“长电科技（600584.SH）：芯片迎国产替代潮，封测龙头为何却水深火热？”

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作者|董宏海

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今天，我要向大家讲述国内封测领袖长电科技( 600584.sh )。 企业通过收购星科金朋成为世界第三大封测公司。 国家对企业寄予厚望，不断给予政策和资金支持，上传了国家集成电路产业基金，成为企业第一大股东。 尽管如此，企业还没有摆脱损失的命运。 现在企业需要技术，市场需要市场，需要支持，为什么不能赚钱呢？ 企业还值得长时间投资吗？ 其次，让我们仔细分析一下企业的经营状况和财务状况。

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提高收购竞争力，国产替代迎来机会

收购提高企业规模，赢得世界高质量的顾客。 企业提供了从包装设计、产品开发和认证、芯片测量、包装到成品测试和发货的所有专业生产服务。 年8月收购世界第四大星科金朋后，企业世界排名也一举上升到年第三，通过星科金朋获得越来越多的高质量客户，目前世界前20大半导体企业中有85%成为企业客户。

领先于先进的封装技术和规模化量产能力行业，具备国产替代条件。 fan-outewlb、wlcsp、sip、bump、pop等高端封装技术已经与国际先进业者并行迅速发展，在国内处于领先水平，实现了大规模生产。 根据研究机构yole的报告，在先进的封装晶片份额中，年世界市场份额排名:英特尔12.4%、硅11.6%、长电科学技术7.8%名列第三。 企业在规模和技术方面与国际巨头的差距越来越小，ic的国产替代条件已经具备。

国内集成电路发展迅速，国产替代面临机遇。 这几年国内集成电路的销售增速一直维持在20%以上，远远高于全世界集成电路市场的销售增速。 据智研咨询数据显示，目前中国的集成电路市场接近世界的1/3，但产值不到世界的7%，整体自给率还不到20%。 根据国家战术计划，为了年中国实现芯片自给率40%，2025年实现芯片自给率50%，国内集成电路产业今后几年将保持高增速，国产替代将迎来快速的发展机会。 但是，合理地看，国内的封测领域比较成熟，而且世界前20大半导体企业的85%是长电科技的顾客，因此在国产替代的过程中，长电科技的收入增速(不考虑将来的收购)或国内封测领域的收入增速在国内

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国家支持+董事会的交换利益长期以来迅速发展

董事会是利润丰厚的企业长期以来迅速发展的。 2019年4月27日，企业选出第七届董事会成员，中芯国际理事长周子学、中芯国际首席财务官高勇岗、产业基金副总裁张春生等当选企业非独立理事。 企业现在的第一大股东是国家集成电路产业投资基金株式会社，第二大股东是中芯国际的全资子公司芯电半导体，因此这次董事会的更换有利于使企业董事会的结构更符合企业股东结构，有利于企业和中芯国际合作的迅速发展。

偿还高利贷减轻财务压力。 星科金朋的债务第一位是2亿美元的永久债务(利率4% )和5年期4.25亿美元的高利率债务(利率8.25% )，每年产生约4300万美元的利息费用，根据企业2019年第一季度的报告，企业提前偿还了4.25亿美元的高利率债务 企业现在有160亿元的信用额度，政策贷款利率约为3%，企业预计通过此次债务置换，每年节约约1.5亿元的利息费用，大幅减轻企业的财务压力，有利于企业将来的利润释放。

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财务分析:负债累累，长期不盈利

企业营业收入-年快速增长，第一企业于年8月收购星科金朋，企业其他年业绩增长率均正常，年营业收入增长率为0，2019q1营业收入增长率仍下降17.77%，第一是年和2019 Q1世界半导体 总体来看，企业近年来年收入的增加是正常的，赶不上国内集成电路领域的增加。

唯一明亮的利润指标——净营业现金流。 企业近年净利润非常少，只有年净利润达到3.43亿元，年亏损达到9.39亿元，2019q1也同样是亏损，从企业近年的扣除非净利润来看，最近5年企业的扣除非净利润一直在下降，最近3年亏损额扩大， 给投资者希望的是经营现金流的净额，企业-年经营现金流一直加速流入，年经营现金流的净额达到38亿，年减少，但依然超过25亿，证明企业获得现金的能力很强

粗利润率持续下降，企业长期没有盈利。 从年到现在，企业毛利率从21.13%下降到2019q1的8.1%，企业净利润率和总资产周转率也一直很低，企业长期处于非盈利状态，销售净利润率近几年为负值，证明企业利润状况确实不好。

三费占比高，财务费拉动利润。 企业的销售费用稳步增加，但比较低，第一是企业客户稳定，因此销售费用少的企业管理费持续增加，企业毛利率低的情况下，管理费所占比例确实高的企业继续扩大研发投资，与企业的创新力竞争 企业财务费用占有率太高，年企业财务费用11.31亿元，企业年损失9.39亿元，财务费用占有率太高，严重拖累了企业净利润。 企业的毛利率一路下降，但企业最近三年的三费占有率稳步提高，双重影响扩大了企业近年来的损失。

商誉高。 企业收购星科金朋后，商誉增加了25亿元左右。 目前商誉和无形资产所占比例为9%，企业资产负债率达到62%时，商誉和无形资产所占比例为9%，确实提高了。 星科金朋的经营状况不好，商誉就会下降，企业的利润也会进一步受到牵引，如果利润没有改善，商誉会继续下跌。

退款速度快，资产周转率低。 企业库存和应收账款周转率都很高，第一企业是重资产公司，固定资产多，库存比较低，所以库存周转率高，最近两年的库存周转率略有下降，应收账款周转率年提高，这是企业获得现金的能力强 企业总资产周转率低的情况下，总资产周转率低于1倍确实非常低，证明企业的资源利用效率低。

有利息的负债占有率太高，偿债能力差。 企业短期贷款一直在增加，2019q1已经增加到107亿元，占总资产的比例已经达到30%，利息负债的总占有率已经超过40%，利息负债率确实非常高，在企业净利润率低的情况下，这样高 企业速度下降到37.4%，偿还能力弱。 幸运的是，企业在2019q1偿还了高利率债务，国开行给企业160亿信用额度，政策性贷款利息3%，有国家政策和资金支持，适度缓解企业资金压力，降低企业财务费用，进一步释放企业净利润

摘要:企业获得现金的能力很强，但毛利率下降，三费高，所以企业这几年损失扩大，有利债务达到40%，引起财务费用高的企业，极大地牵引企业的利益，企业的短期偿还压力也变大，幸运的是国家政策

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ebit/ebitda分解

在上面的财务分解中我们发现企业领现金的能力很强，但就是赚不到钱。 其实两者是矛盾的。 因为大多数接受现金能力强的企业都是赚钱的企业。 那么其次，使用ebit (税前利润=净利润+所得税+财务费用)和ebitda (税折旧前利润=净利润+所得税+财务费用+折旧和摊销)两种分解法，改善了企业过去几年的利润能力和生产现金流的能力。

收购后的盈利能力下降了。 企业至今净利润一直很低，但加上所得税和财务费用后，企业ebit迅速增长，ebitda也迅速增长，数值很大，证明企业生产现金流的能力很强。 但是，年企业收购星科金朋后，企业的ebit利润率和ebitda利润率一直在下降，年由于应收账款的大规模折旧准备和毛利率进一步下降，ebit和ebitda的减少幅度很大，说明企业收购后利润能力下降

封测领域的收益力总体上很弱。 由于长电科技年应收账款的大幅减薪准备影响了ebit和ebitda，我们就国内三家封测企业的年和年ebit利润率和ebitda利润率，在三家企业中，华天科技( 002185 ) ebit利润率是整体的 长电科技和通富微电的ebitda利润率略高于华天科技，综合来看华天科技的综合效益能力更好。 但是，与其他领域相比，这三家企业的ebit利润率依然严重偏低，领域领导人长期以来如此证明，封闭领域的利润能力确实整体薄弱。

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评价值分析

企业的现状是市场占有率高，技术能力强，顾客稳定，但整体收益性差，现在也处于赤字状态，所以pe评价法确实不合适，可以使用ps评价法。

看看日照和国内两个封测企业的营销率。 世界封测领袖的日照成熟，因此成长性低，营销率为0.85倍，国内半导体领域处于高速成长时间，因此相关公司的评价值有点高，华天科技和通富微电的营销率分别为1.59倍和1.36倍。 因此，企业的评价值基本上和国内其他两家企业的评价值相同，给企业的营销率1.3—1.5倍的评价值，企业现在的营销率是0.87倍，因此企业的下一个管理水平得到改善，毛利率大幅提高的情况下，

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总结

企业收购星科金朋后，成为目前国内最大的世界第三大封测公司，技术已经与国际先进同行并行迅速发展，在国内处于领先水平，世界前20强的半导体企业大部分是企业的顾客，也进一步体现了企业的技术能力。 但是，企业除了经营现金流净额好以外，其他各财务指标比较差，企业长时间处于非营利状态，负债累累，偿还压力非常大，如果不是国家政策和资金支持，企业随时都有资金链断裂的风险

随着国内半导体领域的迅速发展，企业的成长性优于世界封测领袖的日月光，但由于企业业务成熟，企业的长期成长性略低于国内半导体领域的增长率。 但是，随着中心国际理事长、集成电路产业基金副总裁等专家成为企业理事，企业的管理和利润水平有可能改善的国开行给了企业160亿的信用额度，贷款利息为3%，企业在2019q1中将高利率债务置换为低利率债务， 两者相结合，有利于企业今后几年的利润释放。

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