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评价银行间市场的流动性是分析收益率未来动向的关键。 监视银行间市场流动性的指标是银行间市场的利率，另外关注中央银行的公开市场操作政策对把握流动性很重要。

那些债券可以交易吗？

1我国债券根据标准有不同的分类

从部门来看，政府部门、金融机构、非金融公司部门将天下分为三部分

从发行主体来看，我们分为政府部门、中央银行、金融机构和非金融公司部门四部分，政府发行的是国债，地方政府债务中央银行发行的是中央票金融机构发行的是金融债券，同行存款和政府机构发行债券(汇款企业发行， 从2010年开始，铁路建设债券被认定为政府支持债券)

金融公司以外的部门发行的债券类型比较多复杂，国企发行的是公司债务，公司债务可以根据业务类型分为产业债务和城市投资债务。 非国有公司发行的称为企业债务、定向工具、中期票据和短期融资券，其中企业债务是证券交易所的品种，在银行间市场交易的是中期票据、短期融资券和定向工具。

根据年6月的数据，我国债券的库存馀额达到了55.97兆。 其中金融债务、国债和地方政府债务是占有率最高的品种，三者分别占总库存的27%、20%、14%。 从不同部门来看，金融机构、政府部门和非金融公司部门发行的债券余额基本为三分钟天下，三者分别占35%、34%和28%。 中央银行发行的中央票只有1%。

其中，金融债务可以细分为政策性银行债券、商业银行债券、商业银行二次债券、保险企业债务、证券企业债务、证券企业短期贷款券、其他金融机构债务。 其中政策性银行债务馀额约占金融债务整体的75.5%，是绝对主力。

不同的交易市场，不同的品种

国内债券的交易主要是银行间市场和交易所市场。 在银行柜台市场、地区股票交易中心也可以买卖债券，但金额占有率不太大，不进行详细的讨论。 从年的成交数据来看，银行间市场占96%，交易所市场占3%。

有些债券在银行间市场和交易所市场有国债、地方政府债务、金融债务、公司债务、资产支持债券等交易。 有些品种只在银行间市场交易。 例如中央票、中期票据、短期融资券、同行存款和定向工具。 企业债务、可转换债务、质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。

图表4不同的债市

在银行间市场，金融债务成交率最大，年交易额达到49%。 在交易所市场，可转换债务的成交率最高，同样达到半壁江山，每年占50%。

国债类似于公司债务和交易在两个市场所占的比例，单一品种在各市场成交的比例都在10%左右。 非国有企业发行的企业债务在交易所成交的比例为23%，同样非国有企业发行但只能在银行间市场交易的中票短融的比例为25%，同样接近。

利率债务、信用债务划分债务世界，可转换的债务有独特之处

从风险分析的角度出发，我们倾向于将我国债券分为利率债务和信用债务。 利率的项目接近利率水平无风险的利益证券，如国债、地方政府债务、中央票、政策性银行债务，这些偿还都是政府部门背书，信用高，收益率也接近无风险的利率。

信用债务是不同民间主体发行的债券，其偿还利息由私营部门负担。 这是因为该收益率根据无风险收益率增加风险溢价，溢价的程度取决于债务主体的信用。 金融债务(政策性银行债务除外)、公司债务、企业债务、中期票据、短期融资券、资产支持债券等都是信用债务。

另外，可转换债务和可转换债务等创新衍生品在我国发展迅速，现在规模不大但前景不好，他们有自己的研究解体系统，但本质上是信用债务。

总的来说，我们用不同的方法整理我国债券市场的各种品种。 根据标准有不同的分类，可以囊括大部分可交易的项目。

图表8 :债券品种整理总结

2在交易形式中以质押式回购为主导

债券的交易形式目前有第一4种:现券交易、质押式回购、购买式回购和同业拆借，其中回购交易的95%左右是质押式回购。 银行间市场这四种交易方法都很流行，但交易所市场没有同业拆借，只有现券和回购交易，柜台市场上只能交易现券。

我国债券交易额为713.8万亿元，其中银行间市场交易额为587.7万亿元，交易所市场交易额为126.1万亿元。 银行间市场的回购交易、现券交易、同业拆借分别占75%、14%、11%。 交易所市场上的回购交易高达99%

二、如何看待这些债券？

市场上多以利率债务、信用债务等分类标准独立研究各种债券的品种。 另外，可转换债务在交易所市场的成交率非常大，因此市场大多对其进行独立研究。

1脱掉利率债务大衣

利率主要包括国债、地方债、中央票、国开债、进出口银行债务和农发债务等，后三者属于政策性银行债务。 管理库存中国债的占有率最大，约为40%； 政策性银行负债合计占三分之一的地方债约四分之一剩下的是中央票，占有率非常小，只有2%。

在行情软件中，利率债务的棋盘新闻通常有代码、价格、成交量和期限 部分。

利率债券的代码分析:

以160007.ib为例，表示在银行间市场交易的每年第七次国债。 代码可以分解成四个部分。 前两个数字表示发行年，16表示年。 第3、4位数字表示债券的类型，00是国债，01是中央银行，02是国开行，03是进出口银行，04是农发行。 第五、六位是该类债券当年发行的批次，07表示第七批。 最后一个字母表示二级买卖的市场，. ib表示银行间市场，. sh表示上海交易所，. sz表示深圳交易所。

购买价格和到期收益率有一对一的关系:

债券的价格行情用价格或到期收益率来表示。 到期收益率的计算公式为到期收益率= (回收金额-购买价格+总利息)/(购买价格×到期时间)×100%，购买价格与到期收益率有一对一的关系。 因为这个价格和到期收益率都表示价格行情。

二级市场的估计有三种

债券在二级市场的报价可分为货币中介报价、市场报价和自主报价委托三种，市场报价可分为双边报价和rfq请求报价。

现在市场上主流的货币经纪企业有五家。 上海国利，上海国际，平安顺利，中诚宝捷思和天津信唐。 这些在市场上提供报纸购买价格和报纸销售价格，投资者购买点击报纸销售，与货币中介协商进行交易。 观察发现，购买报纸和销售报纸是按照中介机构的意愿按价格和意愿购买价格。

市商制度现在是中国海外外汇交易中心cfets积极宣传的，商业银行、证券企业和政策银行等成交了市机构的相互报价，被称为双边报价。 对于不活跃的债券项目，投资者可以发布自己的买卖方向、券种、所需量等消息，感兴趣的营销者回答投资者，双方进一步协议交易被称为rfq，请求报价。

三是自主询价，这是有固定交易对方的投资者，而投资者则与交易对方直接进行询价交易。

与a股的交易制度不同，有些品种有流动性风险

债券的交易时间是股票市场:每周星期一到星期五上午9点30分到11点30分，下午1点到3点。 法定公共假期除外。 债券成交也是以手为单位，一手包含10张债券，一张债券的面值是100元，也就是债券成交单位是1000元。 但是，交易制度上是t+0，没有涨跌限制，也有与a股不同的。

不同品种债券成交情况不同:流动性好的国债平均每天有1亿美元成交额的一些企业债务流动性差，可能连续十几个工作日不成交，流动性风险大。 一般来说，如果一个品种每天平均有数百万成交额，流动性的问题就很少。

长期的两种理解和收益率曲线

债券的一大优点是有期限，这涉及剩余期限、长期、收益率曲线等多个概念。

长期是指，你购买这个债券后，能回收多少长期的价格，以年为单位。 因此，利息支付债券的长期略小于剩余期间，无息债券的长期等于剩余期间。 长期的另一个意思是债券的价格对利率敏感，即长期为n，利率每变动1%，债券的价格就变动n%。

同一品种的债券，不同期限对应不同的到期收益率，利率和期限分别在纵轴和横轴上画曲线，得到收益率曲线，反映了利率的期限结构。 多被用作投资分解的重要工具。

2信用债务关注违约风险

除了利率债务，信用债务也是重要的投资项目。 这些相对利率债务有风险溢价，信用低溢价很高，但信用的高低取决于债券的违约概率，判断违约的重要指标是否是信用评级 。

我国评级系统有两种期限

我国债券评级由中央银行制定，根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》的规定，长期债券和短期债券的等级体系不同。

长期债券的评级分为aaa、aa、A、bbb、bb、B、ccc、cc、C三个阶段九个阶段。 除aaa级、CC级(含)以下的等级外，各信用等级可通过“+”、“-”符号进行微调，表示比本等级稍高或稍低。

短期债券的信用等级分为4等6级，符号分别为a-1、a-2、a-3、b、c、d，表示各自的信用等级没有微调。

图表17 :我国债券评级分类

国内评级企业的结果受到质疑

目前，中国主要有中诚信国际、联资信和大公国际等信用评级企业，但这些债券的评级结果不被广泛信任。 据中央结算企业统计，我国人民币债券90%的评级在aa或aa以上，美国这个比重不到3%。 另外，同一企业发行的债券在海外的评级，像万科发行的债券一样在海外获得了bbb+，但在国内多达到aaa。

其理由之一是我国大部分债券的品种采用发行者的支付模式，而且发行者只需要债券的评级，评级企业给予了“被鼓励”的高评级。 另一方面，因为中国目前没有经历大范围的违约，评级结果没有被检查，评级企业很少担心违约会影响自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够的重视。

除了评级外，还需要关注担保和当铺

除了评级，信用债务还必须关心债券是否担保以及发行主体是否有高额抵押行为。 这些是信用债务未来违约的重要变量，投资也需要特别关注。

3初探可转换

在信用债务中，可转换债务、可转换债务等创新债券的重要性越来越高，其独特的投资逻辑使可转换债务的解体研究独立于以前传达的信用债务研究。

可以转换的四个柱

可转换是指在一定条件下可转换成股票的债券，其最重要的四个条款是转换股价、转换股价条款、强制回购条款和转售条款。

股价提供了连接债券和股票的桥梁 的期权

股价是可转换债务的核心条款，是指在转换期间投资者将债券转换成股票时每股支付的价格。 可转账价格通常取本债券募集证明书公告日前20个交易日的企业股票交易平均价格和前一交易日的企业股票交易平均价格之间的较高者。 但是，并不是固定的，根据红利、红利等情况，根据一定的规则进行调整。

降低股价条款提高股票市场低迷时债转股的魅力

上市公司的股票市场价格低于一定期间内设定的阈值时，上市公司有权在一定条件下降低股价。 这里请注意三点。 首先是股价连续一段时间低于一个阈值后触发下调条款。 第二，门槛通常是现在股价的90%； 第三，上市公司有权调整，但不一定要调整，不是义务而是权利。

降低股价降低债转股时每股的获得价格，增加了投资者债转股的意愿。 但是降价后的价格不会太低。 否则，上市公司会吃亏。 下跌的价格不能低于最近审计的每股净资产和股票的面值。 取某特定日期20个交易日前企业股票交易的平均价格和上一交易日的平均价格之间的较高者。

强制回购条款迫使投资者在股票市场上进行良好的债转股

在转换期间，企业股价高涨，暂时持续超过现在转换股价的130%的情况下，上市公司可以用103元赎回剩下的所有可转换债务。 这个条款实质上是让投资者把债券转换成股票，对上市公司来说不需要偿还债务。 因此，上市公司有在转型期内提高股价，减轻自己债务负担的动力。

转售条款是投资者保本的法宝

股价持续一段时间低于本期可转换股价的70%时，投资者有权以103元的价格将可转换债务卖给上市公司。 如上所述，股价低于转换股价的90%时，上市公司有权降低转换股价，但也可以继续等待而不降低股价。 市场持续低迷时股价低于

转换到70%的股价后，将触发转售条款，主动权转移到投资者手中。

这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。 由于这个条款的存在，如果已经购买了100元左右可转换的债务，就可以保证这项投资不会损失。 但是，转售保护通常有期限，在其中一个利息计算年度最多只能进行一次转售保护。

谁的权利谁的义务？

下调股价是上市公司的权利，不是义务，也就是说在股票市场低迷的情况下，上市公司可以不下调股价。 但是，当转售条款被触发时，权利回到投资者身边，投资者有权将可转换的债务卖给上市公司。

强制回购条款触发后，上市公司有权强制回购103元可转换的债务，投资者将债券转换成股票或将债券出售给上市公司。 由于触发了强制回购条款，股价通常达到了股价转换的130%。 因为这个投资者往往选择可转换股票。

可转换的价值构成

可转换价值理论包括净债务价值、转换价值和期权价值三个部分。 这些关系如下式

可转换价值=max{净债务价值，转换价值}+期权价值

这里，净债务价值可以根据面值利率、到期面值、国债收益率曲线计算，通常为固

决定。

转换价值是可转换债务马上转换成股票时的价值。 债券面值100元除以可转换价格是可转换比率，可转换比率乘以现在的股价得到可转换债务的可转换价值，计算如下:

转换价值=转换比率*正股价钱=100/转换股价钱*正股价钱(转换比率=100/转换股价钱)。

期权的价值不仅包括转换期权，还包括转售权、修改价格权、赎回权等:

期权价值=转换权价值+转换价修正权+转售期权价值-回购期权价值。

图表22 :可转换债务的价值构成

可转换的债务性和股东性

可转换溢价率可分为净债务溢价率和转换溢价率

要知道债务性和股东性，首先必须明确溢价率的概念。 可转换的溢价率主要分为净债务的溢价率和转换溢价率。 净债务溢价率是可转换价格相对于净债务价值的溢价率，是可转换价格相对于转换价值的溢价率，两者的计算公式如下:

净债务溢价率= (可转换价格-净债务价值) /净债务价值*100%；

转换值= (转换值-转换值) /转换值*100%。

溢价率的高低与股东性、债务性的强弱成反比 。

债务性强意味着可转换债券的特征强，债券的特征是固定利益，对投资者的保护性强。 净债务溢价率过高，债务性弱。 公式表明，净债务溢价率过高表明，可转换债务价格相对于净债务价值溢价过高，下跌概率大，保护性弱。

股票性强意味着可转换价格受股价的影响很大，通常在股价高的情况下，可转换价格也高，可转换股票的溢价率低，那时的股票性很明显。 如果转换价高，转换价相对于转换价太高。 在这种情况下，股价容易下降。 转换价主要由负债净额决定。

我们叫股票性低。

衡量股东性、债务性强弱的其他指标

衡量债务性强弱的指标除了净债务的溢价率外，还有到期收益率。 最终收益率越高，债务性越高，两者成正比。

衡量股东性强度的指标有delta。 delta是衡量目标股价变化的可转换价格变化比例，delta高意味着股东性强，两者同样成比例关系。

三、谁在投资债券？

1商业银行是利率债务中投资的主力

在利率债务中，商业银行是最重要的投资者，国债和政策性金融债务投资者的结构中商业银行占66%，也是商业银行的配置行为对利率债务市场行情有很大影响的理由。

证券、基金、保险等证券投资机构在国家开办债务的比例也很高，三者合计接近30%，但国债投资者中证券投资机构只占不到8%。 政策性银行债务也同样，证券投资机构在政策性银行债务中的配置行为也起着很大的作用。

国债第二大投资主体是特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员所占比例长时间15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。

在利率债务的商业银行投资者中，全国性的商业银行都是绝对的主力，达到四分之三。 其次是城市商业银行和农村商业银行，外资银行所占比例不高。

图表28 :国债投资结构的商业银行分类

图表29 :国家债务投资结构的商业银行分类

2基金在信用债务投资中比较活跃

公司债务中以前传达的证券投资者占一半以上

信用债务中最在意的是公司债务，根据筹资功能的用途可以分为产业债务和城市投资债务，也是证券投资机构投资较多的品种。

公司债券最大的投资者是证券投资基金，占42%，证券、保险等机构占10%，据悉以前传达的证券投资者占一半以上，与利率债务的投资者结构鲜明对应。 另外，在公司的负债中，商业银行只占17% 。

中票短融也可以见到活跃的基金投资者

在非国有公司发行的信用债务中，企业债务投资者的结构数据无法获得，但短期融资券和中期票据的数据可以获得，我们以此为代表，研究非国家企业发行的信用债务。

在短期融资券中，最大的投资者是非法人机构，包括证券投资基金、银行资产管理产品、信托计划等，虽然不知道非法人机构的详细构成，但有理由认为基金占很大比重。

在中期票据中，基金、保险、证券企业合计占55%，占一半以上。 在银行间市场，以前流传的证券投资者也同样活跃

四、如何监视债市？

债市也同样存在一级市场和二级市场，监视市场需要两者兼顾。

1债券一级市场关注价格和供求

拆卸债市还需要注意一级市场，一级市场关注价格和供求。

发行利率与二次市场收益率的比较

价格是发行利率，需要将这个价格与二次市场的价格进行比较。 理论上，一级市场的发行利率必须高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者就可以在二级市场实现比较有效的退出。

但是，在某个时刻，会发生一次市场的利率低于二次市场的所谓利率下降的现象。 这时，在一级市场购买国债，在交易所和银行间市场销售的话，就会出现赤字。 那么，你只能持有债券到期，赚取利息收入。 利率下降的原因可能是二次市场资金紧张，收益率迅速上升。

地方政府债务、企业债务在最近两年大幅增加

追踪债券在一级市场的发行和到期量可以注意债券的净供给，进入年后债券的净供给大幅增加，第一是地方债券的大量发行。 我国开始允许省级地方政府发行债务，之后地方债务发行表现出井喷之势。 从增量来看，地方债的发行量接近国债的两倍。 在库存中，地方债券已经占全部债券的比例达到15%，仅次于金融债务和国债。

年证监会发布了新的《企业债券发行和交易管理办法》，将发行主体放宽到所有企业制法人，企业债务供给也同样大幅增加。 企业债务月平均的新供给从年的200亿大幅提高到年、年的月平均800亿。

二级市场的监测关注利率

收益率曲线和债券指数表示债市行情

二次市场的价格是到期收益率，如上所述，与价格一一对应。 单一债券可以用到期收益率或价格反映行情。 但是，对于债券品种，需要使用收益率曲线来测量行情。

收益率曲线的一些变化可以反映某种债券的行情变化

收益率曲线平行下降，表示这样的债券价格上涨，行情良好。 延长时间，发现国债收益率曲线从年末到年初整体大幅下降。 也就是说，国债在这期间经历了一个大牛市。

收益率曲线变得陡峭，通常是由于短端收益率大幅下降，或者长端收益率大幅上升，另外，短端收益率的下降比长端收益率快，或者长端收益率的上升比短端收益率快，曲线也变得陡峭。 如年上半年，当时央行多次降低利率，市场对未来乐观，投资者购买大量短期债券，短期收益率下降幅度明显，快于长端收益率，国债收益率曲线更陡峭。

收益率曲线之所以平坦，可能是因为短端收益率大幅上升，长端收益率大幅下降，或者是因为这两者都发生了，所以长端收益率的下降比短端收益率快，或者长端收益率的上升比短端收益率慢。 年下半年，资本市场不稳定，市场对未来的期待感到悲观，在市场上大幅销售短期债券购买长期限制债券，短期收益率上升长期收益率下降，收益率曲线也逐渐平坦化。

收益率曲线有时会倒带。 因为通常，短端收益率会急速上升，最终会高于长端收益率。 一般来说，银行间市场资金方面的紧张会使短期收益率迅速上升。 收益率曲线的开卷现象在我国很少见，但国家债务收益率曲线每年12月出现一次开卷。 第一是因为股票市场在利率下降后迅速上升，资金配置从债市转移到牛市，债市资金面紧张，之后随着增资进入股票市场和债市，债市也走牛，收益率曲线迅速消失。

图表39 :年下半年收益率曲线平坦化

图表40 :年12月国家债务收益率曲线暂时下降

债券总指数可以反映全市场的行情

要监测整个市场的行情，必须编制债券指数。 像股票指数一样，债券指数是基于价格创建的。 这是因为变动与收益率的变动相反。 债券指数在现实中经常被用于评价债券投资的业绩，但也用于回顾市场的表现。

我们选择中债总净现值指数，发行其趋势几乎与一年银行间质押回购加权利率相反。 利率上升时债券熊市，利率下降时债券进入牛市。 因为这个债市的核心是分解利率趋势 。

银行间市场的流动性对利率很重要

评价银行间市场的流动性是分析收益率未来动向的关键。 监视银行间市场流动性的指标是银行间市场的利率，另外关注中央银行的公开市场操作政策对把握流动性很重要。

银行间市场关注当铺回购利率和同业折扣利率

因为银行间市场的成交额在债市占压倒性多数，所以这个监视二次市场第一位。 银行间市场的交易方法以质押式回购和同业拆借为主。 这是因为可以追踪银行间质屋式回购加权利率和银行间同行的折扣加权利率。

从两者利率的推移来看，银行间市场的资金面自年四季度以来一直很平稳。

关注中央银行的公开市场操作，评价资金方面

现实中，中央银行的公开市场操作首先以7天的逆向回购为第一工具。 每周进行一次或两次七天的逆向回购投入流动性，通过下周的逆向回购自动失效回收流动性。 除了规模外，7天逆向回购利率的一些变化是很好的价格指标。

进入年后，央行公开市场操作的力量明显增加，其逆回购规模达到千亿级，有时一周的净投入达到5000亿以上，但逆回购的利率相对没有发生大的变动。

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