【热门】【兴证交运】对《收钱公路管理条例(修订草案)》的解读

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投资重点

●《收钱道路管理条例(修正案)》公开征求意见的背景:目前，全国收钱道路领域收支状况不容乐观，年收支缺口扩大到每年3771亿，债务馀额接近5万亿。 一方面要降低全国物流价格，另一方面要处理收钱道路上存在的困难，《收钱道路管理条例(修正案)》在年公开征求意见后，编纂再次公开征求意见。 为了处理道路事业可持续快速发展的问题，新的《条例草案》在建设规模、收款期限、汇率、补偿机制等方面进行了新的调整。

●新条例对股票投资者的第一影响:1)新高速公路可以突破30年的进款期限，上市公司将来的可收购范围扩大，可以处理可持续经营的问题。 2 )补偿机制完善，免除通行费、降低收款标准等优惠得到补偿，有望保证股票投资者的权益。 3 )确认了现有的高速修缮扩张可以延长存款期限。 4 )不需要太担心减费问题，新条例强调股权投资的合理收益率，而且全领域现在的损失严重，汇率普遍下降的可能性很低，所以出现免费、减费等政策的情况下，通过延长时间限制、补助金等来减少损失。 4 )确认了长期存款几乎，即经营性高速到期返还政府后，依然实施养护性存款，上市企业受托经营，可以得到合理的委托管理收益。

●新条例对债券投资者的第一影响:1)以新政府收钱的道路杠杆和债务主体为政府，以发行政府特别债务的形式融资。 2 )提出通行费不能复盖价格和利息的省不能新建高速，将来各省投入新资本后债务压力会下降。 3 )基本确认长期入账政策，区域内政府入账道路及经营性到期转变为政府入账性的道路依然实施统一贷款还款，区域内政府还款路全部还款后重新确定入账价格，实施养护性入账，长期入账是道路债务

●高速公路上市企业是周期性弱、稳健、良好的防御性目标。 从收入方面来看，某种车受经济周期的影响较小，另外某种车的占有率提高，高速公路的收入周期性减弱。 价格方面，由于使用了车流量折旧法，经营杠杆下降，收益的稳定性提高。 从整体上看，高速公路领域周期性弱，抗风险。 另外，高速公路现金流稳定，高分红率如宁沪高速、粤高速达到70%，长期维持高分红的分红政策。 经济下行，大盘弱时，具有良好的防御性。

●投资战略:从整体上看，高速公路领域的业绩稳步增加，分红率高，受到投资者的关注，因此我们保持着高速公路领域的“推荐”评价。 在目前市场薄弱的情况下，我们主要推荐业绩稳步增加、分红率高、而且现在股价低的股票目标:深高速、企业高速公路主业增长稳健，三项15.2亿资产处置利润和未来贵龙、梅林关项目集中的 维持“购买”的评价。 宁沪高速、高速主业增速稳健，房地产业务持续解放，而且稳健的高分红政策提供稳健的收益率，18-20年企业eps为0.87元、0.89元、0.94元，分红率为65%，分红率为5.8%、5.9%、6.2。 维持粤速、承诺-70%的高分红率，分红率高，-年eps为0.69元，0.75元，0.82元，假设70%分红率，分红率为5.8%，6.3%，6.9%，维持“谨慎增资”的评价。

风险提示:车流受经济影响，汇率受政策影响，《条例》处于征求意见的状态，有不明确性等

一

收钱的道路管理条例(修正案)》公开征求意见

2004年国务院制定了《收钱公路管理条例》，对规范和促进收钱公路的快速发展具有重要意义。 为了适应道路领域的不断变化，年修订，公开发表了《领取钱的道路管理条例》(修订意见征集原稿)。 但是，由于国家财税体制、投资融资体制等改革深入，收钱道路迅速发展的环境又发生了深刻的变化。 因此，交通部再次发表了《道路法修正案(草案)》、《收钱道路管理条例(修正案)》，征求了公开意见。 其中《收钱道路管理条例(修正案)》的第一个变化点是

●总则:为了促进道路事业的持续迅速发展，追加保护投资者、债权人的合法权益。 今后5-10年，中国公路仍处于建设高峰，随着新公路延伸到中西部地区，建设价格提高，收益下降，股权融资难度增加，ppp项目难以落地。 另一方面，道路债务规模庞大，债务偿还风险不断积累，有些省的道路资产负债率达到80%。 为了处理公路事业可持续快速发展的问题，《18条例草案》在建设规模、收款期限、汇率、补偿机制等方面进行了新的调整。

●关于汇率:确立债务期间、经营性、养护期间3种收款，实施差异化收款及动态调整机构。 关于经营性高速经营期间的收款，第一是基于社会资本投资的合理收益率等基本明确的政府收款道路债务期间的收款标准根据债务规模及利率水平等基本明确的养护管理的收款根据实际养护价格、物价水平等明确 另外，收费道路可以根据车辆类型、通行路段、通行时间段、支付方法、路况等级、服务质量、交通量等因素实施差异化的收款，建立收费道路收款标准的动态判断调整机制。 总体来看，我认为未来收费公路的价格模型会更市场化。 而且，考虑到现在的高速公路整体处于赤字状态，年度，全国取钱的道路收支缺口为4026.5亿元，取钱的道路领域的负债接近5万亿元，正在增加。 有些省的通行费收入已经无法涵盖利息支出，降低费用可能会导致债务风险。 我认为高速公路的汇率一般下降的概率很低。 但是，在降低物流价格的大背景下，有可能采取差异化的收款模式，但对整个道路领域的通行费收入没有太大影响。

●关于收款期:经营性高速收款期可以超过30年，政府的收款渠道统贷可以长期收款，扩张可以延长收款期。 一)政府收钱的道路项目的偿还期限应当大致合理地设定为涵盖债务偿还的请求。 2 )经营性道路项目的经营期间，根据回收投资、有合理利益，在通常不得超过30年的投资规模大、收益周期长的接受钱的道路上，有时会超过30年。 3 )实施收钱高速公路扩建工程，可以增加高速公路车道数，重新确定债务期限或经营期限。 4 )对本行政区域内领取债务期限届满政府钱的高速公路、经营期限届满政府收回的高速公路和债务期限内领取政府钱的高速公路进行统一管理，由省、自治区、直辖市人民政府统一借款、收钱 根据以上内容确认了:1)对于投资规模大的经营性道路，存款期限可以超过30年，通过变更扩张可以延长存款期限。 由于这条新的高速公路收益率有保障，上市公司可收购的项目范围扩大，有利于可持续快速发展。 2 )政府收钱的道路实施统一贷款系统，借款偿还期限根据规模明确，与不设限、长时间收钱的模式类似，大幅度降低了债务风险。

●要严格管理建设规模，防止债务风险，政府收钱的道路杠杆，债务主体必须是政府:另一方面，新的高速根据道路快速发展计划，经济社会快速发展的实际诉求，财政负担能力，债务规模，收入 另外，最近，领取钱的道路车辆通行费收入不能满足债务利息和养护管理支出的诉讼的省提出，不得新建领取钱的道路。 另一方面，新设政府收钱的道路，杠杆主体由交通主管部门变为政府，杠杆吉鲁被统一调整为政府特别债务，实施总量限制。 因此，各省级政府的财政压力很大，通行费收入覆盖养护价格和利息的程度不高，所以将来的新高速公路规模受到控制，对债权人的利益得到保障，另一方面，地方道路投资额很难维持高增长。

●进一步确定补偿机制:条例是根据公共利益的需要，政府提前终止经营合同，实施通行费减免、收款标准降低等政策，给经营管理者的合法利益造成损失的，由相应的交通运输主管部门与同级财政部门合作 由于地方政府的财力有限，将来通过延长收款期限的方法，包括第4节取消一种车的收款，etc优惠政策及各种通行费的减免得到补偿，投资者的合法权益得到保证。

综上所述，我们认为《条例修正案》对上市公司(股权投资者)的第一影响如下

(1)新的高速公路可以突破30年的进款期限，上市公司将来的可收购范围扩大，可以应对可持续经营问题。

(2)补偿机制完善，通行费减免、收款标准下降等优惠得到补偿，有望保证股票投资者的权益。

(3)确认了现有的高速修缮扩张可以延长存款期限。

(4)无需太担心经费削减的问题，新条例强调了股权投资的合理利益。 另外，鉴于整个领域现在的损失严重，汇率普遍下降的可能性较低，出现免费、费用下降等给公司带来损失的政策的情况下，可以通过延长时间限制、补助金等来弥补损失。 条例鼓励的差异化收入对业绩的影响很小。

(5)确认了长期存款几乎，即经营性高速到期返还政府后，依然实施养护性存款，上市企业受托经营，可以得到合理的委托管理收益。

此外，《条例修正案》对债权人的正面影响将进一步确定。

(1)新政府收钱的道路杠杆和债务主体必须是政府，以发型政府专业债务的形式融资，将来各省的投资会减少资本支出，债务压力下降。

(2)通行费不能复盖价格和利息的省份不得新建高速，将来各省开始投入新的资本，债务压力下降。 当然，条例中提到的利息口径还不确定，但财务费用还是实际支出的利息决定了受限制的省份数量。

(3)几乎确认了长时间收款。 地区内政府收钱的道路及经营性到期后政府变成收钱性的道路依然实施统一贷款系统，另外在地区内政府偿还借款后重新确定收钱标准后，领取养护性的钱。 变形的长期收钱保证了公路债务主体的债务偿还能力。

二

高速公路上市企业:周期性弱，稳健高红利

2.1周期性弱，抗风险能力强

收入方面，高速公路通行费周期性很弱。 高速公路的车流主要分为7辆以下的轿车( 1种车)和各种巴士、卡车(2~5种车)，其中轿车受经济周期性的影响较弱，卡车车流具有一定的周期性。 另外，经济发达地区的一种车流占有率高，有阶段性上升的倾向，因此认为经济发达地区的高速公路的周期性更弱。

在价格方面，高速公路的价格由折旧(在帐户中是无形资产的折旧)、修理价格、人工费和其他价格构成，其中折旧的比例可以达到约50%以上，由最主要的价格构成。 高速公路上普遍使用交通量折旧法，这首先会导致企业经营杠杆下降，利润稳定性提高。 即，第一，1 )经济下行周期、车流量及通行费收入下降的情况下，由于使用了车流量折旧法，因此该折旧也相应下降。 这将稳定高速公路的毛利率，不会大幅下降。 2 )开通初期预测将来的车流总量，然后每3-5年根据现实情况进行调整，根据本期的实际车流量和预测总车流量的比例明确本期的折旧额。 根据历史情况，实际交通量超出预想，因此总交通量的预测值不断调整得很高。 因此，我们发现许多路段的自行车流量折旧不断向下。

因此，综合来看，在收入方面，高速公路这样的车受经济周期的影响较小，一种车的占有率提高，因此高速公路通行费的收入周期性地减弱。 价格方面，由于使用了车流量折旧法，经营杠杆下降，收益的稳定性提高。 从整体上看，高速公路领域周期性弱，抗风险。

2.2继续高红利、稳健高红利

高速公路企业现金流稳定，基本保持高分红率，区域平均分红率约为40%-50%，分红政策稳定，长期保持高分红政策。 领域分红率最高的上市公司是粤高速( 70% )、宁沪高速( 65%-70% )，分红率高，评价值低，因此分红率可维持5%-6%，是高速公路领域的高分红领袖。 该类标在经济下行、大盘弱的情况下具有良好的防御性。

三

公路领域的投资战略

在投资战略方面，高速公路上市企业是周期性弱、稳健、良好的防御性目标。 在收入方面，高速公路这样的车受经济周期的影响小，某种车的占有率提高，所以高速公路的通行费收入周期性地减弱。 价格方面，由于使用了车流量折旧法，经营杠杆下降，收益的稳定性提高。 从整体上看，高速公路领域周期性弱，抗风险。 另外，高速公路企业现金流稳定，基本上高分红率，如宁沪高速、粤高速达到70%，分红政策稳定，长期维持高分红的分红政策。 经济下行，大盘弱时，高速公路业绩稳健，分红率高，具有良好的防御性。 我们保持着高速公路领域的“推荐”评价。 在目前市场薄弱的情况下，我们主要推荐业绩稳步增加、分红率高的股票标的深高速、宁沪高速、粤高速。

要点企业

深高速:超高红利率，保持“购买”的评价。 年-2022年，企业高速公路主业业绩稳步增加，3项15.2亿资产处置利润与贵龙、梅林关项目叠加后集中释放业绩，预计未来几年企业业绩将大幅增加，企业-2022年返母净利润35.91，23.91 eps为1.65、1.07、1.07、1.14、1.11元，如果维持45%的分红率，分红率分别为8.1%、5.2%、5.2%、5.6%、5.4%，pe为5.6x、8.6x、8.6x、8.1x。 维持“购买”的评价。

宁沪高速:长期收益率良好，有利于企业可持续快速发展。 企业路产位于苏南地区，防御性强，高速主业增长稳定。 地产方面储备充足，今后3~5年慢慢释放，可以继续增加业绩。 企业分红政策稳健，在今后几年保证高分红政策，提供稳健的收益率。 我们认为18-20年的企业eps为0.87元、0.89元、0.94元，对应年12月20日的收盘价为9.80元，pe为11.26x、11.01x、10.43x，分红率维持在65%，分红率维持在5.8%、5.9%、6.2%，

粤高速:高速公路主业增速高于领域，承诺维持70%的高分红率，分红率高。 -年eps为0.69、0.75元、0.82元，对应年12月20日收盘价8.27元，对应pe为11.99x、11.03x、10.09x，为70%分红率(企业-年股东收益计划的承诺分红率在70%以上)，对应分红率为5

风险提示:宏观经济、网络分流对通行费的影响高速公路政策的不明确性等。

证明。

注:本文报告由兴业证券经济和金融研究院公开发表研究报告，具体报告复印件和相关风险提示等见完整版报告。

证券研究报告:《收款公路管理条例(修正案)》解读

对外发表时间:年12月21日

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