【热门】白酒寻访：“放弃低端”的水井坊 大量散酒何去何从

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水井坊在18家上市白酒公司中拥有独特的标签:“世界上最古老的酿酒工厂”，控股于外资帝阿吉欧，2000年推出高端酒企业品牌时，价格高于茅台、五粮液。

但这家企业最独特的地方是自愿放弃低端市场，集中在中高端。 众所周知，浓香白酒的酿造技术，生产高端酒，伴有大量的低端酒，这也是五粮液拥有很多子企业品牌的理由。 相比之下，水井坊走了完全不同的道路，砍掉了低端企业品牌，放弃了300元以下的市场。

从表面上看，下一批高端和高端酒的收入占收入的首位，企业销售毛利率超过80%，仅次于茅台。 但是仔细看财务报表就知道企业每年都进行大量的散酒销售。 这就是企业的低端产品。 今年上半年，散酒的销售额与企业品牌酒持平，但收入微薄，只占企业品牌酒的2.65%。

销售的散酒只是一小部分，大量散酒作为库存列入了企业资产负债表。 由此引起的库存下跌价格损失不容忽视，年和年两年库存下跌价格损失均超过5500万，年一举达到1.07亿。

“出土”高端酒:管理层mbo后，帝阿吉欧成功成为主要

水井坊，前身是四川全兴酿酒。

1996年四川制药上市，其国家股票由四川省成都全兴集团有限企业(以下简称“全兴集团”)持有。 1998年，四川制药进行配股，全兴集团下属成都全兴酒厂(以下简称“全兴酒厂”)全额购买国有股配额，以这种方式将全兴酒厂注入上市企业。

通过重组，四川制药从原来的医药类上市企业变成了包括以生物发酵工程为中心的酒类、药类两种产品的新型公司。

之后四川制药更名为四川全兴股份有限公司(全兴股份有限公司)，当时企业酒类业务的主营产品也被称为全兴大曲。

1999年在原全兴酿酒厂发掘了井街的酒店遗迹，这家酒店是原明清三代烧酒工作室，被称为“世界最古老的酿酒工作室”。 2000年，全兴股份有限公司获得了推出“水井坊”企业品牌的机会，水井坊被定位为高端白酒，当时的发货价格为300元，高于茅台酒和五粮液。 该年8月发售，截止到年末，销售额达到了5479万元。

全兴大曲和水井坊两个企业品牌的营销从一开始就分开了，分别由全兴销售企业和水井坊营销有限企业负责销售业务。

2001年，全兴大曲和水井坊分别实现了销售收入5.89亿元和1.85亿元。 2002年收益持平，2003年水井坊开始超过全兴。 净利润的趋势也是如此，从2002年开始全兴系列开始亏损，一直持续到2005年，水井坊贡献的净利润越来越高(从2002年开始，企业只公开销售企业的净利润，不公开收益数据。 本文2002年以后的水井坊和全兴系列收益使用高级酒和中低级酒的收益数据，当时中低级酒还有天号陈，但规模不大)。

2002年，全兴股份进行了国企改革，成都盈盛投资控股有限企业(以下称“盈盛投资”)、深圳市矢量投资快速发展有限企业(以下称“矢量投资”)、全兴股份组合3家公司与成都市财政局签订了全兴集团国有股权转让协议

其中盈盈投资是包括杨肇基在内的全兴集团管理团队持股平台，全兴股份有限公司是全兴集团母子企业员工的持股平台，矢量投资是外部投资者。 转让完成后，3家公司分别持有全兴集团的67.7%、20%、12.3%的股份。 至此，管理层完成了对上市公司的mbo。

2006年企业改名为水井坊，马上迎来下一个大股东。 当年12月，帝阿吉欧承受了全兴集团43%的股权，又分别于2008年、年接受了水井坊工会6%、盈盛投资4%，股权比例达到53%，成为控股公司全兴集团、水井坊的实际控制者。 年帝亚吉欧投资盈余，出让剩下47%的股权，这样全兴集团成为帝亚吉欧的全资子企业，之后全兴集团改名为“四川成都水井坊集团有限企业(以下称“水井坊集团”)”。

目前，水井坊集团持有39.71%，grandmetropolitaninternationalholdingslimited持有23.43%。 帝亚吉欧通过水井坊集团和grandmetropolitaninternationalholdingslimited，管理企业63.14%的股份，是水井坊的实际统治者。

隐性散酒:占一半销售额9成的库存销售额很少

帝亚吉欧的主演，直接影响水井坊的是不得不剥下全兴大曲。

根据2007年的外商投资目录，在限制类产业的第三类制造业中，名优白酒生产需要中方控股。 年帝阿吉欧控股全兴集团之前，名优白酒的全兴大曲——生产公司的全兴酒业从水井坊剥离了。

定位是，水井坊定位于高端酒，全兴定位于中低端。 一般来说，同一企业品牌的高中低端酒之间有联动关系。 例如，高端酒的涨价为中端酒保留空之间，推进各产品的销售。 但是，水井坊和全兴两个企业品牌之间始终没有形成相互关系。

2008年、2009年，全兴酒业业绩与水井坊相比，2年内分别实现净利润2244万元，204.67万元。 贡献收益甚微，但剥离全兴酒业后，水井坊酒失去了低端企业品牌，年企业正式放弃了低端企业品牌，聚焦于中高端。

浓香白酒生产工艺的决定，在高端酒的生产过程中必然伴随着大量的低端基酒，由于没有自己的低端企业品牌，水井坊的低端基酒全部作为散酒直接销售。

低级酒以散酒的形式销售，对水井坊的收益结构有影响力，年，水井坊的低级酒收入达到了2.14亿元，1.21亿元的规模。 年剥离全兴酒业后，低级酒收入迅速下降，年仅26.4万元(年以前的“天号陈”被归类为低级酒，但收入额很少)。

此后，低级酒(散酒)的收入逐渐增加，年和2019年上半年的收入分别达到了2452.92万元，4359.95万元，但只占中高级酒同期收入的0.88%和2.65%。 但是，这期间的散酒销售量占同期高级酒销售量的31.77%和112%。 低端酒作为散酒出售，直接结果是售价太低了。

市场上的低端酒面临着产能过剩的问题，对没有低端企业品牌的水井坊来说，情况更为困难，带来了第二个结果，众所周知，近几年生产的低端酒大部分作为库存保留在企业的资产负债表中

根据近年公布的产销量数据，可以粗略估计中高级酒和散酒每年的产量和销售量。 从年到年，水井坊公开的中高级酒的产销量逐渐增加。 但是，散酒并非如此，年和年的散酒销售量分别为5077.13吨、2235.76吨，年的销售量与去年相比反而减少了，但同期的库存达到了24140吨、32767.96吨，比去年同期增加了36%。

年以来，水井坊每年都计入高额库存下跌价格的损失，这显然与散酒库存有关。 年和年两年期库存下跌损失均超过5500万，年一举达到1.07亿，占当年企业净利润的32%。 企业明确的理由是，坚定了迅速发展300元以上的板块的目标，放弃了300元以下的板块，解决了过去积累的“生产过程中发生的不适合生产核心产品的散酒”。 可见大量散酒库存中包含的下跌风险对企业的利益构成了现实的威胁。

年企业增加了基酒产量，散酒产量大幅增加到10863.72吨，但散酒销售量减少了一半以上，大量散酒成为库存。

后期企业的产能扩大项目逐渐开始生产，产量增加，另外散酒也增加，这种分散酒如果继续库存的话，企业的财务报告中将会是“定时炸弹”。 在投资者交流会上，企业管理层持续诱惑投资者无视散酒相关指标，但散酒销售量与企业品牌酒销量几乎相同，同时在大量散酒库存的情况下，相关指标是投资者不能忽视的。

值得注意的是，年水井坊计入的库存下跌价格损失为338.16万元，将来会再次发生大规模计入吗？

竞争激烈的高端:销售费用占三成收益

目前，水井坊的收入主要由“水井坊企业品牌系列”贡献，去年收入27.26亿元，天号陈和系列酒低至6375.92万元。

水井坊企业品牌系列酒涵盖高端和下一个高端价位的各类产品，高端酒有“菁翠”和“典藏大师”，两者的售价在千元波段。 但是核心产品是高端的“舆酿八号”和“井台”。

水井坊的战术目标是300-600元的高端板块，实现高于区域平均水平的增长。 长期目标是在600元以上的高端板块拥有一席之地。

如果放弃“300元以下的板块”，不培养低端企业品牌，水井坊只能走背水而战的路，这是血路。

从年到年，茅台、五谷液和国藏1773的连续涨价，使水井坊稳定在300-600元的高端价位。 300-600元板块中包括水井坊在内的8个主要企业品牌占76.5%的市场份额，竞争很激烈。 上面是大公司垄断的高端市场，前三大企业品牌占600元以上板块的96%。

今年7月22日，水井坊发表了半年的报纸，第二天光盘的股价大幅下跌。 大跌的根源和销售费用增长过快，是拉动了净利润。 为了宣传企业品牌，上半年水井坊增加了电视和户外广告的投入，销售费用达到5.4亿元，占收入的32%。 上半年净利润仅为3.4亿元。

实际上，水井坊的销售费用率近两年维持在30%左右，位于上市的酒企业的前列。 年水井坊的销售费用率为27%，去掉损失的st黄台后，在上市白酒企业中名列第五。 年销售费用率为30%，居第二位，今年上半年继续上升到32%。 但是，由于收益规模小，销售费用的绝对金额没有那么大，在金额上只是第9位。

高端战场以投入资金为目标，钱不仅要面向渠道，也要面向企业品牌。 2000年发售的高端白酒企业品牌，水井坊和茅台、五谷液、1573之间有天然的差距，要进入高端板块，只能烧钱。

水井坊管理层对此很清楚，在年报投资者交流会上提出了“企业品牌的内涵投资”，同时说“水井坊想成为高端白酒企业品牌，继续打造高端企业品牌是主要任务”。 这意味着钱会继续燃烧。

年水井坊的收益规模在上市白酒公司排名第16位，年、年上升到第12位。 不惜与水井坊收入相当的酒业、老白干酒，销售费用率都接近30%，这个阶段的竞争非常惨烈。 领域前三名的茅台、五谷液、洋河分别只有3%、9%、11%。

今年7月26日，水井坊通过了股票激励议案，计划将股票授予董事长范祥福、总经理危永标、财务总监何荣辉及其他12名管理骨干。 的解禁条件是，2019年、年、2021年企业收益增长率平均在目标公司平均水平的110%以上，目标公司是年收益排名前10位的上市白酒公司，贵州茅台、五谷液、洋河股份、泸州老藏、顺鑫农业、山西汾酒

这个目标和投资者交流会上管理层设置的目标几乎一致，在次高端板块的增长率比区域平均增长率快。

年，2019年第一季度水井坊收入增长率分别为74.13%、37.62%、24.25%，目标10家酒企同期收入增长率为21.28%、26.73%、26.59%。 水井坊的收益增长率明显放缓，据今年第一季度的报纸报道，水井坊的增长率已经低于目标公司的平均值。 在激烈的白酒竞争中，水井坊感受到的压力是不言而喻的。 到现在为止，只有茅台、五谷液、本世代的3家公司发表了上半年的业绩，这3家企业的收入平均增长率为24.25%，水井坊的增长率为26.47%，略低于前者的110%。

这个增速目标能否实现，仍然有很大的不明确性。 现在300-600元的次高端板块是增长最快的板块，吸引了很多竞争对手。 聚焦600元以上的高端酒企业和原来300元以下价位的酒企业，开发新产品，在下一个高端市场试着分了莱玛斯、特曲60版、古8、国缘等汤。

为了达成预期的业绩，水井坊提出了优厚的条件。 股权激励计划共授予25.62万股股票，授权价格为25.56元/股。 这个价格和市场价格之间有很大的折扣。 最近6个月水井坊股价平均价格为45.13元，比股权激励价格溢价高76.56%。

使用的股票都是从公开市场回购的，采用的回购资金总额在1400万元到2800万元之间，价格在60元/股以下。 向管理层让利的意图很明显，也反映了水井坊对次高端行业的危机感。

名单上出现的危险永标就任社长才两个多月。 今年5月10日，水井坊发表公告，范祥福因个人理由从7月1日起辞去总经理职务，继续担任企业理事长，根据提名从7月1日起聘请危险永标为企业总经理。

范祥福在媒体信息表达会上说:“这个年龄有点负担不起，所以想把这个行李交给危险先生。” 水井坊即将进入危险永标时代。

菁翠、典藏大师为代表的高端产品无法发挥充分的业绩，下一批高端产品面临诸多竞争，账本又隐藏着巨大的散酒下跌风险，水井坊的危机感十足。 锁定龙头公司，通过帅气和股权激励束缚管理层和企业的预期业绩，帝亚吉欧向危险永标和水井坊提出的课题并不简单。

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