【股市迎来＂通货膨胀＂时代 怎么应对？（三）】

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海通证券:一些领域和企业受益于通货膨胀

——温和的通货膨胀受益板块将成为重要的投资主题

海通证券研究所

一、我国温和的通货膨胀趋势得以确立

1、我国已经进入了温和的通货膨胀时代

我国已经进入了温和的通货膨胀时代，同时被认为属于混合型通货膨胀。 对投资品和资源类商品来说，其价格上升可以归结为诉求推进型，但一般居民费用用品和服务价格的上升是价格推进型，我们的评价来源于以下理由。

第一，世界经济的强劲增长和由此引起的国际市场上以原油、有色金属等为代表的大宗商品价格的大幅上涨对国内价格体系有很大影响。 美国经济在第二季度再次增长日本经济复苏形势良好欧元区经济上半年明显好于预期，特别是德国的快速发展势头良好。 新兴市场和快速发展中国家的经济继续快速增长，其中中国、印度和俄罗斯的经济增长率特别明显。 在此背景下，2007年上半年oecd国家整体支出价格指数小幅上升，从2006年12月的116.7上升到2007年5月的119.5。 其中美国物价指数高涨，2007年1~6月上涨了4.9%，远远超过去年全年的3.4%。

以石油和有色金属等为代表的大宗商品的价格今后会上涨相当长的时间吧。 2007年1-6月，国际市场大宗商品价格继续居高不下的企业，有色金属、钢材、钢坯价格上涨较快，原油、成品油、橡胶价格维持高位运行，玉米、大豆、塑料原料等都有一定幅度上涨。

第二，由于诉求和价格推进，国内很多商品的价格面临着巨大的上涨压力。 国内食品价格上涨压力不小，同时前期粮食和肉禽蛋价格上涨已经开始向相关领域传播。 受国际粮食库存下降、国际价格传导、粮食用于替代能源生产、国内自然灾害频繁、农业资金价格上涨、最低购买价格实施等因素的影响，最近的粮食价格难以下跌，有可能继续保持小幅度上升趋势。 粮食是基础产品，粮食价格上涨必然导致食品价格上涨。

国内因素价格面临着复苏的压力。 国内经济的迅速发展增加了对生产要素的诉求，形成了诉求推进型的通货膨胀。 而且，中国的生产要素如资金(利率)、土地、资源、环境等被严重低估，本身面临很大的价格上涨压力。

第三，流动性充裕，货币信用投入过多，进一步增加通货膨胀的压力。 过剩的货币供给必然会引起牵引型通货膨胀，物价上涨最终可以归结为货币现象。 从历史上的m1增速和cpi数值可以看出，cpi数值的增加通常比m1增速晚半年，推测现在高的m1投入必然会导致cpi数值的进一步提高。

第四，通货膨胀会增强，预计对价格会形成进一步的上升压力。 根据人民银行2007年第二季度全国城镇问卷调查，居民对未来物价的预期指数达到40.2%，为1999年调查以来的高水平。 另外，对通货膨胀的一般感情是基于频繁购买商品的价格，现在价格上涨最快的肉禽蛋是居民日常消费的重要商品。 因为这个居民感受到的通货膨胀可能比实际的通货膨胀水平高。

2、2007-2009年我国发生严重通货膨胀的可能性很小

我国的通货膨胀压力在增大，但从2007年到2009年我国发生严重通货膨胀的可能性比较小。 我们的理由是:

第一，供给超过需求的结构依然不变。 从现在社会的总供给和总诉求状况来看，不存在商品价格整体持续上涨的条件。 目前总供给大于总诉求，多个产品面临产能过剩的问题。 根据抽样调查，1997年底的613种样品中，供给过剩仍为31.8%，供求基本平衡为66.6%，供给不足为1.6%。 到2006年12月末，供给超过需求的比例为71.3%，供求基本平衡占28.7%。

第二，政府对部分价格有很强的控制能力。 各种迹象表明政府加强了对部分价格的监督管理，包括解决方便面相关公司的涨价行为。

初步预计，2007、2008和2009年中国居民物价上涨幅度分别为4%、4.5%和4.8%。

二、温和的通货膨胀受益板块将成为重要的投资主题

1、a股已经不便宜了

从pe和pb的角度考虑，a股市场已经不便宜，是世界上最高的市场之一。

截至8月29日，上证综合指数的股价收益率水平达到47.53倍，比道琼斯工业平均指数的15.78倍高201.20%，比以高新技术企业为中心的纳斯达克综合指数的35.66倍高33.28%。 深圳综合指数的股价收益率达到74.99倍，比上证综合指数高57.77%。

用pb指标比较a股市场和其他主要市场的评价值，a股依然是世界上最高的市场。 截至去年8月29日，上证综合指数的pb值为6.56倍，比道琼斯工业平均指数pb值的3.73倍高75.87%。 深圳综合指数的pb值为7.21倍，比道琼斯工业平均指数高93.30%。 另外应该注意的是，a股企业的净资产收益率只不过是道琼斯指数成股净资产收益率的54%。

即使考虑到a股企业业绩的快速成长性，也使用2008年的动态pe和peg考察了a股现在的评价状况，a股的评价值依然不便宜。 根据wind系统提供的数据，截至8月31日，有证券公司研究者积分跟踪的企业2007年股价收益率为39.22倍，2008年股价收益率为30.12倍，依然大大超过了海外主要市场的评价水平。 考虑到企业的业绩成长性，道琼斯工业平均指数2007年、2008年的股价收益率肯定低于2006年的股价收益率，但a股2007年、2008年的股价收益率水平已经是道琼斯工业平均指数2006年的股价收益率水平

因此，a股企业为了降低和支持现在的高企业的评价水平，必须继续超过市场上预期的业绩增长点。

2、温和的通货膨胀使相关领域的上市公司受益

在廉价的市场上需要持续的业绩“惊喜”，我们认为2007年下半年最重要的三个业绩“惊喜”因素是资产重组(包括领域收购和资产注入)、领域景气度逆转和进一步提高、温和通货膨胀导致的产品涨价。

实质性资产重组对相关上市公司的业绩产生了不少推动作用，其中最引人注目的两种资产重组是领域内的资产收购和实力大股东的资产注入，特别是实力大股东的资产注入这一资产重组更值得期待。 对于这样的投资机会，投资者建议可以从三条线索中追踪和掌握。 第一，关注股票变更时有资产注入承诺的企业。 第二，密切跟踪可能成为中央企业资产整合平台的上市企业第三类是天津、成渝、上海、东北等政府对国资整合力较大的地区大型公司集团下的上市企业。

领域景气度的逆转和持续的提高，当然有助于领域内的上市企业，特别是强企业的业绩提高。 在这样的机会中，投资者建议关注造纸、费用品、铁路等。

温和的通货膨胀导致的产品涨价也给许多上市公司的业绩带来很大的提高。 当然，不同领域对具体企业业绩的影响之大，我们需要综合分解。 但是，在中国宏观经济已经进入温和通货膨胀状态的背景下，温和的通货膨胀已经成为影响企业业绩的非常重要的因素，它将成为今年下半年或更长期的重要投资主题。

三、布局温和通货膨胀下的受益产业:下游费用和上游资源

1 .如何明确温和通货膨胀的受益领域

历史经验表明，通货膨胀环境下价格变化的路径多由ppi反推为cpi，由cpi反推为ppi，这是一个温和立体的循环上升过程，平面而非直线。 在这个过程中，感知通货膨胀价格变化的时间和程度因产业而异。

根据我们的分析，现在显示的温和通货膨胀实际上起源于2002年，已经在上下游产业形成了两次上升。 第一周价格上涨的高价，重工业、轻工业、cpi以2003年3月、2004年5月、2004年8月的顺序出现。

第二次价格上涨也是重工业带动的。 第一次上涨后，经过半年重工业的价格指数在2003年9月再次上涨，在2004年11月创下了最高记录。 这时，敦促中央政府进行大规模宏观调控，重工业指数随之下跌。 但是，重工业价格指数的上升是轻工业中的连续反应，从2006年3月以后开始逐渐出现。

在价格上涨的过程中，很多情况下，最初上涨的是上游重工业等领域，然后传到中下游领域，最后传到终端的费用品业( cpi )。 也就是说，从ppi到cpi的路径从重工业到轻工业，另外沿着轻工业，特别是以农产品为原料的轻工业上升这条线进驻。 这表明，2006年下半年以来，农产品价格持续上涨是导致cpi价格快速上涨的直接因素。 由此，可以进一步评价现在的价格上涨扩展到了什么样的产业环境。

我们的基本结论是:第二次价格上涨现在传播到下游支出类领域，而且上涨还会持续一段时间。 至少现在不是最后的高价，年内的cpi指数和轻工业指数会更新。 上游价格如果持续2年8个月的召回，也有可能开始反弹。 因此，提出了值得关注的领域顺序:首先是下游费用类领域，其次是下游资源，最后是中游领域。 实际上，价格上涨点传播到产业链的哪个环节，哪个环节的领域会受益？

根据wind系统提供的数据，价格传播过程与领域上市公司的利润变化基本一致。 2003年净利润增长最快的两个领域是黑色金属和有色金属领域2004年是食品饮料和采掘业2005年是饮食旅行和纺织服装。 2006年是农林牧渔、新闻设备、有色金属、不动产。 从领域毛利率的变化来看，2003年、2004年重工业价格指数上升时，采掘业等明显受益，钢铁类价格高涨，钢铁类上市企业的毛利率大幅上升。 2006年3月轻工业指数和cpi指数上升时，费用类领域的毛利率上升。 例如，饮料类上市企业的毛利率在2006年3月以后大幅上升，农产品类上市企业的毛利率在2006年3月恢复。 ppi指数中黑色金属领域指数从2006年3月开始率先停止上升的情况下，钢铁类上市企业的毛利率迅速大幅反弹，对应的以钢铁为主要原材料的电气设备领域的毛利率一下子下降。

2、什么样的费用类领域和资源类领域值得重要关注

我们的整体想法是选择产品溢价能力强、价格上涨压力不大或者可以转嫁的领域及其领导企业。

在温和的通货膨胀背景下，许多领域的产品面临着巨大的上升压力。 但是，领域的竞争结构不同，其涨幅和速度也不同。 领域竞争结构稳定，供应短期内难以大幅度提高，同时在价格弹性相对较小的领域涨价能力最强，倾向于关注这样的领域。

考虑到产品的价格上涨会给企业带来收入的增加，也有必要考虑原材料价格上涨引起的价格上涨。 我们倾向于关注原材料上升压力不大或者可以转嫁的领域。 这种领域，(1)原材料价格中可变价格所占的比例相对较小。 (2)原材料市场竞争激烈，产品涨价能力弱(3)产品市场竞争结构稳定，产品涨价能力强，价格压力能转嫁。

3、重要关心的领域和企业

很明显，满足产品涨价能力强、价格压力不大或可以转嫁两个条件的领域的企业，在温和的通货膨胀期间企业的利润会比较明显地提高。 因此，我们也要按照产品价格上涨能力、价格结构和转嫁能力这两条线索从领域的角度整理a股企业，以找到最佳的投资品种。

通过整理，我们重点推荐的领域和股票如下表所示。 (写作:黄泽丰、陈久红、吴一萍、张冬云)