财讯：外汇市场基差与掉期点再论外汇掉期一

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2019年以来，美元对人民币长时间下跌点显著上升，与汇率预期和利差双锚偏离，本系列报告研究了海外成熟市场的价格体系，结合中国政策和市场环境，完成完整的人民币掉期分解框架。

外汇交换(外汇交换和货币交换)是世界上最大规模的场外汇率衍生品，除了被应用于外汇风险规避以外，还作为重要的融资工具在债务管理方面发挥着作用。 中央银行之间的交换也可以看作是掉期，是国际货币政策协调工具，也是建设离岸市场的保障。 在对外开放的过程中，我国必须重视落期市场的建设和落期工具的完整性。

合同有落期点和基差两种估计模式，基差实际上测量了落期定价相对于转账利率平价关系( cip )的偏差。 由于流动性的不同，成熟市场中长时间的下跌点多由基差引起。 目前，我国缺乏活跃的基础交易，不能直接用于解释长端下跌期价格的偏离现象。

外汇行情，贝斯

2019年以来，美元对人民币各期限的下跌趋势反转，长时间限制( 1年期以上)的下跌幅度尤为明显。 根据我们迄今为止建立的掉期价格模型，掉期受到利差和汇率预期的影响——随着即期汇率弹性的上升，汇率预期的影响逐渐减弱，由此可见中美利差的扩大是掉期点上升的重要动力(

但是，预期下跌期点上升，人民币汇率稳定，中美利差也没有出现类似幅度的反转，长时间的下跌期和“汇率预期和利差”两个锚明显偏离(参照图表2和图表3 )。 。 为了更全面、更正确地趋势脉落期，本系列报告旨在研究海外成熟落期市场的价格体系，并结合中国目前的政策和市场条件，进一步完善人民币落期的分解框架。 第一篇文章的重点是引入基本差异作为分析解体落期趋势的另一个观点。

一、为什么重视外汇掉期？

作为世界上最大规模的场外汇率交易项目，外汇交换(包括货币交换)不仅在汇率风险管理工具中发挥着重要的作用，而且在负债管理行业中也发挥着重要的作用。

落期是成熟经济公司跨境融资的重要工具:具有全球化视野的公司一般在各国市场寻找融资洼地，根据相应的落期合同将外汇转换成外汇用于日常运营。 例如，虽然年美国联邦存款货币政策开始紧缩，但欧洲中央银行继续符号宽松，因此欧元融资价格更有魅力，许多美国企业通过“欧元估值债券发行+欧元兑美元购买”的方法，联储增资赋予融资价格 。

另外，银行等金融机构经常通过交换来管理货币不匹配的风险。 随着全球化程度的提高，公司的海外业务和居民的海外资产头寸正在扩大。 在这个过程中本国银行等金融机构是提供外汇融资的重要主体。 为了符合资产端的外汇头寸，除了吸收外汇存款外，银行还经常通过回购、同业借贷、外汇(货币)掉期等方法融合外汇。 例如，日本银行经常利用掉期市场进行外汇融资。 因为这个日本中央银行特别重视掉期市场的迅速发展对金融稳定性的影响(参照图表5 )。 。

最后，掉期也是中央银行维持金融市场稳定、协调国际政策的重要工具之一。 其中最常见的是中央银行之间的交换额( central bank swap line )，以金融危机时期的美国联邦存款和欧洲中央银行的交换操作为例，美国联邦存款将美元流动性借给欧洲中央银行，抵押用当天的即期汇率评价的等价欧元 欧洲中央银行返还美元的“借款”，回收欧元的“抵押品”，同时支付借款利息——这个利率(以下简称r )比美国联邦存款的政策利率略高。 在交换存续期间，欧洲中央银行将得到的美元流动性提供给管辖区域内的合格金融机构变得困难，融资价格也是r，领取相应的抵押品。 这个过程相当于以欧洲中央银行为担保者，为保证离岸美元市场的稳定向欧元区金融机构提供美元流动性(参照图6 )。 。 年10月联邦储备系统与欧洲中央银行、英国中央银行、日本中央银行、瑞士中央银行达成协议，交易额成为常备的货币政策工具。

随着对外开放的进一步深化我国需要重视落期市场的建设和落期工具的完整性。 居民部门外汇融资的指控正在逐渐上升。 随着经济的变革，中国以前传递的创业渠道——经常账户顺差变窄(参照图表8 )，外汇存款的增长动力不足。 现在国内银行直接参与外汇货币市场进行回购融资和解体的规模很小，可以迅速发展外汇交换市场弥补外汇供求的差距。 另外，如果人民银行能与联邦储备系统达成增长时间性的交换协议，将有助于稳定人民币汇率市场的信心。 在世界范围内迅速发展人民币交换工具为离岸人民币市场的建设提供保障。

二、落期合同的价格体系:落期点和交换基础差

外国汇市有两种产品:交换汇率( fx swap ) [2]和交换货币( currency swap )。 以欧元金币为例，买(欧元)汇率的下跌期在期初在即期市场上以汇率s出售欧元，买美元，期末以事先约定的长期汇率f购买欧元，卖美元。 货币交换(也称为基于货币的交换)实际上是在两端支付浮动现金流，交换本金的特别利率交换。 购买(欧元)货币交换除了在期初和期末用汇率s交换欧元和美元本金以外，在合同期间双方必须以约定的频率(每季度等)交换欧元和美元的利息(参照图9 )。 。 一般来说，为了反映风险因素和市场的相对供求状况，在非美国货币利率估计中内置了基本因素(所谓的cross currency basis，以下简称为基础)。 根据以上交易结构，在市场惯例中，汇率交换一般以期货点(也称为期货点，即上述f-s的差分)的形式提供，货币交换以基础提供。

根据套期保值的原理，可以简单地得到落期点swap和基差x的关系。 假设两个合同的市场都具有足够的流动性，一家欧洲银行除了直接进行美元融资外，还可以通过“欧元融资+交换工具”的方法曲线达到目的。 后者一般有两种方法。 为了方便，r_f和r分别表示外汇和本币无风险的利率，φ表示银行融资的信用利差，f_t表示t时点的长期汇率，s_t表示t时点的即期汇率，两者以本币兑美元的形式表示(例如欧元兑美元，以下

通过购买欧元汇率掉期+欧元融资。 价格主要由欧元融资价格(1+r+φ)和融合的欧元在交换市场换成美元，价格为ft/st，总价格由以下两部分组成。

通过购买货币交换+欧元融资。 首先融入欧元，价格(1+r+φ)然后进入货币交换市场，与上述汇率掉期不同，欧洲银行在合同存续期间定期支付美元利息，领取按基本差调整的欧元利息。 观察掉期的价格ft/st是事先明确的，货币交换的支付和应收利率是期间变动的，为了比较两者，根据货币交换交易采用利率交换将变动利率转换为固定利率- -出售欧元利率交换，购买美元利率交换

假设没有套利机会，上述两种方法的价格必须一致[4] :

概括地说，

落期点=f (即期汇率) +g (国内外利差) +h (基础差)

市场理论上应该存在利率平价关系( cip )。

上式通过签订长期合同，外汇存款和本币存款的收益应该在一定期间内一致。 否则，就有没有风险的套利机会。 但是，实际上由于市场不完善、交易价格、供求不平衡等因素，上述公式往往不成立。 基差在一定程度上测量了交换价格相对于(补充的)利率平价关系( cip )的偏差，如下所示。

调整过的东西:

以上结果与实际基本定价基本一致(参照图表11，以欧元为例)。 。

值得注意的是，在本币兑美元的汇率标价法中，基差越大(负面程度越高)，掉期点越大。 在以美元为本币的标价中，基础差扩大意味着掉期点变小。

另外，在实践中，由于汇率掉期和货币交换市场的流动性有差异，所以在成熟经济中，超过2年期的外汇远期合同流动性也急剧减少。 一般来说，在短期市场上，贝斯往往通过活跃的汇率掉期合同来明确，长期限制正好相反。

那么，人民币长端的下跌价格向利率锚的偏离能通过扩大基本差距来说明吗？ 我不能回答。 中国国内目前没有活跃的基础差距估计。 解开掉期价格之谜需要另一条路。 我们在后续的报告书中进行系统的分解。

注:

[1]详情请参照报告书“外汇衍生品系列--- -剥茧看落期”。

[2]我们直接把长期作为汇率下跌期的特殊形式。

[3]在货币市场中，短期( 1年以内)的利率交换不交换本金，因此信用风险小，交换利率可以近似为无风险，因此在此近似采用无风险的利率作为利率交换的价格。

[4]实际上，可以直接采用利率交换+基差交换的组合来模拟外汇交换的效果。

特别提示:本报告复印件只分析宏观经济，不包括证券及证券对同一产品的投资评价或评价分析，不属于证券报告，也不构成对投资者的建议。

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