【祥生控股携四大风险上市，股价高估了多少】

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11月18日，祥生控股上市

文|刘建中郑慧

本文的研究对象:祥生控股有限企业( 02599. hk，以下称为祥生控股)。 。

根据克利瑞研究，2019年，在中国房地产公司，祥生控股公司的全部口径销售额排在第28位，权益口径销售额排在第26位。

根据国家统计局的资料，祥生控股的销售额在中国商品房市场中所占的比例从年的0.42%增加到2019年的0.73%。

首先阐述研究结论:

1、寿柏年全资制的golden stone突击出资，不到7个月就赢了86%。

2、祥生控股公司经营中有四大风险:周转速度过快，货币资金严重不足，关联交易额巨大，过度依赖信托。

3、祥生控股是“三无”的住宅企业:没有足够的货币资金，没有足够的土地储备，没有足够的贷款能力。 其迅速发展后劲不足。

4、祥生控股上市发行价5.59港元较高，合理的股价应该低于4港元。

以下是正文。

房企30强中最后一家未上市企业祥生控股有限企业( 02599. hk，以下称为祥生控股)于年11月18日正式在香港证券交易所登陆。

根据企业11月17日的公告，祥生控股预计每股价格为5.59港元，募集31.71亿港元。 上市后，如果超额配售无效，总股为30亿股。 陈国祥家持有79.2%，golden stone hk持有0.8%，公众持有20%。

01

寿柏年突击入股，利润丰厚

golden stone于去年4月29日突击入股祥生控股。 以每股5.59港元的售价，6个月以上，golden stone赢了86%。 寿柏年拥有Goldenstone的100%权益。 寿柏年是房地产界的老手，是绿城中国( 03900. hk )的前行政总裁。

根据祥生控股公司的股票募集证明书，“第一次公开发售之前，投资者通过golden stone hk投资了本集团。 ……总现金成本为人民币62.0百万元，……总投资额比每股售价(指示性售价范围中，位数按每股5.50港元计算)折扣约48.5%。 …拥有全球上市后golden stone本公司发行股票的0.8%的权益。 ”。

上述“约48.5%割让”很容易理解为利润48.5%。 这是严重的误解。 实际销售价格为5.59港元的话，寿柏年浮胜为86%。

计算过程如下。

发行后，如果不考虑超额配售机制(绿色鞋机制)，总股东资本为30亿。 那么0.8%的股票是2400万股。 golden stone投资6200万人民币，以0.86的汇率(以下也使用港币和人民币兑换)，对应港币7209万人民币，每股价的钱是3港元( 7209/2400≈) 实际售价5.59港元，实际浮动86 % ( 5.59/3 )。

寿柏年有六个月的锁仓约定。 如果在2021年5月18日前股价维持在发行价格，不到13个月寿命柏年将获得86%的利润。

我们并不怀疑寿先生入股的合理性和合法性。 借此，我想表明寿先生入股的价格是每股3港元，可能是祥生控股公司比较安全的投资价格。

这是因为祥生控股公司的风险点很多。 从某种角度来看，祥生控股可能是住宅企业30强中风险最高的公司。

02

四大风险降低投资价值

祥生控股在经营中，有很多风险点。 这一定会降低投资价值。

风险1 :驾驶速度太快

从拿到工程证到拿到预约证的时间间隔可以测量房地产公司的转速。 业界认为“黑马”的中梁控股( 02772. hk )在这方面过于激进，产生了很多问题。

冷静下来的住宅企业，至今还在嘲笑“出业绩还是出尸体”等中梁控股公司的雷人口号。

祥生控股的转速超过了以高转速闻名的中梁控股。

中梁控股在股票募集证书中列举的257个子公司项目中，有106个项目，两个证明时间间隔不到2个月。 比例是41%。 祥生控股在招聘证书上列举的181个项目中，有92个项目，2证的间隔不到2个月。 比例是51%。

值得注意的是，上述92个项目中有33个项目，从施工证到预约证的间隔不到1个月。

高转速本身不是问题。 用早期企划、业务穿插、并行展开等方法实现高效运营本身无可厚非。 但是，如果管理稍有疏忽，这样的超高速旋转可能会引起工程质量问题。

针对每项工程质量问题，降低祥生控股公司的企业品牌价值，降低投资价值。

使用这样极端快速的旋转可能是没办法的。 祥生控股公司因为钱不够。

风险2 :货币资金严重不足

账本上充足的货币资金往往是公司财务健康的体现，是公司安全的保障，也是投资者自信的来源。

表1显示，在房屋企业30强中，祥生控股的货币资金最少。 截至2008年8月31日，祥生控股货币资金总额为97.05亿元。 倒数第二个滨江集团( 002244，是股票吧)是164.19亿元。

但是祥生控股和滨江集团没有可比性。 滨江集团的房子变得很快了。 在清除速度大幅下降的今天，滨江集团的房子几乎需要摇身一变。 而且平均中标率不足10%。

排除滨江集团后，货币资金额倒数第三位是美的置业。 上半年，美置业的全口径销售额排在第29位，祥生控股排在第30位。 两者有一定的可比性。

美的置业货币资金259.96亿元，是祥生控股的2.68倍。 即使祥生控股在上市筹集的30亿港币完全作为货币资金，美的职业生涯也是其两倍多。

货币资金不足是一大悲哀。 因为如果销售不顺利，来不及退款的话，就必须用货币资金来弥补短期债务。 不这样做的话，就会不履行债务。

从货币资金和短期债券的比较来看，祥生控股是30强中最差的(参照表1 )。 。

表1 :年6月30日30强房企业货币资金和短期债务状况

续表1 :

资料来源: wind，各企业半年报纸

注: 1、排名是克利瑞统计的上半年全口径销售额排名。

祥生控股是年8月31日的数据，其他是年6月30日。

风险3 :相关交易额巨大

上市前的3年(-2019年)，祥生控股的财务独立性很差。

祥生建设和祥生控股是相关人员。 祥生建设由祥生实业全部资金所有，祥生实业由陈国祥99%，儿子陈弘倪1%。

-2019年，祥生建设为祥生控股提供建筑服务的金额分别约为44亿元、96亿元和98亿元。

祥生控股在招聘书上证明并说明了这一点。 但是，如果不动的话百亿级关联交易，即使与市场的公共允许价格相差10%，毛利也比10亿美元差。

如果上市公司的运营没有独立性，投资者就很难评价利润的真实性，也很难评价快速发展的可持续发展。

风险4 :过度依赖信托

祥生控股的许多重要子公司在快速发展的历史中需要信托企业(或投资企业)增资扩大股票。

股票募集证明书上记载的10家主要相关企业中，有6家历史上由信托企业拥有(参照表2 )。 。 在资产负债表中，信托企业一旦投入资本金，就属于资产。 但是，这些资本金将来必须按利息归还，其本质是负债。 因此祥生控股公司可能存在大量的表外负债，其迅速发展依靠信托企业。

表2 :第一附属企业历史上的信托股东

资料来源:祥生控股公司征集书

目前，监管当局特别关注住宅企业的债务问题。 未来住宅企业的表外融资也进入监管范围。 如果开始限制表外负债，祥生控股的运营风险必然会增加。

除了各种运营风险外，祥生控股还存在另一个严重的问题:缺乏快速发展后的力量。

03

祥生控股是“三无”公司，快速发展的潜力有限

房地产公司快速发展的潜力靠什么？ 有足够的货币资金，有足够的土地储备还是有足够的贷款额？ 没有三方，将来的快速发展前景令人担心。 祥生控股现在处于这种“三无”的不自然状况。

第一，没有足够的货币资金:在前面的讨论中，祥生控股的货币资金是30强的最后。

第二，没有充裕的土地储备:祥生控股的土地储备与同步公司相比没有特征。 因为上半年各住宅企业的数据披露不完全，所以使用2019年度的权益土储藏价值和权益销售额。

数据显示，祥生控股在比较企业中，土地储备倒数第四，比平均值低15.74%【(3278-2762)/3278=15.74%】(见表3 )。 。

表21-30房地产公司资本本土储藏价值排名

资料来源:克利瑞研究

注: 1、排名根据2019年权益口径销售额。

这里的祥产地和祥产控股一样。

第三无:没有丰富的贷款额:祥生控股公司踩着三根红线，融资困难。

三条红线意味着1、除去定金后的资产负债率超过70%。 2、净负债率超过100%。 3、现金短债比不足2倍。 根据触摸线的数量，房企分为“红橙色黄绿”四个阶段。 如果全部不触摸，有利债务的规模每年不超过15%，每次触摸，年增速上限都下降5%，全部触摸，有利债务的规模不能再增加。

截至年4月30日，根据上述计算方法，祥生控股的资产负债率为90%； 净负债率为426%； 现金短债比为0.5。 三条红线都在里面，根据这项政策，债务不能增加。

如果严格执行“三根红线”政策，祥生控股公司的融资能力将受到严重不利影响。 如果得不到足够的外部融资，祥生控股可能无法收购足够的土地储备，无法完成房地产项目的开发，无法偿还现有的债务。

祥生控股的日常业务、财务状况、经营业绩都可能受到严重的不利影响。

上市会带来新的资金，但30亿港元左右对销售额千亿的大型房地产公司来说是不够的。 上市也不能显著改善祥生控股的“三无”局面。

另外，祥生控股公司有很多表外负债。 监管变得严格的话，其债务不仅不能扩张，而且有收缩的可能性。 祥生控股的信托融资分为三类。 在第三类中，附属企业所有权的一部分作为抵押品转让给信托机构。 根据融资安排，祥生控股在将来的某个约定日以固定金额购买股票。 可见这第三类信托融资是表外负债。

截至2008年8月31日，祥生控股公司信托融资馀额为52亿美元。 将来如果加强金融管理，清除表外负债，祥生控股公司的雪上加霜。

04

发行价格估值高，合理的股价应该低于4港元

祥生控股的净利润变动很大，而且存在关联交易，净利润的可靠性存在疑问。 所以，用pe法评价是不妥当的。

净资产是房地产公司规模的最终保证，因此参考pb (时价总额)评价。

表4显示了比较企业的pb值，可知祥生控股最高，为2.42倍。

表4 :祥生控股和比较企业的pb值

资料来源:雪球网

注: 1、pb按11月17日收盘价统计。

2、以2019年权益口径对销售额进行排名。

3、祥产地pb为(发行价格/发行后净资产)。

这里的祥产地和祥产控股一样。

在比较企业中，中梁控股和祥生控股的经营风格最相似。 中梁控股的pb为1.76。

但是，如上所述，祥生的各种风险大于中梁，快速发展的潜力低于中梁。 因此，祥生控股的pb应该比中梁控股低。

根据发行价格5.59港元，祥生控股上市后的每股净资产约为2.3港元(根据股票募集证明书p.536页，考虑到集团重组成本)。 。 即使以中梁控股的pb 1.76倍进行评价，祥生控股的合理价格也是4港币，比发行价格下跌约30 %空之间。

05

总结和建议

祥生控股登陆香港股票市场，对公司的迅速发展来说是里程碑式的大事，我们表示祝贺。 而且，我认为上市最大的意义不是融资，而是规范公司的行为，获得市场的信用。 “信用”虽然慢，但绝对值得追求。

如果公司确立信用，“四大风险”也会自然解决。 而且，风险可以转化为特征。

例如，良好信用下的超高周转不是风险，而是祥生控股公司可以成为卓越的核心竞争力。

作者是《财经》(博客，微博)产业研究中心的研究员，:马克

本文是微信公共平台:首次在巴伦发表。 复印件是作者的个人观点，不代表和信网的角度。 投资者据此，风险请自己承担。