“申万宏源新三板首席拆析师刘靖演讲实录”

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年12月24日，由贝网、掘贝新三板研究院共同主办的“第五届掘贝新三板领军公司年会及掘贝金股奖颁奖仪式”在北京悠唐王冠假日酒店成功举行。 精选层如期上市，转换板上市时，这次大会以“新起点、新征、新未来”为主题，探讨多层资本市场贯通下面的新三板新机会，精选层投资逻辑，转换板上市等热点问题。 参观者有中国证监会北京证监局原副局长、巡视员姚万义、全国股转企业监督管理两部总监助理叶莹、投资机构代表、行业专家等，另有200名新三板公司家、权威媒体等行业内人士来到现场。

申万宏源新三板首席解体师刘靖(挖贝网wabei配图)

申万宏源新三板首席分解师刘靖在会议上发表了“2021年新三板展望和投资战略:星空脚踏实地”的主题演讲。 刘靖认为，精选层开局出乎意料的理由主要有两个: (1)“小ipo”的定价太高，网下询价结构不合理。 (2)老股票未锁定，精选层的新股东被创新层的老股东对冲。

以下是申万宏源( 000166，株吧)新三板首席解说员刘靖演讲实录演讲实录。

各位，我很荣幸有这个机会与大家分享和交流。 作为证券公司的整个领域，在新三板行业组成了卖方研究最长的团队。 我们自从深化这个新三板改革以来，关注这个市场，2019年10月25日以后，发表了非常多的深度报告，基本上追踪了四个系列，新三板的制度改革，收集了三板改革的九个深度报告。 一是今年上半年，精选层正式上市之前，我们发送了五份深度精选层的前瞻报告。 第一批精选层新的时候，我们密集发送了第一批新三板企业的询价建议报告，最后在下半年发送了比较多的战略和企业深度报告。

总体来看，我认为这个市场和我们当时的预想有点不同，但很多都和我们的注意一致。 例如，在我们以前的观点中，我认为对整个市场三板的改革的容易程度当时有点被低估了。 我们从全球角度来看，作为定位于中小企业的公开资本市场，这个市场建设的难度非常大，所以我们自己可能初期对市场的期待并不乐观。

运行到现在为止，我们从监督管理层的角度来说，拿到的卡这么多，我觉得已经是最好的了。 另外，我们当时在精选层开户的人数，中性大学约100万人，乐观主义200万人，现在160万人以上，开户的人数可能还是不错的。

我们从早上开始就提出公募基金不会成为这个市场机构的主力，所有媒体似乎都在谈论公募基金的事件。 我们和公募基金进行的是最近的事。 我们马上谈，并不是说公募基金不能参加这个市场就没有机会。

另外，我们在精选层的第一比上市前，我们警惕老牌股票的转让问题，发表了导致开盘后下跌的深入报告。 新的时候，我们当时发送了强调三板整体询价结构有问题的报告书。 a股除了原来的创业板和主板以外，个人投资者还可以参加询价，因为这个下询价本身也是定价发行，所以很好，但是三板在下询价中做了需要设定市场化价格的地方，直接交给个人投资者的定价权，这是个大问题。 小ipo的发行价格可能太高，但因为整个市场才刚刚开始，机构没有参与，所以不能限定个人。 这时监督管理层一定要严格管理证券公司的投资价格报告书。 然后，必须合理引导这个价格。 a股带来比较坏的风气是机构投资者的集体价格，因为投资部门越来越高的投资价格报告书。 因此，必须把这个投标报告书设定得很高，但当时，由于把这个习性引用在三板上，所以也存在最终询价的价格比高的问题，最终市场的很多机构对这个价格没有怎么购买，促使了下跌。

最后是对我们整个市场的评价。 我们建议10月以后，市场积极在第四季度见底，10月市场整体改善。 最近的转换制度发表后，根据我们的评论报告，短期内对市场不抱太大期待，指出了这个市场会上升到什么程度，但对明年上半年的行情很乐观。 这是我们的总体看法。

时间有限，我选择几个可以和大家讨论的问题。

一、精选层老股锁定的问题。 精选层确实没有锁定老股票，所以可能带来了第一次上市。 挂了精选层的卡后，虽然不能期待二级的表现，但是现在也能听到很多声音，必须重新锁定旧股票。 但是这个难度非常大。 自己的三板定位为中小企业服务，在公开发行制度上有非常大的创新。 如果允许发行第一比例，所有老股票都被锁定，则在发行第一比例后会带来严重的流动性不足问题。 自己的手

处理不了这个问题后，老股票很可能会重新锁定。 这是创新层的老股东会给精选层的新股东带来对冲。 这个问题不太容易处理。 从现在的三板设计来看，最相似的是中国台湾的硅麦市场。 因为所有定位中小企业市场(包括中国香港创业板市场)其实都是锁定的，原始的第一个市场是锁定的，只有硅麦市场没有锁定，但没有更彻底的锁定。

你必须均衡两边投资者的门槛，以免创新层股东聚集精选层股东的利益。 我实际上可以投票给你。 只是在你上了精选层之后投票给你，并不是说前面的他们直接涵盖后面的人的利益。

二、申报时不应该停业，很多人申报前应该早点停业，另一种形式完全不停业，整个流程继续交易，这样最后在正式公开发行的前一天还交易，这个价格比较有效，这个价格比较有效

例如，硅麦市场有两种方法。 与下面用竞价的方法制作的类似，二级市场的方法非常有效，留下一部分进行折扣发行。 基本上二级市场的价格以五折发给上面的一个投资者。 下面的投资者是可以得到越来越多小费的投资者以竞价发行。

竞价发行的最大问题可能是评价过高，但机构创建竞价二级市场的比较有效的价格不会发生价格过高的问题，在市场上留有空之间。 最后从中国台湾市场的整个发行制度来看，最初的那个像我们这样的创新层股价非常有效，不会发生特别大的高估和低估的问题。 发送的时候是因为二级市场的折扣来的。 基本上在上楼后，上升到新的市场股价下降了，但不会下降到发行价格。 新股东也赚钱。 类似于a股定增的表现模式。

其实可以参考为什么精选层现在有点不自然，用一半的高度买的，但很多制度和那个不一样。 但是反省现在的市场环境，完全学习是不合适的。 我们是不是再减少一点现在的状况？ 现在新股发行时还有一个现象。

最初的利润没有上涨，我们看到两三次发行是以底价发行的。 现在，这些企业在设定低价时基本上是在第一个精选层开始之前设定的。 大家都不在乎这个低价。 有些企业非常低，后来有些企业想设定，但现在机构没有参加。 根据这些询价结构，最初基本上是个人定价的。 说好企业不想来，我的企业来这里给个人定价，我的低价发为什么要发，有两种处理方法。 一个是不直接来。 二是提高了我的发行低价，最后变成了定价发行。 我认为这种情况其实应该稍后处理。 一个处理方案是通过提高战术销售比率，把现在的最高30%提到60%或70%，让机构投资者在剩下的基础上进行定价发行。 可以做一点政策补丁。

关于第三个新三板定价的有效性，很多人认为市场流动性差，市场无效，因此研究表明市场比较有效，最初的有效性是市场整体精选层的股价和a股的联动性非常强，刚才也提到了嘉宾，特别是这里

所以在精选层，新三板的研究力弱的情况下，充斥着a股的研究。 也就是说，a股的研究非常好，可能在产业链上看到了这家企业投入了精选层。 数控是典型的例子，我们精选层的价格还有点有效。

第二，你可能看到今年8月以后这个市场在下跌。 前三名是发行后第三季度中增长最快的三家报纸，无论是共享技术还是享受什么。

我们提出收入增长率发现市场非常有效，涨幅第三季度收入增长率高度一致，所以证明了专业投资者在这个市场上投资，但我们很担心。 与a股不同的是，a股的研究能力非常强，因此a股大基金基本上聚集了很多领域的专家，产业资源研究一股各股，由很多卖方的分析师涵盖。

一家明星的企业可能有很多卖家解体师覆盖，继续寻找很多领域的专家寻找更新信息，但三板没有研究的力量和价格的投入。

带来这样的比较有效性其实弱的一方有效，这个弱的一方有效的情况下，我想今后1、2年三板可能会有一些股票，股价会大幅变动。 今年，作为我们研究习性的二级市场研究者，看季度业绩，对中小企业来说季度业绩会有很大变动，但有时会打破之前上升的逻辑。 所以，有些投资者不擅长出现部分企业季报下跌几十次，有些企业季报似乎也不太理想，但可能不会下跌。 这对研究者来说也有几个理由。

但对三板的研究力度来说，这很可能非常落后，可能会像港股。 新消息公布后，如果财务报告进入旺季，这个市场的波动性可能会特别大。

到目前为止，中小企业作为中小企业自身的优势风险高，收益变动性大，长期以来中小企业的变动性特别高的话，就会让内部的散户更退场。

我觉得a股流动性很好。 因为散户在a股上做流动性的提供者。 让我们看看海外。 美国成熟的市场其实散户的占有率很低。 那个流动性提供者是谁呢？ 公募基金，特别是量化交易的基金，由于这些机构投资者的力量在三板上太弱，如果在这些股价大幅变动而提出散户之前，培养专业的机构投资者团队，这个市场长期有很大的担忧。

四是谁适合精选层，刚才说必须培养专业的机构投资者团队，是公募基金吗？ 我以为我们一开始就不适合公募基金。 第一个理由是公开招募的商业模式按规模收取管理费。 也就是说，我是10亿公募基金的盘子，我有1%的管理费、基金管理者或研究小组领多少钱，支持整个企业的运营，所以，虽然太小的公募基金不能支持，但是盘子里有20亿公募基金等大 我怎么都可以投入这里。 这个市场的容量支撑不了这么多公募基金。 我研究的时候，我本来可以投入大企业的研究者只有一个就可以了。

我的企业市值小，我投入同样的钱本来就投入大公司，现在投入10家小公司，研究员跟踪10家小公司，这个价格大幅上涨，所以实际上公募基金不太合适。 那个市场不太经济。

第三个最重要的问题是，公募基金随时面对其正确的赎回，在流通性差的情况下是不能进入的。 最近，一些库存的公募基金进来了，大家发现了这些库存的基金盘，一个盘大概是2亿到3亿，投资新三块板的比例上限是5%。

其实我觉得整个市场一直在推出公募基金，带来了很多增量基金。 基于这个巨大的期待，我认为这个逻辑不成立，这个市场确实需要机构投资者，谁适合投资呢？ 是私人的吗？ pvc和一点产业资本。

他们是根据绝对利益加薪的，比如同样掉了千万美元，公募基金只能收取1%的管理费。 只是只能征收十万美元。 但是，比如赚千万美元，我可以提出200万美元的私人回程分割。 那样的话，我的商业模式就成立了。 小资金是私人和pvc可以投入的东西和产业资本会更长。 从海外可以看到没有公共募捐的市场。 绝对有pvc。

第五，我们最关心的是专业机构的投入者还是精选层有没有好的公司。 如果NC的一家企业支持它，显然很多机构投资者不会介入。 总体来看，走精选层短板刚达到上市门槛，但有点风险。 也有中小企业、上市暂时有缺陷的大企业。 从长期来看，我觉得今年有变化。 由于a股ipo的发行速度太快，今年很多企业有可能撤退回到精选层。 那样的话，想来精选层的企业规模应该会阶段性上升。 现在，想来精选层的企业净利润结束在4000万人以上，咨询中精选层企业净利润的宗旨大致在2000万人以上，将来这个数值会上升。 由于缺陷问题，想来这里的超大型企业有可能会减少。 是a股制造的。

例如，管理交易过高或大股东占有率过高的问题，有可能以a股登记制新闻公开为中心下降，因此在这种情况下看中国未来经济的迅速发展有无土壤产生，中小企业产生了大量的大企业，中国

自己作为中小企业培育的土壤，应该有这个能力培育出一个大一点的公司。

看看最后的流动性变化。 其实流动性在a股开始变差了。 整个a股市场发行过度后，科学创板的钱是因为最近一个月的成交量在很多企业每天的成交量低于1，000万。

我们认为新三板的成交量不高，新三板成交量最高的一点企业的成交量在三千万以上，但a股很多企业的成交量不足千万，所以中小企业即使转换板得不到特别高的流动性溢价，将来也要看成长性，市场非常大

最后谈谈明年投资的展望吧。 从一开始，我们预计整个市场明年上半年将迎来最高的投资窗期。 其理由还是因为转换板的制度。 放弃转换板，放弃制度说投资机会，其实中小企业投资的逻辑是从下而上的，好的课程也要看企业自己的能力，所以不能这样公开。 大家看一篇企业报告就行了。 从系统的机会和战略立场来看，明年上半年大家共识的是转换板的机会。 这个转换板最初的申报是明年的7月27日以后，上半年没有说一点小的公司会被淘汰，应该是最好的配置期。

我推测我们是三种情况的假设。 所以乐观的是，首先，先购买科学属性强、板块明确性高的企业，评价值非常高的情况下，购买小企业。 例如，你以前可以购买一些公司，但利润可能在5000万左右。 这些企业其实在选择层的评价很低。 如果板块成功，将修改一些评价值。 值得。 至少有十亿元。 通常经营公司的市值很少低于10亿日元。 5000万日元以前传来的公司。 如果不顺利的话，精选层的评价值肯定低于20倍。 也就是说，市场价格低于10亿日元。 转动木板后，大概超过10亿日元，乐观的情况下可能会先上升，第二次上升后结束。

在悲观的情况下，我们现在从下而上看到很多企业的评价值也不低，明年可能确实存在一些不愿意挖跳板的行情。

我们倾向于认为以这个市场评价为中心乐观。 毕竟，如果有二级市场属性，那还是小盘古的市场，a股的经验是小盘古容易得到二级市场属性。 下半年还很谨慎。 我们自己还是有转换板的风险，如果企业的转换板不成功，有可能对整个投资逻辑产生很大的影响和粗略的投资利益。

转板后旧股票还没有锁定，粗略的比率使现在的精选层与被创新层的人受益。

最后从明确性和稀缺性出发，可以找到投资对象。

这是我们的一点观点。 谢谢你。