措施，并伸出了援助之手。 希腊、爱尔兰和葡萄牙相继向欧洲委员会申请救援，救助方案处于制定中或执行初期。 这些组织救助爱尔兰是比较成功的例子。 年末，爱尔兰与欧盟和国际货币基金组织就接受850亿欧元的援助达成协议。 根据协议，国际货币基金组织、欧洲委员会和欧洲中央银行联合审查组每季度审查爱尔兰财政、金融、经济状况和救助计划的效果。 根据年7月中旬的审查结果，救助计划如期推进，资金运用状况良好，爱尔兰政府切实实施协议规定的相关措施，对领域工资进行了一些有益的调整，特别是对现在失业率高的领域的工资结构进行了一些调整。 这些调整对恢复宏观经济供给水平有积极意义。 这次审议后，爱尔兰将再次获得40亿欧元的救助资金。

从长期来看，危机救助不仅取决于外部援助，还取决于危机国家自身努力的方向和努力程度。 迄今为止，这些危机国家的过度支出和投资模式导致了危机的上演，但政府不仅没能对政策制度进行正确的诱惑，而且在错误的方向上也引起了“波澜”。 如果这些国家不能“把收入用作支出”，依然不能维持超出自己生产能力范围的支出，即使暂时度过这场危机，将来一定会引起一系列的问题。

经过危机的洗礼，欧元区一定在制度建设、规章制定、政策实施等方面更加谨慎、严格和完整。 到目前为止，欧洲中央银行无法比较地区内特定国家的状况，因此，如果比较抑制通货膨胀和保证经济增长等目标制定政策，就会硬化，落后。 在欧洲债务危机之前，欧洲中央银行的不恰当政策被认为是危机爆发的催化剂。 2008年7月，美国次级贷款危机席卷全球，欧洲央行无视欧元区经济脆弱性，将基准利率从4%提高到4.25%，将一些国家本来承担的财政和房地产领域推向了“四面楚歌”的境地，房地产业大面积 此外，欧洲中央银行大量持有各成员国的国债。 在危机四伏的希腊、爱尔兰和葡萄牙三个小规模经济体中，欧洲中央银行持有的国债金额分别为470亿欧元、190亿欧元和210亿欧元。 因此，会员国的债务偿还能力也与中央银行本身有关。 这次危机后，以欧洲中央银行为代表的核心宏观经济管理机构进行了更深入的反省，相信有助于整个欧元区长期健康的迅速发展。

(作者单位:中国工商银行资产管理部)