“完美世界是完美 “现金牛”吗”

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网游领域在中国互联网产业比较成熟，其商业模式具有轻资产、低负债、高毛利率、现金流丰富等优点。 从2009年到2009年经历了50%以上的高速增长后，以pc端游戏为中心的网络旅游市场从2009年开始有增长放缓的趋势，在年间的山谷中增长率下降了一半，仅为26.4%。 市场担心网游企业的老作品会在几年内失去魅力，带来新成长的领导游戏作品会不足。 这家网游企业的股票从去年开始低迷，因为盛大的游戏、游览、巨人互联网、网易、完美世界等企业最近的平均评价仅为预期利润的约6.7倍。

根据奥本海默( oppenheimer co.) 1月4日的最新研究报告，中国网游企业现在的股价被低估了51%。

在这些网游企业中，完美的世界( pwrd )是评价值最低的企业之一，其盈利能力最近大幅下降，但企业拥有超过市场价格的现金和房地产，网游业务依然创造了大量的现金流和利润， 中度信任危机下市场不信任企业的财务数据？ 还是企业未来的基本面会迅速恶化？

你进了滑行通道？

完美的世界于2007年在纳斯达克交易所上市，交易代码为pwrd，发行价为每股ads 16美元( ads=5普通股)，企业主要运营自主开发的网络游戏，主要作品有《完美的世界》、《武林外传》、《ads=5普通股》 截至2月17日，企业每股ads价格为11.81美元，总市值为5.7亿美元，约36亿元。 据企业公布，完美世界年三季度总收入为6.96亿元，比年同期7.1亿元略有下降的净利润为8620万元，比年同期1.436亿元下跌40%。 此外，企业在第三季度面临acu (平均在线客户)数量减少的问题，引起了市场对企业未来增长的担忧。

从表1可以看出，完美世界的收入自2009年以来迅速增加，全年达到创纪录的27亿元，毛利率达到84%以上，每股ads的净利润达到20元，换算成3.2美元。 企业以低于12美元的股价计算股价收益率不足4倍也表明市场对未来的增长不好。 年前三季度企业主要营业收入20多亿元，比去年同期略有减少，毛利率也维持在83.9%的高水平，但企业净利润减少幅度较大，前三季度为4.54亿元，不到全年的一半。

研究开发费在营业费中所占的比例急剧增加

从表2可以看出，企业总营业费用在营业收入中所占的比例，在年前3季度高达59.4%，从全年的49.6%增加了近10%。 其中研发费用增加最多，为5.5%； 其次是销售和市场费用的比例，增加了2.5%。 管理费所占比例最小，为1.8%。

这样，完美的世界继续增加研发和市场费用的投资，希望尽可能推迟现在产品的生命周期，在现有游戏的收入大幅下降之前开发新的领导游戏。

企业自2009年以来增加了对新游戏开发的投资，研究开发费的比例从2009年的12.9%上升到了12年的27.8%。 短期金钱燃烧速度的加快给企业的利益带来了压力，但提高了企业的长期竞争力。

如果企业减少研发投资，抑制研发费用所占比例的增加，与其他营业费用所占比例的增加一致，则增加2%，以年总营业收入26亿元估算，如果企业的年净利润增加9100万元，则净利润与年持平，

现金和隐性不动产价值

到年底，完美的世界在北京有62200平方米的办公楼，是在2007年到2008年房价低的时候购买的。 其中企业于2008年3月购买了55000平方米的朝阳区办公楼1栋，总购买金额约7亿元，换算成1.27万元/平方米。 近年来，北京写字楼的价格上涨了2-3倍，现在的价格在3万-4万元/平方米左右，意味着这个房地产价值约为20亿元。 在企业现在的资产负债表中，该写字楼的账面价值必须在购买价格上加上装修价格(合计约9亿元)减去近年的折旧，约为8.5亿元。 从表3可以看出，年写字楼尚未采用装修，年末建设工程余额为9.1亿元，年写字楼正式采用后，从建设工程转换为固定资产，固定资产净额增加了9亿多元。 现在企业使用的折旧政策是写字楼使用33-40年的直线折旧法，办公室装修使用20年录用年限的假设。 结果表明，企业在年办公楼正式录用后，总折旧费从2590万元增加了3840万元。 因此，这2600万元左右的折旧费用没有正确反映这座写字楼的市场价值变化，因为完美世界的净利润和固定资产价值被低估了。

表3显示，完美世界年3季度末的净现金馀额为22.5亿元，几乎与年末的22.6亿元持平。 因此，完美的世界仅目前持有的纯现金和朝阳区写字楼的价值就达到了42亿元，比企业现在的市值36亿元高出15%以上。

现金流量有大量分配的可能性。

表1显示，完美世界从2009-年经营现金流维持在11亿元以上，比净利润高得多。

企业去年4月向股东发放了总额为9800万美元的特别股息，但第三季度末的净现金馀额与年末相比基本持平。 在没有其他重大融资和收购活动的情况下，虽然得不到企业年度现金流的披露明细，但可以评价为年前3季度的经营现金流为6亿元左右，年间约为8亿元左右。

完美的世界是目前现金流丰富、缺乏成长力、容易发生代理问题的典型企业。 企业进行大量红利和股票回购，可以大幅度提高企业价值。 从去年3月开始进行总额1亿美元的1年股票回购计划后，完美的世界于去年3月14日宣布向ads所有者发放每股2美元的特别股息，将来每年发放股息。 在这种利润的推动下，企业股票涨幅超过了25%。 可以看出，企业在最近两年对股东进行了1亿美元左右的分配活动，现金流和现金储备也足以支持其规模的分配。

现在市场上，这次2美元的每ads红利是不重复的，企业潜在的长期分配倾向被忽视了。 如果领域平均分红率是5%-6%，完美的世界有可能在今年3月发表该年报，发表3000万美元左右的通常现金分红。 另外，如果管理层认为企业股价在市场上被低估，也有可能进行一定数量的股票回购。 企业的分配数量大大超过市场预期时，可以大幅度增加企业价值，刺激股价上涨。

推广新游戏

完美的世界于每年3季度在北美成功发表了“火炬之光2”，游戏获得了ign年度的最高pc游戏作品，在3季度也贡献了巨大的份额业绩。 年企业计划在网上运营一系列游戏。 据发表，上半年完美世界将发售《盾天屠龙记》的网页版，年内发售《笑傲江湖》，下半年发售《射雕英雄传》。 另外，企业将发售“圣斗士星矢”和海外实业室开发的“neverwinter”。

面对业绩下降的压力，完美的世界改变了以往只运营自主开发游戏的惯例，决定引进代理国际知名游戏。 最近，企业将与valve合作推出“dota2”，现在国服“dota2”的官网将正式上线，预计年游戏运营将正式开始。 这些游戏的集中发售对完美世界最近的业绩增长起到积极的作用。

另外，完美的世界在国内网游领域开拓海外市场方面最成功，年海外授权收入达到2.46亿元。 企业年推出了海外进出口平台—pwie，为中国网游产品的出口提供支持和服务。 《火炬之光2》的成功证明了完美的世界收购海外游戏公司整合资源开展海外的模式是可能的。 尽管国内网络旅游市场竞争激烈，但在许多快速发展中国家的网络游戏领域还不发达，完美的世界具有一定的先发特征，在国际市场上还有很大的潜力。

复星国际增持

完美的世界年4月大额红利结束后，复星国际开始大量购买那只股票。 年5月14日至7月5日，复星国际以低于10美元的平均价格增收了完美的全球344.3万份ads，股票持有量从1%增加到8.31%，成为企业最大的机构投资者。 据最近2月8日发表的最新消息，复星国际股票持有量增加到9.39%。

复星国际被解释为成功投资于北美被低估的中概股企业，是具有独特观点的投资者。 这两次增收证明对完美世界的投资价值有很强的信心。 另外，作为最大的财务投资者，复星国际的参与有助于加强完美世界的公司治理。 减轻企业自由现金流的问题，有助于在现金充足的情况下向管理层增加分配。 这也是我对年完美世界继续进行高额分配有很强信心的理由之一。

完美的“现金牛”

中国游戏产业报告显示，年中国客户端网络游戏市场销售额同比增长23%，网络游戏增长46.4%，移动游戏和社会交流游戏增长近100%。 报告显示，中国游戏市场未来5年的复合增长率为12.3%。

网游领域是透明的互联网产业，即使在中度信任危机严重的时期，完美世界的基本面财务数据也没有受到外部的虚假质疑。 年独立审计委员会对企业CEO池宇峰的调查很大程度上说明了利用企业资产获利的匿名指控没有证据。 企业在过去两年对股东进行了约2亿美元的现金分配和最近明星国际的大量财务投资表明企业的治理有所改善。

在网络旅游领域从高速增长回到常态的过程中，完美世界的增长必然受到不利影响。 在领域增长乏力的情况下，企业持续大量研发和上市的“烧钱”战略可能破坏企业价值，引起对市场管理团队能力的担忧。 完美的世界管理层现在的战略可能有很大的风险。 在最近的计划中，一系列新游戏不能使盈利能力恢复到年高水平，但预计企业将继续创造大量现金流。 只要企业继续向股东分配额外的大量现金，完美的世界就会成为完美的“现金牛”。 投资者必须利用最近收益下降带来的购买机会，等待企业收益恢复的增长，或进行大量分配以获得过剩收益。