【天风证券：新型烟草向阳而生未来可期】

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全球控烟行动继续推进，以前烟草制品受到压力前进。 世界吸烟率在过去25年间下降了近一半，受此影响世界烟草销量一直处于下降趋势，但在价格提高和合并重组的帮助下，烟草领域的利润反而没有上升。 新型烟草制品逐渐成为研究开发的热点，引领领域变革。 根据其减轻损害的特点，新型烟草制品(电子烟、加热不燃制品等)已经成为各烟草巨头逐渐发力的方向之一，市场规模正在迅速增加。

菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟草是世界四大烟草公司，年四个合计市的占有率达到67.2%，几乎垄断了中国以外的世界烟草市场。 各企业积极配置新型烟草产品，其中菲莫国际布局最早，投资力最大。

年，国家烟草专卖局成立了新型烟草制品从业指导小组，全面指挥了新型烟草的迅速发展。 各烟草企业通过设立研究院和研创平台等措施积极拥抱新型烟草，其中四川省中烟草的研究开发领先，其生产的“宽窄功夫”自韩国上市以来受到广泛关注。

新型香烟中目前市场上被广泛认可的产品是蒸汽( vape )烟，蒸汽烟也被称为电子烟。 现在主要的跨国烟草企业都有电子烟产品。 目前电子烟在烟草市场中有不可忽视的迅速发展趋势。 电子烟的发明的初衷是取代以前传入的香烟，领域的尖端改革创新技术也关注改善烟的释放质量，使电子烟的采用体感接近以前传入的香烟，排除以前传入的烟草的毒成分。

不加热的烟草制品也是各大烟草公司发力的方向之一，因为采用真正的烟草作为烟弹，所以与蒸汽·电子烟的烟油区别开来，接近以前传达的烟的味道和采用感，其有害物质也比以前传达的烟高90 因为这个客户容易接受，容易转换。

平台1:iqos通过在电子加热台上加热heets (专用烟弹)不燃烧来解决，产生含有尼古丁成分的蒸汽，是目前菲莫国际最有竞争力的低风险烟草产品。

平台2 :采用TEPS、碳加热方法，点火后加热香烟不燃烧，产生含有尼古丁成分的蒸汽，与iqos产品类似。

由尼古丁和弱有机酸化学合成烟碱盐，通过雾化该烟碱盐形成含有烟碱成分的蒸汽，企业正在探索该产品的两种形式，即含有电子部件的无烟装置和不含有电子部件的无烟装置。

使尼古丁溶液气化产生尼古丁蒸气的电池供电装置。 mesh是目前企业利用专利气化技术上市的电子烟装置。

企业对这种新型烟草产品给予了高度重视，年低风险烟草产品( rrps )消费的商业支出占企业全球总商业支出的39%，占企业全球研发支出的74%。 强有力的研发和宣传也取得了实效:年企业低风险烟草产品( rrps )的收入(除去烟草税)已占企业总收入的13%，据企业财务报告，近500万烟民以前交过烟，iqos (企业低利

iqos装置主要由两部分组成。 对加热棒和加热棒充电的充电箱与万宝路牌heets专用烟弹(精制的特制烟卷)组合采用，不需要点火，即使用加热方法吸入客户也不会产生烟灰和烟。 的情况下，将专用的烟弹插入加热棒，过滤器向外，吸一根烟后，将加热棒放回充电箱充电6分钟，就可以再次吸烟，充电箱可以为加热棒连续充电20次。 iqos的价格是9980日元(约人民币650元)

各大烟草企业之所以选择日本作为首发市场，是因为日本是世界上最大的烟草市场之一，不仅吸烟人数达到2000万人，日本的顾客还热衷于尝试新产品和新技术。 另外，日本的药物管理条例严格限制烟油的销售和进口。 年Q1，2年多期间iqos日本市所占的比例从一开始就不到1%激增到15.8%。

英美烟草企业成立于1902年，由英国帝国烟草企业和美国美国烟草企业共同创办。 20世纪60年代，企业进入纸、纸浆、化妆品、食品领域，开辟了多元化战术，但后来逐渐退出，重点是烟草行业。 1994年，英美烟草收购了美国烟草企业。 1999年，集团与当时世界第四大烟草企业rothmans international (乐富门国际)合并。 2000年收购帝国烟草加拿大企业，扩大规模。 年，中国烟草和英美烟草双方旗下企业共同投资运营香港设立的中烟英美烟草国际有限企业，双方在全球范围内拥有和管理“state express 555 (se555 )”企业品牌烟草。 年，企业收购了雷诺美国烟草企业57.8%的剩余股票。

现在企业的业务遍及世界，其产品在世界55个以上国家销售，在42个国家建立了工厂。 年企业营业收入达到202.92亿英镑，比上年同期增长37.6%，主要原因是雷诺企业的收购、新型烟草产品的扩张等。 欧洲和数据显示，英美烟草在世界(不包括中海外)烟草市场结构达到20%，仅次于菲莫国际。

在企业品牌战术矩阵中，一直以来流传下来的香烟和新型香烟(低风险产品)处于并列的位置。

加热不吸烟的产品以glo为代表。 产品glo的研发聚集了世界上100多名专家，将特制卷烟烟气加热到约240，生成含有尼古丁的气溶胶传播，产生烟草的味道，产品年底可以在日本首次发行。 企业还开发了glo ifuse，融合了烟草加热和雾化技术，不仅加热了烟草，还加热了尼古丁风味液体溶液。

年英美烟草宣布以470亿美元收购美国第二大烟草企业雷诺美国烟草企业58%的股权，报价为每股56.5美元，溢价换算为20%。 企业完成了雷诺对美国烟草企业的收购活动，这一收购使英美烟草企业超越菲莫国际，成为世界上市场价格最大的烟草上市企业。

雷诺是美国一家老牌烟草企业，成立于1875年，他嚼烟离家出走。 1913年，雷诺推出骆驼香烟，仅4年就成为全美销量最高的企业品牌，成为美国第一个全国流行的烟草企业品牌。 除此之外，雷诺还拥有pall mall、doral、misty、capri等众多烟草企业品牌。 雷诺烟草企业品牌占有美国领先的市场份额。

在以前流传的烟草以外的方面，雷诺有美国的鼻烟企业、圣菲天然烟草企业、尼古丁替代企业。 产品包括全美有11万多家零售店的电子蒸汽烟雾产品vuse、尼古丁替代疗法口香糖zonnic (在全美约4万家零售店销售)、口嚼烟草企业品牌grizzly、灯kodiak。 收购雷诺完善了企业在无烟产品方面的产品布局，企业通过增加美国领先的鼻烟和湿鼻烟企业品牌，大幅增加了进口烟草和尼古丁产品的规模。

除此之外，蒸汽烟气制品也取得了较好的进展。 在英国，企业产品的市场占有率处于领先地位，根据企业年报，去年12月企业蒸汽烟雾企业品牌vype和ten motives市的占有率达到了约40%。 在波兰和美国，企业的蒸汽烟产品也处于领先地位，潮湿的鼻烟产品在美国市占近35%。

年，企业“新一代产品”贡献了3亿9700万英镑的收入。 计算来自雷诺美国的新型香烟收入，企业每年的ngps收入约为5亿英镑。 企业预测明年的新一代产品将带来10亿英镑以上的收入，实现损益平衡。 到2022年将增加到50亿英镑以上。

日本烟草企业是日本唯一的烟草专卖企业，1985年转型为民营企业，1999年收购雷诺企业的国际烟草业务，扩大了在海外市场的业务。 目前企业业务复盖70个国家，产品销售给130个国家，是四个国际烟草企业之一。 第一烟草旗舰商业品牌包括winston、camel、mevius和ld。 年，企业实现营业收入21396.5亿日元，实现净利润3774.4亿日元，比上年同期减少0.17%，同比减少2.68%。

ploomtech主要加热不燃烧烟草制品。 企业每年依赖ploom产品进入加热烟草市场，该产品采用“不抽烟、不闻烟或灰”的低温卷烟加热方法设计的年份，ploom tech登陆日本，间接加热烟草进入日本烟草加热领域 由于烟液胶囊的制造问题，企业至今为止只在特定地区销售产品。 根据企业年5月1日的公告，由于烟液胶囊的生产运行稳定，企业计划逐渐增加生产能力，从年6月开始在日本全国开展宣传。

公司于2010年成立了子公司fontem venture，开始在“新一代产品”行业寻求新的成长机会。 年，fontem从dragonite international (这家企业是电子烟技术的先驱之一)获得了电子烟技术，使企业初步进入了这个行业。 年，fontem在英国宣传了第一个电子烟企业品牌puritane。 年，企业通过fontem完成了蓝光电子烟企业品牌的收购。 年，收购了英国蒸汽烟气创新业务nerudia，开始向亚洲和欧洲加热烟草制品的布局。 年，企业首次在国际市场上上市myblu产品，通过fontem收购了高质量蒸汽液体领袖创新公司cosmic fogvapors的股票。

从2008年开始部署新型烟草，菲莫国际成为入局最早、投资力最大的跨国烟草企业。 菲莫国际从2008年开始，在低风险烟草制品( rrps )的研究开发和科学检查方面投资了45亿美元以上。 第二位日本烟草的入站时间已经是3年后，年依靠低温卷烟加热产品进入烤烟市场，已经投资了20亿美元用于rrp的研发、供应链和制造、新客户的扩大、新渠道的建设。 之后，英美烟草、帝国烟草逐年入局，其中英美烟草与雷诺企业一起，已经投入25亿美元以上，投入潜在的低风险替代烟草产品的研究开发和商业化，帝国烟草计划在年底前向ngp投入7亿英镑

5.3 .？ 华宝股份( 300741 )

华宝香精股份有限公司前身是华宝食用香精香料(上海)有限企业，成立于1996年6月，注册资本100万美元，年8月3日成立华宝香精股份有限公司，主要从事香精的研发、生产和销售，经营少量食品原料业务。

多业务布局，以烟草精华为中心产品。 华宝股份有限公司的食用香精业务是企业最核心的产品。 根据招聘证书，消除了烟草原料业务的影响，食用香精在主要营业业务收入中所占的比例各期都在91%以上，日用香精、食品原料在企业主要营业业务收入中所占的比例都在4%以下。 在食用香精块中，烟草香精超过90%。 -年，食用香精中烟草香精的收入分别为19.62亿、18.22亿、18.22亿、18.58亿元，占食用香精收入的比例分别为91.22%、89.72%、90.34%、90.99%。

收入超过20亿，收益力强。 华宝香精的营业收入一次超过30亿，去年7月剥离了烟草原料业务，因此企业的销售业务数据在年前后之间变动。 消除烟草原料板块业务的影响，从年到年，企业备考口径主要营业业务收入分别为23.17亿元、22.15亿元和22.04亿元，基本稳定。 企业的毛利率和纯利率也很高，毛利率在70%以上，纯利率在50%左右，近年来稳步上升，收益性非常高。

烟草精华吸收政策变动的影响很大。 从2005年5月开始，政府对烟草征税，提出了去除烟草库存的战术，降低了国内烟草企业的整体销售额，年食用香精版块的收入大幅下降。 年库存接近尾声，食用香精版本的收入逐渐恢复。

研发投入大，烟用专利多。 华宝香精的研发投入很大，近年来的研发费用都在2亿元左右，占营业收入的比例在8%左右。 企业拥有烟草香精授权专利86项，先后承担上海市经济信委员会项目7项、上海市科学委员会项目3项、青年自然科学基金项目1项、国家烟草专卖局项目5项，这是企业强大研发能力的重要体现

5.4 .？ 集友股份( 603429 )

集友股份是国内较早从事烟草粘合纸的专业生产厂家之一，成立于1998年。 经过近20年的迅速发展，成为了领域内的特征公司。 集友股以烟用包装纸的研究开发、生产和销售为第一经营方向，重点是提高电解铝的自产比率。 年，企业计划新建烟草标志生产线，进入烟草标志产业。

企业现在的主要产品是烟草用胶纸、烟草密封纸和电解铝制品。 烟草用包装纸是企业的第一大主营产品，年收入2.29亿，占营业利润构成的98.19%。 烟草用包装纸分为低、中、高级，其中高级烟草用包装纸在环保技术、防伪技术、外观设计、一致性等方面比低级产品的利润水平相对较高。

业绩扩大，新业务促进新的增长。 年，在国家烟草领域结构升级、市场竞争进一步加剧的情况下，企业实现了烟草用接头纸产销量的双重增加，产量和销售量比去年同期分别增加了7.97%和12.91%。 全年营业收入2.34亿元，比去年同期增加24.94%，实现归属于上市公司股东的净利润9915万元，比去年同期增加约87.78%。 业绩扩大的原因主要是领取主要业务收入的增加和政府补助金和资产管理收益等非经常性损益。

与安徽省中烟合作，部署新型烟草业务。 年10月，企业和安徽中烟工业有限责任企业关于建设“新型卷烟产品和烟草辅助材料共同工程中心”的框架协议”双方成立了共同工程中心，推动新型卷烟产品和烟草辅助材料等相关产业的迅速发展。 这个联合工程中心将成为双方合作的窗口、新技术成果的中试基地和产业化基地。 合作复印件包括新型卷烟产品的研究开发及其产业化、卷烟辅料新技术成果的应用以及双方根据市场诉求提出的其他相关研究课题。

配置烟草包装材料上游产业链，实现特征互补。 年，企业收购曲靖麒麟福牌印刷有限企业所有权69.96%，进一步扩展企业在烟草用包装纸行业生产自产水松纸材料的能力，利用目标公司现有渠道打开云南市场，比较有效地提高了对当地顾客的响应能力

收购大风科技，加快进入烟草行业。 大风科学技术成立于2004年11月，去年3月挂新三板( 870677 )，因被集友股收购，去年2月办理了卡。 企业的主要营业业务是烟草标志及相关包装材料的研究开发、设计、生产和销售。 主要顾客是云南中烟、陕西中烟等国内外有名的烟草生产制造公司。 全年收入6966万元，其中烟草标准收入占总收入的97.68%。 中等收入2785万元，归母净利润571.39万元，其中烟草标志占总收入的97.46%，毛利率39.28%。

5.5 .？ 麦克维尔( 834742 )

麦克维尔是从事电子雾化器( e-cigarette )和开放式电子雾化设备apv(advanced personal vaporizer )的研究开发、生产、销售的企业，于去年12月发售了新三板。 目前业务包括odm和自有品牌apv两个板块，具有陶瓷发热体、儿童保护等电子雾化烟的核心专利技术。 企业odm客户主要是国外大型烟草企业，如奥凯亚、日烟国际等，企业提供应用企业专利技术的电子烟产品。 另外，企业apv开放电子雾化设备的自有品牌vaporesso系列产品在海外市场已经受到一定的市场规模和最终用户的影响很大。

年以来，企业作为odm商一直为日烟旗下的各企业提供新型烟草相关零部件产品。 年，logic向企业前五大客户，企业一次向其提供电子烟、雾化器、烟草、烟草等产品，占总收入的9.73%和25.29%的年，日烟国际( jt international sa )与企业第一大客户 年，ploom tech成为企业的第二大客户，但日烟国际依然位居第三，两者分别贡献了收益的9.92%和9.71%。

企业集中于电子烟部件雾化器和开放式电子雾化设备，利润逐年上升。 根据企业招聘书，企业有三个电子烟工厂，电子烟生产能力为2100万套/月。 年，企业实现营业收入15.66亿元，比去年同期增长115.7%，实现归母净利润2.2亿元，比去年同期增长76%。 企业的主营产品是雾化器和开放型电子雾化设备，其中雾化器贡献65%的收入，毛利率达到23.85%，开放型电子雾化设备贡献35%的收入，毛利率为40.04%。