“南山转债：价值投资标的”

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10月16日，南山铝业( 600219，股票吧) ( 600219.sh )发行了60亿元的可转换南山可转换债券( 110002行情，资料) ( 110020 )，因为票面价格高，转换股价低而备受关注。 但是，我认为还不是好的价值投资目标。 这是因为我对南山铝业的利润前景、新闻披露水平和相关交易的公正性表示怀疑。

超常规发行

南山转型期为6年，票面价值分别为第一、二年3.5%，第三到六年4%。 南山铝业在《转换企业债券募集证明书》中对高利率做了如下说明。

年市场发行的可转换债务中，约定的可转换债务在存续期间的最高利率水平为2%以下，平均利率水平约为1.25%。 这次企业发行的可转换利率区间为3%—4%，可转换期间内的平均利率水平为3.5%，远远超过市场现在上市公司的可转换利率水平。 根据发行人和国信证券对可转换市场的调查，当利率水平达到上述水平时，转换理论价格预计将在一定程度上上涨。 发行人和国信证券按这个方案设计，符合股东利益的最大化。

招募证明书上对南山借款利率的陈述有错误，其实质利率更高。 那么，这么高的票面价值真的变成了高转换股价的钱了吗？ ——南山的可转换股票为6.92元/股，南山铝业第三季度末每股净资产为8.22元，可转换股票仅为净资产的84.18%。

尽管如此，6.92元的转股价格没有违反“转股价格不要低于募集证明书公告日前20个交易日的该企业股票交易平均价格和上一个交易日的平均价格”的规定。 南山铝业招聘证书公告日( 10月12日)前交易日交易平均价格为6.88元，市净率仅为0.85。

通常，这样低的市场净率表明企业股票的价值在市场上被低估，上市公司应该回购股票。 但是，南山铝业却反其道而行之。

那么，南山的借款值得投资吗？ 根据南山铝业近十年来的经营情况，其扣除/加权净资产收益率不高，而且有向下的苗头。 南山铝业2009—年扣除/加权净资产收益率分别为7.44%、5.62%、6.89%，算术平均为6.65%，相关法规对发行可转换债务最近三年的平均净资产收益率有6%以上的要求。 南山铝业勉强满足要求。

考虑到南山铝业去年进行了非公开发行，募集资金项目还没有完成，可能会影响净资产收益率，所以特意查询了该公司的roic (资本收益率)。 根据北京中能兴业投资咨询有限企业出版的《a股上市企业数据手册》，南山铝业年的roic只有6.3%，2009—年至3年的平均roic只有5.9%。 中兴业在计算上市公司roic时在消除建设工程影响的基础上进行其他调整，计算结果相当专业。

用roe和roic指标测定，南山铝业的收益性不佳。 对于这样平凡的企业，即使股票市场的净率低，也不是好的投资目的地。

但是，投资南山借款每年可以额外获得3.5%—4%的利息。 这还是很有魅力。 问题是这个“高产的三五斗”能否弥补企业质量的不足。 结果，未来南山转换债务的涨幅取决于南山铝业经营业绩乃至股价的表现。

利益的前途存在疑问

这次南山转债发行后，筹资项目能逆转企业不强的收益力吗？

根据招聘证书，招聘项目即年产20万吨超大型高性能特殊铝合金材料的生产线项目前景不错，企业预计内部收益率将达到14.81%。 我对那个有疑问。

首先，如果这个项目真的很好，南山可转换债券的发行条件相当优惠，为什么南山铝业的控股股东南山集团有限企业(以下称为“南山集团”)没有积极购买呢？

第三季度末，南山集团持有8.35亿股南山铝业。 根据南山可转换债券发行公告，南山集团可以优先销售25.90亿元的南山可转换债券。 但是，根据南山转债的上市公告，南山集团只有5500万元南山转债，只占优先可销售量的2.12%。

南山集团缺乏足够的资金购买吗？ 在中国债券新闻网上，调查了南山集团近年来的财务报表。 年9月30日，南山集团(母公司报告)的货币资金达到21.54亿元，但前三季度营业收入仅为2.11亿元，明显相对于经营规模现金相当充裕。 其资产负债率为24.74%，流动比率高达7.96。 另外，建设工程的金额达到11.27亿元，表明会产生很大的资本支出，但由于年初金额和期末( 9月30日)金额没有差别，这项工程停滞了。

其次，如果这个项目能达到真正预期的内部收益率，即使差一点，南山铝业也应该发行债券或从银行借款来筹集资金，这符合股东的利益。 如果可以转换，原股东的利益就会受损。 理论上，只有这个项目的内部收益率低于银行贷款利率和债券利率，发行利率更低的可转换债务(对原股东来说)是合理的选择。

最后，从招聘证书来看，南山铝业似乎也缺乏这个项目的底气。 在讨论“追加固定资产折旧影响将来经营业绩的风险”时，南山铝业做了如下说明。

这次募集资金投资项目完成后，企业的固定资产比这次发行前大规模增加，从而带来了每年固定资产折旧的增加。 考虑到铝加工领域机械设备采用时间长的优点和本项目机械设备(项目在固定资产投资中所占比例为80%以上)具有的先进性，这次募集资金投资项目的固定资产的采用期间长，达到数十年以上 而且，这次筹资投资项目完成后，企业扣除上述折旧费用的净利润增长幅度预计将大大超过折旧费用的增长幅度。 但是，招聘项目建设后折旧费用的增加仍然可能在短期内影响企业收益的增加。

如果项目利润前景真的很大的话，追加固定折旧对企业的业绩影响不大，但最多短期内只有一点影响。 这时，招募项目固定资产的追加录用期限很长，在我看来完全没有画出来。

在招聘项目中固定资产的采用寿命即使达到数十年以上，在科学技术不断进步的今天，我认为其经济寿命也不一定长。 那么，将来南山铝业如何对这些固定资产计提折旧成为必须关注的问题。

根据招聘证书，在南山铝行业领域竞争的企业有栋梁新材( 002082，股票吧) ( 002082.sz )和明泰铝业( 601677，股票吧) ( 601677.sh ) 2家，分别从事铝型材和铝板业务 比较三家企业机械设备类固定资产折旧中的会计政策和会计估计表明，南山铝业比同行竞争对手宽松得多。 在这种情况下，南山铝业的会计利润含量明显较低。

表2比较了南山铝业及其同行竞争对手年上半年对机械设备类固定资产实际计入的折旧情况，栋梁新材料和明泰铝业实际计入的折旧率低于理论最低值，这是企业已经计入的折旧继续采用的固定 这两家企业对机械设备的采用寿命的估计可以说过于保守，值得欣赏。

报道的水平不高

南山铝行业年报显示的新闻公开水平不敢恭维。 南山贷款募集投项目是铝深加工项目，根据招聘证书，在领域的背景是“由于上游氧化铝、电解铝等粗加工领域产能过剩，竞争逐渐扩展到铝板箔、工业型材等深加工产品行业。 铝材、铝加工业，特别是粗加工工业，市场竞争可能会加剧，给企业带来一定的市场竞争压力和风险”。

但是，根据南山铝业的年报数据，看不到深加工产品的利润率更高，氧化铝这种粗加工产品的毛利率略微为鹤立鸡群。

但是，招募证书数据是另一种方案。 深加工产品的毛利率更高。

年报和招聘证书数据差异这么大，到底哪个数据能更准确地反映南山铝业主要产品的盈利能力？

其实，不仅是毛利率，各主要产品的收入在年报和募集证明书上也有很大差异。 根据年度报告书产品栏末尾的“合并抵消”，明确了主要产品没有抵消内部交易前的数据。 从投资者的角度来看，合并抵消后的数据显然有助于投资决定。 否则，即使募集证书也无需重新制作数据。

问题是南山铝业今后的年报会公开什么样的数据？

南山铝业的新闻发布还有很多令人不满意的地方。 例如，据半年报纸报道，企业在年上半年购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为17.61亿元，但据第三季度报纸报道，前三季度购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为哇

另外，根据半年新闻现金流量表的补充资料，南山铝业年上半年的固定资产折旧、油气资产消耗、生产性生物资产折旧为3.34亿元，去年同期为4.36亿元。 考虑到企业固定资产的增加，折旧显然不可能低于去年同期。

南山铝业公开的会计新闻出现了这样的低级错误，根据公开新闻进行投资的价值投资者给拆除该企业带来了很大的麻烦。

关联交易公平否

南山债券的发行条件太优惠，有损害原股东利益的嫌疑。 那么，你觉得大股东南山集团怎么样？ 它的好处和股东们一致吗？ 在价值投资者考虑是否投资南山借款之前，这些问题不能忽视，答案不能令人满意。

南山铝业和南山集团及其子公司之间有很多关联交易，但这些关联交易可能都不公平。 有报道称南山铝业涉嫌于去年2月向南山集团收购土地的相关交易价格过高。

在与南山铝业和日常经营相关的交易中，与山东怡力电业有限企业(以下称为“怡力电业”)的交易金额最大。 根据招聘证书，年南山铝业支付怡力电业委托加工费45.64亿元，占同期营业价格的40.13%。

怡力电业是南山铝业最大的客户兼供应商，2009年，南山铝业为怡力电业电气，铝粉金额达到13.99亿元，怡力电业购买电解铝金额达到20.23亿元。

年4月，南山集团计划收购怡力电业的所有权。 “为了不竞争同行，规范相关交易”南山铝业与此签订了“委托加工协议”，为南山铝业提供氧化铝粉、电等原料和动力，委托怡力产业加工为电解铝，委托加工费的价格设定依据如下

a、每吨电解铝委托加工费:(电解铝价格-氧化铝粉价格×1.93 )×96%；

b、每年电解铝委托加工费:怡力电业当年委托加工生产电解铝吨数×每吨电解铝委托加工费-企业怡力电业生产电解铝所需的电气度数×电费0.40元/千瓦时。

c、上述公式中的其他参数明确:

( a )电解铝价格:根据长江有色金属现货市场当月现货电解铝的平均价格

( b )氧化铝粉价格:根据中华商务网当月现货氧化铝的平均价格

( c )系数1.93 :根据中华人民共和国国家快速发展改革委员会公告( 2007年第64号)《国家铝领域准入条件》的规定，由1930kg/吨铝(即1.93吨氧化铝粉生产1吨电解铝

( d )系数96% :因为企业是怡和的大顾客，所以经过双方的协商怡和给企业4%的折扣

( e )电费0.40元/千瓦时:根据山东省物价局吕价发[2006]25号文的规定，甲方的网络电费被决定为0.344元/千瓦时(含增值税)，考虑怡和电业是企业的大客户。

( f )企业供给怡和业生产电解铝所需的电的电气度数可以根据双方电表可靠地计量。

上述合同的电费条款令人费解，如果0.344元/千瓦小时是政府制定的标准价格，大客户怡应享受更低的电费，但事实恰恰相反。

怡和看起来是电费吃亏了，其实不一定要看看南山铝业为南山集团提供电力的价格。

年，企业向南山集团及其子公司提供电力、蒸汽的价格根据山东物价局文件《鲁值发[2009]218号》的规定，结合当地现实情况，经双方协商明确，该文件为烟台市大型工业110-220

为什么为同一个相关人员提供工业用电，价格有很大差异吗？ 以0.60元/千瓦时为基准价格，南山铝业对怡和业这一大客户的优惠相当大，远远超过怡和业的优惠幅度。

年2月，南山铝业和怡力电业将协议电费调整为0.42元/千瓦时。 年2月，又调整为0.46元/千瓦时。

ST能山( 000720.sz )也是位于山东省的发电公司，同年12月接到山东省物价局《关于我省电价调整的通知》(鲁价发[]201号)，企业所属火力发电公司山东华能莱芜热电有限企业的网费调整

由此可知，南山铝业以接近火力发电厂网络电价的水平向怡力电业供电。 在这样的价格水平上，*st能山年电力事业的毛利率为-2.55%。 与此相对，南山铝业的电力业务收益性稍强，但依然远远不如南山集团。

除了电费问题，南山铝业和怡保业的关联交易还有令人费解的地方。 年，南山铝业对怡力电业的销售增加了1.78倍，销售收入达到2.95亿元。

年7月，南山铝业与怡力电业签订了《委托加工补充协议》，企业承诺为怡力电业提供氧化铝粉、部分电力和部分碳。 但是，南山铝业提供给怡力电力业的氧化铝理论上并不是会计上解决销售，销售解决的可能是电、蒸汽。 如果南山铝业提供怡和业的氧化铝作为销售解决，随着怡和业电解铝生产规模的增加(在委托加工费的大幅增加中表现出来)，南山铝业的氧化铝销售规模也必须增加，但事实是如此

但是，从招聘证书中年南山铝业主要营业业务收入的细目来看，其电、汽车业务和其他业务的收入合计也不过1.97亿元。 有2.95亿元和0.98亿元的差距。

这个差额是南山铝业卖给怡力电业的碳金额吗？ 从其他事业收入的金额来看，“原材料”的金额与上述差额极为接近。 也许，我们找到了答案。 但问题是，年，南山铝业的“原材料”销售毛利竟然负起了。

南山集团承诺保持与权利部门的信息表达，尽快执行怡和业部分业务许可证不足的问题。 怡和相关的法律障碍或风险解除后，南山集团将优先向南山铝业销售怡和业。

但是，即使南山铝业收购了怡和业，将来也会发生与南山集团的新的日常关联交易——根据招聘报告，“这个项目(招聘项目)的生产期消费能源包括电、蒸汽、水，企业 天然气由南山天然气企业燃气管网供应。 ’”