【评级下沉策略 民企还是城投？】

本篇文章5018字，读完约13分钟

国君固收.专题研究|报告导言:

信用债务最近恢复了。 8月以来，信用债务趋势的特征可以概括为: (1)信用利差平稳小幅扩大，3年aaa、3年aa分别在80-90bp、160-170bp的范围内变动。 (2)评级利差大幅缩小，3年aa-aaa也缩小了近30bp)民营企业债务得到修复，民营企业龙头收益率下降(4)城市投资和产业债务利差进一步缩小，已经接近16年资产不足期的历史最低水平，

贫富悬殊的行情继续。 (1)空之间较大，信用利差多位于历史的20%位数以内，已经处于较低水平。 但是，现在的信用债务3-1期间的利差多为40-50%的分位水平。 (2)一旦政策进入广泛的信用阶段，货币界限就会缓和，但外部融资开始加速改善，但由于政策效果的时滞，经济不会迅速地使企业稳定破坏利率整体下行的大环境，这种情况下，评级下降会更快，评级

修复民营企业的债务，让子弹再飞一会儿。 现在，民营企业和国企之间的利差修复现在在平均回归的过程中，只不过是从以前的“过于悲观”到“历史平均”的修复，投资者从“排除民营企业”转向“关注民营企业”。 这个阶段民营企业债务的行情不需要太多信用基本面的协助。 今后，强周期性领域景气度下降和民营企业政策的继续发售将进一步压缩民营企业和国企之间过高的利差。

城堡的债务，狂欢后的孤独。 现在，城投和产业债券的利差近16年的历史很低，但无论从配置力还是基本面来看，城投都不到16年。 城市投资债券在短期内从政策的转变中受益，但狂欢后，关注风险的必要性提高了。 在地方政府隐形债务问题没有解决之前，城市投资的风险总是存在的，如果不能用置换的方法来应对，打破兑换只是时间的问题。 这是因为在参与短期城市投资行情方面，必须为将来可能发生的政策再次做好准备。

1 .最近信用市场的趋势特征

8月以来信用债务行情的特点大致可以归纳为几个:信用利差平稳小幅扩大，评级利差大幅缩小，民营企业债务得到修复，城市投资和产业债务利差进一步缩小。

利差大幅度压缩后，转向振动。 7月以来，由于下调和天量mlf投入的共同作用，资金方面大幅放宽，信用债务和短期利率债务的收益率大幅下降，信用利差也压缩到历史低位。 但是，后来政策转变，越来越多的东西为广泛的信用制作了复印件，货币的进一步缓和反而受到中央银行的窗口指导的抑制，信用债务也进入了振荡行情。 从数据上来看，3年aaa信用利差在80-90bp的区间内变动，3年aa信用利差在160-170bp的范围内变动。

评价的差别迅速变窄。 本轮债券牛市以来，民营企业信用风险的发酵始终制约着低评级品种的表现，迅速扩大了评级差距。 但是，7月下旬以后评级的利差急速变窄，1年中aa-aaa比7月的高价下降了近40bp，3年中aa-aaa也变窄了近30bp。

城市投产业利差迅速压缩。 作为基础设施稳定增长手段中最有效的方法，在这个稳定增长的过程中也同样是主要的动力。 从“723个国家始终”提出的“必须更加积极的财政政策”“保障融资平台的合理融资诉求”来看，城市投资债券仿佛重生了。 二级成交明显是量化的，收益率也急速下降，从3年的aa城投-产业利差来看，7月下旬还处于20bp左右的位置，现在急速下降到-38bp。 从历史的分位数来看，都市投和产业债务的利差在09年现在5%以内的分位数，接近16年7月的历史低点。

2 .评级利差压缩的行情继续

牛市初期评价的利差经常扩大。 第一个理由是流动性更好高水平的信用债务收益率下降更快，另一方面与当时的信用风险有一定的关系。 08年、11年、14年牛市开始后，评级利差的扩大分别几乎持续了129、99、59个交易日，之后出现了评级利差的缩小。 08年10月的“江铜事件”担心信用风险的提高，最终在牛市开始时评级利差大幅扩大，但11年下半年实际上是城投信仰的动摇，牛市开始时从信用事务开始已经过了一段时间。 这种影响比08年小，因为14年没有预想以上的信用，评级差距扩大的时间最短。 在18年的牛市，评级差距的扩大持续了127个交易日，之所以接近08年的持续时间，是因为牛市初期发生了意想不到的信用风险。

后来出现了利差缩小的行情。 08年后，3yaa-aaa的利差从140bp的水平迅速下降到60bp。 12年从150bp的高价迅速下降到60bp。 14-16年的评级利差从110bp左右的高值接近20bp。

什么因素会使评级利差从扩大转变为缩小？ 08年的信用差距缩小首先是4兆美元后，预计公司的信用基本面将明显好转，市场对信用风险的担忧也开始缓和。 但是，除此之外，广泛的信用政策的效果迅速显现，债市也开始进入熊市。 因为这08年的评级利差缩小是在熊市实现的。 12年评级利差的缩小源于政策缓和后城市投信用风险的消失，但由于14年初期没有明显的信用冲击，评级利差的扩大源于流动性的紧缩。 因此，流动性缓和后，评级利差也迅速进入了缩小通道。 总的来说，在没有信用风险的情况下，信用风险的减少比较迅速，但在信用风险对市场有显着影响的情况下，信用风险的减少有缓和信用风险的倾向。

未来评级利差狭窄的行情有望继续。 理由有以下两个。

(1)空之间还足够。 现在信用利差已经处于历史低位，一年的信用利差除了小幅扩大恢复外，其余品种的信用利差还在历史的20%位数以内，经常处于较低的水平。 但是，现在信用债务3-1的期限利差在40-50%的分位数水平，评级利差在历史中位数水平附近。 这是因为，如果未来牛市的结构没有发生根本的变化，期限利差和评级利差将继续以大致的比率压缩。

(2)政策底和经济底之间，评级利差的大致率迅速变窄。 政策底和经济底之间最典型的特征之一是政策开始大力维持经济，特别是解决这家民营企业信用风险的措施，直接作用于市场风险偏好，使公司外融资状况好转，缓解信用风险的发生。 由于政策转换和经济变暖之间的时滞，经济在短期内也不会明显好转。 因为这个利率下降的大环境也不会被破坏，这种情况下，经常是最有利于低评价的时间。 从历史上看，牛市评级利差变窄的行情之所以结束，是因为预计基本面会改变，利率债务开始上升，现在这个风险不大。 因为这个评价的利差狭窄的东西会继续下去。

3 .修复民营企业的债务，让子弹再飞一点

稳定民营企业债务的政策从量化变化转向质性变化。 支持中小企业和民间企业融资的说法，实际上是从这个宽松的东西开始提出来的，但政策产生明显效果是在10月以后的事件中。 第一个理由是支持上半年民营企业的政策大多依然集中在“量”。 例如，中央银行扩大mlf抵押范围支持低评价公司等。 这样的政策虽然最终释放了流动性，但是除非市场的风险偏好得到修复，否则即使释放更多的流动性，也不会流向民营企业的营业。 因为这项政策的效果非常小。 但是，第三季度以后，国家保证基金落地，浙江省政府是民营企业的“平台”，10月以后陆续发行crmw，民营企业债务的修复行情逐渐展开。 第一个原因是这样的政策直接作用于投资者的风险偏好，与以前的政策相比质量发生了变化。

民营企业债务上升的本质是风险偏好的修复。 在这家民营企业的信用风险中，民营企业财务报告的不确定性和经营不规范严重破坏了投资者对民营企业的信任，与产能过剩领域单纯领域的景气度问题相比性质较差。 因为这家民营企业的债务也被集体出售，民营企业和国企的区别处理现象也比任何时间都清楚。 从利差来看，市场偏好国企业不看民营企业的现象一直存在，但今年进一步扩大。 10月以来民营企业债务的修复只是在平均值回归的过程中，从以前的“过于悲观”向“历史平均”的修复，投资者从“排除民营企业”向“关注民营企业”转移，这个阶段行情的主要线逻辑是风险偏好的修正

风险偏好修复的行情不需要太多信用基本面的协助。 一组典型数据显示，上市公司第三季度报告显示，民营企业经营状况进一步恶化，净利润增长率从第二季度的20.8%增长率大幅下降到第三季度的11.8%，第三季度上市民营企业筹资性净现金流也与去年同期 但是，从市场的立场出发，民营企业债务的修复行情已经展开。 第一个理由是，在风险偏好修复的过程中不需要信用基本面的协助，投资者开始关注以前被误杀的民营企业的话，民营企业的债务是有行情的。 当然，更大水平的行情依然需要信用基本面好转合作，这还需要等待。

民营企业债务风险偏好的修复行情还没有结束。 今后，国企和民营企业之间的利差也在进一步修复的空之间。

(1)另一方面，随着经济下行压力的增大，明显国企较多的周期性领域进一步受损，现在生产限制缓和，大宗商品也连续下跌。 因为这个未来国企的信用利差表现反而有可能比不上民营企业。

(2)稳定民营企业的政策不会停止。 在国企无论是城市投资平台还是强周期领域，现在都没有维持稳定经济的能力，如果因为信用风险民间投资变成断崖绝壁的下行，经济下行的压力就更大了，不能说是稳定的。 因为今后稳定民营企业融资的政策也会陆续制定，直到民营企业融资企业稳定为止。 从最近的crmw发行状况来看，现在也出现了主体资质的下降，预计民营企业的债务行情也将逐渐从先头扩散到二线先头乃至非先头。

4 .城市债券，狂欢背后的孤独

最近的民间债务行情相似，城市债券7月下旬以后也迎来了狂欢。

城市投资债券和产业债券的利差已经接近历史最低水平，接近16年第三季度资产荒期的利差。 但是与当时相比，城债背后的逻辑支撑不如当时强。

(1)从配置的力量来看，16年，因为大规模的银行资金转移到了债市，趋势性的配置力量将所有的利差压缩到了极限，产生了城市投资和产业利差的历史低点。 但是，这次的回合，也有股票市场的下跌和债市的走牛，以杠杆的大方向不变为前提，实际上增量资金没有进入债市，至少不能和16年的量的水平相比。 更大的是，在民营企业、产能过剩、不动产债务不太有魅力的情况下，结构性行情带来的城市投资债务急剧增加，可能需要持续注意。

(2)从基本面上看，隐性债务问题被搁置，财政政策不在地方政府这一力量空之间。 迄今为止从12年的非标开放到15年的43号文以后的政策的转变，每次放松都阶段性地稳定了经济，但随之产生了更大的地方政府债务问题。 因为如果这再次成为趋势性的缓和，肯定会再次带来道德风险。 但是，与前两次相比，现在日量的地方政府债务提高了政策的试行错误价格。 这是因为这种短期平台融资的放宽很可能不是长期计划，而是缓兵计划。 从第二季度政治局会议的“做好杠杆”的定调和之前陕西略阳县发行的关于解决和填补隐性债务的通知(隐性债务是不可能置换债务的)来看，杠杆的大方向没有变化。 因为在这个城市行情狂欢的背后应该更多地关注后面发生的风险。

城市大幅上升后，越来越多的关注点应该集中在风险上。

城债安全期与城债平均长期之间的矛盾。 即使在现在，经济下行的压力依然存在。 因为这项政策必须稳定增长，城市投资债务短期安全。 但是，如果经济逐步稳定在新中枢，去杠杆的政策很可能会复苏。 如果在处理隐性债务的过程中不采取置换驱动器的方法，后续的城市投资打破刚兑可能只是时间问题。 考虑到土地和出口面临的压力，19年稳定增长的大方向不会变化，但之后，如果经济压力最大的时候过去了，城市面临的压力会再次上升。 这个城市投入明确的安全期限可能是半年到一年。 现在市场城市投资的平均长期还是3年左右，即使采用转售日作为到期时间，城市投资的平均长期也是2.55年左右。 在这方面，许多城市投资可能在安全期限之外。

城市债券和产业债券，前者重视信仰，后者重视基本面。 重视信仰利益的是短期政策转向后会出现行情的拐点，也很明显会创造很多机会，但缺点是政策转向后行情也会迅速转向。 关于流动性差的信用债务，如果在政策转换前没有做好充分的准备，政策转换发生的话，调整仓库的机会可能也很少。 因此，如果现在还有很多低评价城市的投资，就有必要防止信用风险，市场的上升和好转不是购买机会，而是调整仓库的机会。 即使是高级都市投，系统风险到来时评价风险也不能忽视，因此也必须充分应对。

总的来说，现在在购买城享受评价值上升的人，也必须注意之后的风险和风险。

我们的愿望是…消除贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究观汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

gotaijunansecuritiesficcresearch