“亚马逊企业提议收购有机食品超市（Whole Foods）的赢家和输家”

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原文于美国时间6月19日发表

亚马逊( amzn每股00 )上周五早上宣布以每股42美元的意向购买wholefoods market (代码: wfm )后，其股票在早上暴涨了3%。 这次收购代表了wfm前一天收盘价的27%的溢价，活跃的对冲基金jana partners是一个大赢家，积极推动自己出售这家高端食品连锁店。

基于amzn股价的上涨，投资者清楚地认识到这家大电商也是这笔交易的胜者。 这笔交易对amzn一定有好处，但市场认为可能会忽视wholefoods market资产负债表以外的负债，这种收购看起来比那更高。

确实，这笔交易对食品杂货业务的任何企业都是可怕的消息，说明罗杰( kr )、目标企业( tgt )、沃尔玛( wmt )、芽菜( sfm )的股票大幅下跌。

胜者: whole foods需要这笔交易

我们多年来一直在看wholefoods。 曾经，企业的收入增加了，但利润率很低。 如图1所示，随着收入增长放缓，营业利润( nopat )利润率恶化，近年来，这个问题进一步恶化。

图1 :过去十年的wfm利润和收入

资料来源: new constructs、llc和企业财务报告。

在这次合并发表之前，wfm的评价值大幅缩小了。 其价格-经济账面价值( pebv )仅为1.1，市场预期企业表示在下一次快速发展中nopat的增长在10%以下。

但是，图1的倾向表明，不管是怎样温和的期待，对wholefoods来说都太多了。 这家企业的nopat每年减少8%，过去12个月减少了18%。 这次收购对wfm股东来说看起来是最好的情况。

失败者: amzn投资者:这笔交易比它显示的要贵

这次收购的大部分报道收到了137亿美元的价格标签，反映了42美元/股的价格和长达12亿美元的长期债务和资本租赁债务。 但是，这个数字从将来经营租赁义务的现值中几乎失去了60亿美元。

经营租赁是资产负债表外的债务形式，允许企业在金融脚注中嵌入大量投资资本。 亚马逊支付的实际价格是占交易的现金的一部分和全部负担的负债，接近197亿美元。

现在这笔交易将损害亚马逊股东的价值。 根据wholefoods每年的nopat约7亿美元，这笔交易的投资资本收益率( roic )约为4%，远低于亚马逊加权平均资本价格( wacc )的7%。

但是这笔交易确实有明显的协同效应和战术增长机会。 whole foods商店作为两倍的仓库可以降低亚马逊的运输价格。 年收入超过10万美元的三分之一的美国人住在wholefoods的三英里以内，成为价值高的顾客理想的购物中心。

另一方面，亚马逊企业品牌名、技术和配送互联网可以利用日益增加的家庭杂货食品配送市场，因此可以增加whole foods的销售增长。 亚马逊应该在进入亚马逊fresh的服务中包括whole foods。 另外，在实体店自动结算也可以降低价值成本。

亚马逊倾向于减弱竞争对手的倾向，因此这笔交易对whole foods的利润率没有多大贡献，但交易还是有可能的。 图2显示即使有一定的利润压缩也能给亚马逊股东带来价值。

图2:wfm评估情况

资料来源: new constructs、llc和企业财务报告。

用经济镜头透视这笔交易，收购的数学分解非常简单。 亚马逊为了给股东带来价值，管理层需要实现将成长中的whole foods的nopat变为95% (或随着进一步的资本投资接近两倍)的协同效应。 这一增长在超竞争的食品杂货业务中是真正的挑战，但亚马逊在获得whole foods的197亿美元中可以获得7%的roic (等于wacc )。 再次，这笔交易比投资者想象的要贵。

amzn的上升值得通过管理层的指导证明他们如何实现增长。

图2显示了其他财务状况的评价影响。 比如亚马逊如果在今后5年里能使whole foods的收入每年增加30%，其中3%的nopat利润率可以超过280亿美元，在收购方面可以得到相当于wacc的RIC。 另一方面，如果whole foods维持现在的增长幅度和毛利率轨迹，这笔交易最终会以现在的价格损害企业价值。

失败者:持续被压迫的实体店

对亚马逊来说，这次收购可能会向任何方向迅速发展，但对杂货食品事业的所有其他企业显然不利。 亚马逊从第一天开始，即使必须牺牲盈利能力，也把重点放在管理进入的市场上。 这个单一的集中点及其技术和物流能力威胁着行业内其他企业的利益和份额。

市场非常理解这个战略。 因为杂货食品股星期五受到了打击。 日志下跌9%，sprouts下跌6%，target和沃尔玛均下跌5%。 在纯粹的杂货食品连锁店，因利润下降而烦恼，whole foods也同样困扰着停滞的成长，很少看到上升趋势。

沃尔玛和目标企业的情况更复杂。 这两家企业都对杂货食品受益匪浅。 他们可以用吸引顾客的手段说服顾客购买服装、电子、家具等利润更高的商品。

为了亚马逊进入杂货食品行业，这两个零售巨头必须寻找新的方法来推动足够的流量和在网上获得竞争力。 或者，他们可以尝试自己购买whole foods。

现在wfm的交易价格约为43美元/股，市场显然有可能成为投标战。 目前，目标企业和沃尔玛是否能从whole foods获得和亚马逊一样的价值还不清楚。 否则，你会发现，离开杰夫·be zos的手是值得过度付出的。

在这两个中，沃尔玛似乎有可能提供更多的报价。 有越来越多的资源，最近的收购历史因从亚马逊进入杂货食品市场而产生越来越多的损失。 食品收入占沃尔玛收入的50%以上，但目标企业只有22%。

这两家公司中，目标企业也便宜得多，经济账面价值( pebv )的价格只有0.4，沃尔玛为0.7。 我们说最好在1月购买目标股票，但对想购买跌幅的投资者来说，这还是个好机会。

也就是说，投资者完全离开这个领域可能是更好的方法。 即使这笔收购完成，亚马逊还是值得的。 另外，每个实体店的股价都很便宜，但其商业模式显然受到了强烈的对手的攻击。 在其他领域，有更有魅力的风险/收益率。

(作者: new constructs，来源: ib美国盈透证券)

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