“高速公路PPP项目资产证券化实例及问题解析”

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1 .公私合营方法、政府和社会资本合作模式成为建设高速公路项目的重要方法

我国于1996年开始了高速公路的大规模建设，但中国各级政府的财力逐渐不能满足高速公路建设的诉求，政府开始尝试建设外资和社会资本参与项目。 2004年以后的公私合营方法( bot、tot等)除了政府直接投资外，还成为建设高速公路的重要方法。 年后，国务院有关部门密集发布了全面宣传和规范交通运输行业政府和社会资本合作模式(以下简称“ppp模式”)的一系列政策，掀起了使用ppp模式建设高速公路的热潮。

2、资产证券化可以为ppp项目增加融资和资金退出渠道，增强高速公路ppp项目对民间资本的魅力

民营企业在ppp行业的市场份额从年末开始持续下降，其中融资渠道不足是重要的原因，另外高速公路ppp项目合作长，运营期间难以退出项目也影响了民营企业的项目参与意愿 ppp项目资产证券化可以增加融资和资金退出渠道，提高资金周转率，提高ppp项目对民间资本的吸引力。

3、广深珠高速公路abs项目有比较好的参考意义，国内高速公路ppp项目的资产证券化依然存在问题，但未来前景比较广阔

广深珠高速公路abs项目是中国真正意义上的第一个ppp资产证券化项目，实现了实际销售和破产隔离，资金价格低于当时的银行贷款利率，对高速公路ppp项目在国内发行资产支持证券有很好的参考意义。 高速公路ppp项目资产证券化的实施和宣传还存在问题，但成为促使高速公路ppp规范化和改善ppp投资环境的工具，未来快速发展前景良好。

正文

一、我国高速公路建设方法的变迁

我国最初开通的高速公路是上海嘉高速公路，自1988年开通以来在牵引沿线经济方面发挥着重要的作用。 随着我国工业化和城市化的推进，我国于1996年开始大规模建设高速公路，到年底我国高速公路的行驶距离达到了13.10万公里。

年后，财政部、国家快速发展和改革委员会(以下简称“发展改革委员会”)、交通部《关于政府和社会资本合作模式宣传运用问题的通知》(财金〔〕76号)、《关于开展政府和社会资本合作模式的指导意见》(发改投资〔〕22 《交通运输部关于深化交通运输基础设施投资改革的指导意见》(交财审发〔〕67号文)、《收钱公路政府和社会资本合作操作指南》(交财审〔〕173号)等文件全面宣传和规范了交通运输行业的ppp模式，PP模式 到2009年9月底，国内高速公路ppp项目数量和投资额分别为349个和31，224.85亿元。

二、资产证券化有望提高民营公司参与高速公路ppp项目的热情

ppp模式自2009年开始大力宣传以来，民营企业的参与度一直受到市场的关注。 根据《民营公司参与ppp项目的“双降”原因探析和政策建议》，民营公司在ppp行业的市场份额表现出年末以来持续下降的趋势，民营公司中标ppp项目的总投资规模表明落地PP项目的总投资规模 年新的ppp实践以来，具有我国特色的“社会资本(也就是国有公司)”取代了从西方以前传来的意义上的“民间资本”，成为ppp市场供应方的主体。 其中，金融支持政策难以执行是民营企业在ppp行业参与度逐渐下降的主要原因之一。

民营公司特别是非上市民营公司在没有外部增信的条件下不太受金融机构欢迎，大量的金融资源实际上被中央公司、地方国有公司获得了。 民营公司的报价水平在中央公司和地方国有公司之间，但融资价格高于上述两者时，民营公司参与ppp项目的利润空之间比同行其他公司弱。

2004年国务院颁布的《收钱道路管理条例》(中华人民共和国国务院令第417号)规定:“收钱期限大致明确，可收回投资，合理受益，最多不得超过25年。 国家明确的中西部省、自治区、直辖市经营性道路的存款期限最长不得超过30年。 ”。 在年发表的《基础设施和公共事业的特许经营方法》(年第25号令)中，“对于投资规模大、收益周期长的基础设施和公共事业的特许经营项目，根据项目的现实，超过30年的特许经营期。 其中被选为财政部ppp示范项目的部分高速公路项目(贵州省三都至荔枝高速公路工程ppp项目)合作时间超过30年(建设期3-4年，运营期30年)。 高速公路ppp项目合作长，未知因素多，除融资外，民营公司还必须关注运营期间退出项目的方法。 年末发布的《关于开展政府与社会资本合作的指导意见》(发改投资〔〕2724号)提出，政府必须“依靠各类产权、股票交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出途径”，但具体操作 在实际操作中，由于政策限制、融资合同的股票变更限制多、合同体系间的交叉性强等理由，社会资本以正常的方法退出是不容易的。 与海外相比，国内也缺乏金融创新工具。

年12月，发改委、证监会印发了《以前关于推进基础设施行业政府和社会资本合作( ppp )项目资产证券化相关事业的通知》(发改投〔〕2698号)，发行了“最初”的ppp资产证券化产品(以下简称“PPABS”)的 ppp abs为社会资本增加融资和资金退出渠道，提高了资金周转率。 这是因为可以增加ppp项目对社会资本的魅力，特别是对民间资本的魅力。

三、高速公路ppp项目资产证券化的实例——广深珠高速公路abs项目

ppp abs上市前，高速公路资产证券化项目以公路收款收入为基础资产，始终是市场上的热点，中国第一个标准化资产证券化案例是珠海高速公路有限企业(以下简称“珠海高速企业”) 1996年发行的现 我国资产证券化开始后的第二个单品是东莞控股( 000828，股票吧)于2005年12月27日设立的分割深高速( 600548，股票吧)公路收益权专业资产管理计划。

20世纪90年代左右，国内经济的迅速发展要求加快交通基础设施建设，但财政资金相对紧张。 而且国内资本市场还处于起步阶段，金融市场资金不足，而且价格高，不太容易满足项目需求。 在此基础上，珠海市政府大胆引进外资，通过在美国证券市场发行资产支持证券来筹措建设资金。 这种融资模式是大胆的创新，最后成功了:既处理了当时国内资金不足的问题，又节约了借款利息，降低了项目的建设价格。 这个项目在世界上最大的资本市场美国证券市场进行融资是离岸资产证券化。

广深珠高速公路于1987年4月在部分项目中开始建设，1994年1月部分道路试运行，1997年7月全线正式开通。 项目资金的筹措使用了bot这样的融资模式，但有很大的差异，实质上是tot模式。 项目建设资金全部由外国股东处理，政府没有投入资金，但政府向企业派遣产权代表，通过协商占有企业50%的股份。

1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册珠海高速企业，珠海高速企业以当地汽车管理费和地方过去汽车支付的道路交通费为基础资产，根据美国证券法律144a规则发行了总额2亿美元的资产支持证券。 发行债券分为两部分:一部分是年利率为9.125%的10年优先债券，发行量为8，500万美元，其他部分是年利率为11.5%的12年二次债券，发行额为11，500万美元。 该债券的募集资金价格低于当时的银行贷款利率。

(一)将资产证券化，建立资产池；

高速公路项目附带的资产能带来未来一定期间内稳定可靠的现金收入，未来利润稳定，价值高，但受各种条件限制，不能直接融资。 珠海市政府根据融资的诉求聘请中介机构，对资产证券化产品存续期间内的高速公路专利经营权进行金额判断决定基础资产范围，建设基础资产池。

(二)设立特殊目的机构( spv )

成功设立珠海高速企业是本项目的基本条件和重要因素，珠海高速企业的收入都是来自资产支持证券的募集资金。 降低资产证券化的价格，珠海高速企业设在免税国(开曼群岛)。

(三)实际销售及破产隔离

珠海高速企业成立后，与珠海市政府签订了15年的专利经营权，用2万美元购买了15年的专利经营权，实现了资产的实际销售。 资产支持证券不再受珠海市政府信用风险的影响，珠海市政府破产后，资产池将不再进入清算范围。

(四)信用提高

为了吸引投资者，珠海高速企业使用了内部和外部增级措施:一是设计优先、二次债券结构，二次债券利率高，相应承担的风险大，缓冲了高级债券的风险压力。 二是设立公积金账户，珠海澳门集团为债券提供了000万美元的备用信用证保证。

(五)信用评级

美国标准普尔企业(以下简称“游泳池”)和穆迪投资服务企业(以下简称“穆迪”)分别对优先顺序和二次债券进行了评级。 优先债券和二次债券的信用水平分别是baa3和ba1，满足发行要求。

(六)向发起人支付资产购买价款

摩根士丹利企业作为承兑人承销债券。 投资者把购买债券的钱存入珠海高速企业指定银行账户。 珠海高速企业收到债券投资金后，将以资产买卖合同签订的购买价格向珠海市政府支付购买专利经营权的款项。

(七)资产池的管理

珠海市政府或珠海高速企业和珠海市政府指定的服务企业(摩根斯坦利企业)管理资产池，接收并记录资产池产生的所有收入，并将收入存入受托管理银行的收款专家。

(八)偿还证券

在还款日前，受托管理银行将公积金转入支付账户，偿还给投资者。 债券到期后，向采用的各机构支付专业服务费。 资产池产生的收入，偿还和各服务费后如果有剩下的话，全部返还珠海市政府。

(一)高速公路专利经营权转让的合理性和真实退出

特许经营收入是基于特许经营权者提供的特许经营服务与顾客之间发生的现金流入，这部分现金的流入很大程度上依赖于特许经营权。 这给国内高速公路ppp项目的资产证券化带来了操作上的问题:1)转让特许收入时，需要特许经营权，是否转让2 )专利经营权且转让时，专业计划能否成为专利经营权的持有主体3。

(一)特许经营和转让时的合规性。 根据2004年颁布的《市政公共事业专利经营管理办法》第十八条的规定，取得专利经营权的公司在专利经营期间擅自转让、出租专利经营权的，主管部门依法结束专利经营协议，取消其专利经营权，实行临时接收 根据《基础设施和公共事业特许管理方法》(年第25号令)，交通运输行业的ppp项目与特许相关，在该行业ppp项目的资产证券化过程中，项目的基础资产与政府特许密切相关 我国对专利经营权的受让人主体有严格的要求，目前法律法规没有制定规定spv是否成为专利经营权的拥有主体的专业计划。 如果专业计划允许拥有专利经营权，将进一步实现实际销售和破产隔离等资产证券化所需的要素，为ppp项目的资产证券化操作带来便利。

(二)特许经营权未转让时的合规。 专利经营权未经转让转让的，专利经营权依然是原始权益人，意味着依赖专利经营权产生的收款收入转让给了特别计划。 这通常与所有权不转让而收益权转让的资产证券化项目一样，会产生收益权项目中的实际销售和破产隔离问题。 原权益人破产的，专利经营权产生的收款收入必须纳入破产财产的范围，在该项下资产支持证券的所有者面临兑付危机。

除了这个问题，无论是这次引人注目的第一个ppp资产证券化项目，还是到目前为止国内高速公路abs项目，原始权益者一般都必须承诺向资产证券化产品补偿差额等，高速公路abs项目实际上是“ 这是因为不能为股票投资者提供直接退出渠道。 但是，有可能通过改善项目现金流促进股东之间的股票转让，间接促进财务投资者退出。

(二)资金期限不一致

发改委和证监会的发文确定了ppp项目如有资产证券化的需要已经建设并正常运作两年多了。 ppp项目的资产证券化只能在运营阶段进行，但对项目建设期资金的指控更为紧迫。 另外，高速公路的运营期间多为20-30年，资产证券化产品的通常生存期为5-10年，至今高速公路资产证券化产品的发行期间也在16年以内，发生了资金供求时间不一致的现象。 设计符合ppp项目周期的pppabs，需要在投资主体的准入和产品流动性方面提出更严格的标准和更高的要求，推进政策完整性和交易机制的创新。

(三)融资价格

从我国中债公司债务到期收益率和中债资产支持证券到期收益率的对比来看，公司债务到期收益率一般低于abs，但近年来两者的利差有减少的趋势。 另外，公司债务对债务主体的要求很高，项目企业一般不能满足要求。 abs首先看到基础资产本身的现金流，在资产质量高的情况下，abs有助于摆脱主体信用低的影响。 因此，对ppp项目来说，abs是比公司负债更可行的(即使项目企业可以发行公司负债，利率的大致比率也很高)融资方法。

高速公路是拉动经济快速发展的重要基础设施，但高速公路总投资大，中国各级政府的财力逐渐不能满足迅速建设高速公路的要求，2004年以后，公私合营的方法由政府直接投资建设高速公路 但是，民营公司参与高速公路ppp项目融资和资金退出途径不足，参与度不高，资产证券化可以提高民营资本参与项目的热情。 虽然目前高速公路ppp项目没有成功发行abs，但广深珠高速公路abs项目作为中国真正意义上的第一个ppp资产证券化项目，具有很好的参考意义。 国内高速公路ppp项目资产证券化目前存在特许经营权转让问题等问题，但具有比较广阔的市场前景。

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