＂谭木匠市场估值4.82亿 是否被低估？＂

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文/周展宏

几年前，笔者在家乡的步行者天堂闲逛，找到了专门卖梳子的店谭木工。

一进来，我就发现这家店和其他店不一样。 一把梳子一百元，比普通梳子价格贵十多倍。 商店的陈设显然布置得很仔细，作为媒体人，马上观察到生产这种梳子的制造商出售关于中华民间技术的精美杂志，笔者吃惊地发现，我是否送杂志，店员非常爽快地说:“我 从与店员的对话中可以感受到他们对企业产品的内在骄傲。

那时与谭木工偶然接触，笔者可以说给这个企业品牌留下了深刻的印象。

2009年12月，谭木工( 0837.hk )在香港上市，笔者对这家公司有了更深的了解。 上市时，谭木工有875家店，到了年增加到1440家，其中大部分是加盟店。 收入从上市时的1.4亿元增加到每年的2.8亿元，年复合增长率为19%； 利润从上市时的4600万元增加到1.26亿元，年复合增长率为28.6%。

利润的增加远远高于收入的增加除了提高运营效率之外，企业还能提高产品价格是很重要的。 谭木工的年毛利率为67%，净利润为45%，2009年分别为61%和33%。

谭木匠的这一优势很容易让人联想到巴菲特著名的投资例子禧诗糖果( see’s candies )。 这家企业从1972年到2007年的36年间，销售额增加了一倍，但利润增加了30倍以上。 很明显，禧诗糖果也可以通过持续涨价达到上述辉煌的业绩记录。

只有盈利没有什么能力。 有些企业获得了利润，因为股东得不到这些利润。 因为企业为了获利必须把所有的利润投资于现有的业务。

禧诗糖果赚的利润都是自由现金流，是股东可以自由使用的利润，从这个意义上来说巴菲特享受着这个年轻时候的小投资。 他认为禧诗糖果对伯克希尔·哈撒韦来说，正如圣经所说，“丰富而有生产力”。

对谭木工来说，似乎也具备禧诗糖果的这个特征。 企业自2009年上市以来，每年分红50%的利润，累计分红1.66亿美元，随之企业现金储备增加了2.32亿元。 企业现在约有6700万银行贷款，但企业也购买了不动产，据笔者推算，不动产价值远远高于银行贷款。 可以看出企业在这四年间赚的利润总额约为4亿6千万美元，利润与企业的现金增加基本一致。 也就是说，企业赚的利润和禧诗糖果一样是自由现金流。

根据企业年，平均加盟店年销售额为40万元，加盟费在加盟店加盟时一次也不征收，省级市为单店2万元，地级市为单店1万元。 不计算房租，成立新店需要10万元左右的投资，通常半年到一年回收价格。 加盟店的粗利润率约为57%，纯利率约为27%~28%。

从加盟者的角度来看，开店一年的净利润约为12万美元，相当于一个月1万美元。 这个利润在大城市既不高也不低，但在二三线城市是相当可观的收入。 从这一方面证明了笔者家乡(三线城市)的店员为什么对谭木工的企业品牌那么依恋。 另外，由于企业有很强的企业品牌，所以也可以对加盟者施加比较有效的制约。 从事连锁加盟的多家费用企业品牌，经常存在商品和网上价格混乱的问题，但笔者观察到谭木工从来没有同样的问题。

一段时间，笔者经常认为谭木工为什么毛利率这么高，连锁加盟的模式可以对渠道和企业品牌有这么强的管制力。 确实，谭木工的产品质量非常好，设计也很美，企业对社会公益事业也很热心，但这些不足以保证企业现在的成功。

笔者的结论是谭木工的成功主要起因于在没有企业品牌的产品类别中打造了企业品牌，而且可以说是这个产品类别中唯一的企业品牌。 从这个意义上来说，我认为谭木工实际上在自己的细分市场上有着独特的特征地位。 这个地位正是涨价权的根源，从企业的涨价战略来看，显然以前就认识到了这一点。

在这样的自己定位的利基市场上有涨价权的企业，来自二次市场的评价怎么样？现在的股价收益率只不过是7.6倍，股价收益率只不过是1.9倍，股价收益率是6.5%。 进一步分解后，市场先生给企业的实际评价值比上述表面的数据低很多。

谭木工新公布的年度业绩显示，企业账上约有4.27亿现金，账本不动产价值约8934万，笔者调整后的公允价值约为1.22亿元。 企业总负债约1.38亿元，其中银行贷款约6683万元。 也就是说，企业净现金加不动产价值4.11亿元，仅扣除银行贷款(其他负债是运营负债，不需要支付利息)，净现金加不动产价值就达到4.82亿元。 以企业5月2日收盘价4.82港元计算，总市值仅约9.64亿元。 也就是说，市场对企业业务的评价只有4.82亿元。

笔者用以下公式调整企业利益。

调整后利润= (税前利润-银行利息-租金收入-公平价值变动-不可持续业务利润+融资价格) *(1-所得税税率)

笔者假设企业的所得税税率为25%。 事实上，现在企业的税率大约是20%。 企业采用了很多残疾人的就业，所以税率有优惠。 也就是说，企业调整后的利润是0.98亿元，市场老师实际对企业业务的评价只是4.9倍的股价收益率。 对于在细分市场上处于绝对特征地位的企业，笔者觉得这个评价值看起来有点不可思议，各位网民怎么想？

声明:作者是职业投资者，复印件中提到的企业可能投资了，也可能没有。 投资有风险，本文不构成对任何人的投资提案。

本文授权周展宏发表网易财经《也注》专栏，作者是高览资本投资总监，在原《财富》杂志代言执行总编，在财经媒体工作了十几年，在《财富》杂志从事了近9年。