“中海外汇丨外汇交易员手记：亲历汇改 别样人生”

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作者李大鹏李刘阳黄雷鸣

资料来源:《中海外货币》2019年第7期

重点

从交易员的角度看汇款，体验中海外外汇市场的深刻变化。

2005年7月21日，中国根据自身经济快速发展的内在要求，对人民币汇率形成机制进行了重大改革，实行了以市场供求为基础、参考调节和管理篮子货币的浮动汇率制度。 另外，采取了银行间外汇市场交易主体的扩大、交易品种的增加、交易模式的丰富化、市场制度的宣传等一系列措施，推进了外汇市场的建设。 年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价的估算机制:市商参考前一天银行间外汇市场的回收率，为中海外外汇交易中心提供中间报价。 这种调整可以使人民币对美元汇率中间价格机制更市场化，更真实地反映当期外汇市场的供求关系。 目前，我国外汇市场的运行总体持续平稳快速的发展态势。 本文从交易员的角度看汇率改革，体会了中海外外汇市场的深刻变化。

手记

李大鹏

中国农业银行( 601288 )伦敦分行金融市场部主管

“汇率换算时的人民币是新兴市场的货币。 因此，银行在进行汇率估计时，必须综合考虑多方面因素，找到当时市场的决定性力量，提供正确的价格和趋势评价。 这相当锻炼人。 ”

2005年7月21日，刚硕士毕业就业的我，在农行北京分店的新外大街分店，进行了原计划的1年轮冈。 第二天，师傅对我说，在对顾客进行汇率业务时，必须及时确认系统的价格即人民币是有价值的。

第一次进行“汇率变更”时，我觉得汇率定价的焦点是人民币长期下跌的价格，即人民币升值/贬值的预期。 根据教科书的古典原理，汇率的长期估计应该遵循利率的平价，但银行2006年真正开始人民币的长期估计时，大家还是要“摸石头过河”，一边积累交易和定价的经验，一边逐渐完善

由于“汇款改革”初期人民币升值的预期很强，国有商业银行自身面临的最大风险是外汇资本金贬值风险。 汇款后，保证原始资本金价值的增值，寻找新的稳定的外汇资金来源是多家银行面临的首要课题。 2005年底，在人民币上涨趋势明显、客户贷款诉求旺盛、美元利率高于人民币利率等背景下，我行采用人民币跌入长期美元资金的策略补充外汇运营资金(与资本金略有不同，几乎负汇率风险 这为银行未来国际业务的起飞奠定了坚实的基础。

“汇款”时的人民币是新兴市场的货币。 因此，银行在进行汇率估计时，必须综合考虑多方面因素，找到当时市场的决定性力量，提供正确的价格和趋势评价。 这相当锻炼人。 本人在这几年的注意下发现，即使是欧元、日元、英镑等成熟货币，在重大经济情况和预计单向汇率的情况下，长期定价不服从利率平价，存在于套利空之间。

回顾人民币外国汇市前10年的快速发展历程，无论是监管者、中海外汇交易中心、市场商、货币经纪商和顾客，所有市场参与者都要组团，认真学习研究，耐心培养和保护这个市场，实现人民币汇率市场化

在国际市场上，外汇交易首先是场外交易，超越物理边境，第一交易平台是路透社、彭博、nexs等。 在这些平台上，电子自动交易逐渐取代了人工交易。

中国走了自己的路。 在国家外汇管理局和中海外外汇交易中心的精心组织下，人民币汇率市场从无到有，稳步走向了成功。 他们倾听市场的声音，不断改善交易系统和服务，适时推出市场所需的产品，提高市场和政策的透明度，有效地发挥了监督管理者、市场育人和服务者的多重作用。 国际外汇市场近年来提出了强监管、场外交易场内化、公平应对顾客等多种管理措施。 这和中国汇市的迅速发展方向一样。 中国银行间交易平台在快速发展初期，大力凝聚市场流动性，集中力量进行研发、服务，与市场各参与机构一起，使银行间市场更好。 交易平台的技术和数据统计领先于国际市场。

在此期间，银行间外汇市场的小贩们，特别是中资机构，自我管理能力和服务顾客水平也迅速提高。 没有自己的货币实战，就不能培养可靠的人才队伍。 我们的交易员从电话和手动询价、双边报价到自动引擎参数化报价，从交易即期下跌、交易趋势、交易曲线形状、波动率、关联性和多样性组合战略，内部各部门、自身客户和中国资本银行、货币经纪商、外 经过这种锤子精炼，人民币外汇市场上做市商称号的黄金含量越来越高。

15年来，汇率结算从手动发布到自动实时发布，从人民币换汇长期市场化到顾客宣传，从第一次“汇率改革”到第二次“汇率改革”，从人民币离岸市场建设到人民币加入sdr。 我也从北京转战到了人民币最大的离岸外汇交易中心伦敦。 回顾这一切，在人民币汇率产品服务实体经济方面，中国已经深深感到可以与世界发达国家和货币并驾齐驱。

最后，让我们以自己在海外的短暂经验，谈谈海外视角下的中海外外汇市场。

海外市场客户交易的主力也被称为buy side，主要是基金企业、保险企业、跨国集团企业等。 前两个属于资本项下的范畴。 因为西方发达国家的居民和国家财富主要以基金、保险等形式存在。 后者大致属于经常项目的范畴。 buy side在交易某种货币时，通常会向几个商家询价，优先进行。 这里的小贩主要是大型银行，也被称为sell side。 关于美元、欧元、英镑、日元等西方发达国家的货币，市场经营者不需要向顾客提供附加资料，可以提供货币清算和账户服务，全球筹资很方便。 市商在获得顾客的头寸后，选择机器在银行间市场平整路透、彭博、nex等主要交易平台。

近年来，随着中国经济实力和国际影响的大幅增强，海外buy side也开始关注人民币资产。 或者，其本身也有汇率套利的指控。 他们以自己的便利为第一出发点，本能地希望人民币也和其他一些大货币一样，能够完全自由地交易和交接。

中国外汇市场现在人民币在岸和离岸两个市场。 其中离岸市场的人民币交易和清算机制与其他一些大货币基本相同，市场商人可以提供各方面的服务。 因为这个每天的交易量也越来越大，成为了buy side的优先事项。 但是由于离岸人民币资本池的大小，最终由中国货币政策决定，利率最终是长时间汇率的决定因素。 因为这个buy side在交易离岸人民币时会相当敏感。

海外投资者实际上对人民币在岸市场感兴趣。 因为那是中国货币政策的第一体现。 特别是在岸边的价格比离岸优惠和变动敏感的情况下，对海外的魅力很大。 经过多年的培养，他们清楚在岸市场的交易者首先是国内顾客和中资的市场商人，与国外顾客有方向的互补性。 人民币在岸市场的交易集中在中海外外汇交易中心进行，价格透明，衍生品买卖价格差异小，银行间自律和合规机制统一健全，与国际合规标准和监管迅速发展方向一致，市商审 交易员的准入和监督统一进行，各平台盯着市曲线及时公布，人民币中间价格定价成为科学，交易包括欧洲时间段，人民币直接报价的货币对更多的市场特征，国外顾客放心选择银行

手记

李阳

招商银行金融市场部外汇首席分析师

“经过近几年人民币汇率的变化，市场各参与主体对人民币汇率的变动经过从恐慌、投机到冷静应对的过程，风险中性意识逐渐深入人心。 ”。

年8月11日这一天，作为分析师的我像往常一样坐在交易大厅里，等待早上汇率中间值的发表和市场的开始，而是跟着分店的同事访问了同行金融机构。 那一年是人民币“入篮”的冲刺年，我给顾客讲的复印件是关于人民币加入sdr如何破局的问题。 但是，刚开始，骚动就从下面开始了。 那天中间价格的下跌幅度达到了1136个基点，很多人认为价格弄错了。 但是，那一刻，我已经很难抑制内心的兴奋了。 我知道，我们站在了一个大时代的开始！

是跟踪人民币汇率8年以上的市场参与者，我知道破局的一天会到来。

其中之一是从宏观经济调节的角度出发，汇率当时需要发挥稳定器的调节作用。 到目前为止，联邦储备制度的货币紧缩政策预期打开了大幅上升美元指数的行情，但人民币汇率缺乏灵活性，因此比较有效的汇率处于被动地追随美元大幅上涨的困境。 这给处于供给方结构改革的中国经济带来了不少通缩压力。 在这样的宏观环境下，汇率本来应该自我调节，但由于各种理由和2005年汇率变动以来的“容易上升”惯性，处于僵持状态。

其二，在人民币上篮会出现差距的关键时刻，有必要弥补中间价格的短板。 国际货币基金组织( imf )于年8月5日发表了题为“判断特别提款权( sdr )评价方法——初步探讨”的报告，认为人民币纳入sdr的判断“还应该由很多员工来做”，人民币自年以来在国际采用中取得了“显著的进步” 其“操作问题”之一是纳入sdr后的人民币汇率评价问题。 当时，一般用于记账的人民币中间价格和市场成交量长期存在价格差异。 由于中间价格不是从交易中得到的市场价格，基金组织在将人民币装入sdr篮子的模拟中，一直使用离岸cnh报价作为人民币汇率的评价值。 我国进入离岸市场的限制使cnh的评价值在实用上遇到了操作水平的问题。 当时离基金组织的最终判断还不到半年，由于sdr货币篮的构成每5年判断一次，所以这次不能入选的话，人民币至少要等5年才能考虑。 在这个水平上，有必要从机制上处理人民币汇率中间价格脱离市场的问题。

其三，银行间外汇市场的迅速发展需要更灵活的人民币汇率。 “811”以前，银行间市场的外汇交易员确实很痛苦。 特别是年3月以后，即期市场的波动率越来越低。 由于市场预期一致，当时的中日价格变动开始逐渐收敛。 没有活力的市场使外汇交易员们有点适应了。 这就像一个绝技的赛车手，面对限速60英里的赛道时，不管有多好的能力，他们都需要舞台。

时光流逝，“811”发令枪响了快四年了。 在此期间，人民币汇率形成机制的改革开始了加速冲刺:人民币中间价的估算商有各自的定价公式，把“参考篮子货币和市场供求的结合”落在了每天的估算中。 人民币汇率日内变动逐渐增大，与国际市场结合更紧密的央行逐渐退出常态化干预，容忍更大的汇率变动，“清洁浮动”的目标越来越近。 随着中国经济开放程度的扩大和人民币国际化程度的提高，人民币汇率变动对国际金融市场的影响与日俱增，人民币汇率上涨暂时成为世界金融风险偏好的晴雨表。

随着社会各界对外汇变动的关注不断提高，我们的外汇市场参与者每人的商业复印件也由此发生了翻天覆地的变化。 我的日程更紧密了。 从贸易项下进出口公司的避险沙龙，到资本项下的跨境投资汇率风控制讲座，从地方商务局举办的训练会，到地方国资委、证券监督局举办的研讨会，社会各界都想知道人民币汇率的变动机制

作为银行的工人，我的同事们开始准备应对各种避险指控的产品。 大量出货了具备安全性、灵活性、收益性的外汇避难产品。 经过近几年人民币汇率的起落，市场各参与者对人民币汇率的变动经过从恐慌投机到冷静应对的过程，风险中性的意识逐渐深入人心。

年，即使人民币面临一定的贬值压力，银行代理商的汇率结算也基本保持均衡，外汇储备在增加。 年发表的季度财务报告显示，相当一部分公司已经开始采取一定的措施，利用外汇衍生品工具规避汇率风险。 由此可见，我们的对外贸易公司对人民币汇率变动已经有了习性，知道自己需要做什么，怎么做的。

随着银行了解顾客需要什么样的服务和市场产品越来越完善，他们应该发生的事件也转移到灌输避险理念来提供市场解体、信息等增值服务。

随着中国资本市场的逐步开放中国外汇市场迎来了新的参与者。 他们在国际金融市场有丰富的经验，但对中国的资产比较缺乏理解。 如何服务他们成为摆在中国资本金融机构面前的新课题。 我们必须扮演东道主，向这些新加入者介绍中国市场也要向这些国际参与者学习经验，面对竞争，进一步改善我们自己的岸外汇市场。 作为经历了这一切的我，面对这一开放大潮中的新机会、新挑战，深感责任之重大。 使命在肩上，我会继续尽最大努力，为中海外外汇市场的建设贡献自己的力量！

手记

黄雷鸣

三菱日联银行(中国)有限企业交易主管

“从人民币汇率形成机制改革的历史来看，我个人认为汇改一直坚持“主动性、可控性、渐进性”三性。 ”。

年8月11日以后的几天是我一生难忘的重要时间节点。 市场上把这一天命名为“811”，其重要作用不亚于2005年的“721”的变更。

那天，像通常的交易日一样，交易员在9点之前发送了当天所在行对人民币美元中间价的参考值，等待了9点15分当天中间价的正式公布。 这个人民币/美元中间价格已经很花时间了，位于远离实际市场即期价格的2%左右的位置(中间价格表示的人民币市场价格比实际市场价格高2% )。 。 因为没有特别的信息、数据和市场变动，所以当天的中间价格应该和前一天处于同一水平。 但是，9点15分左右，系统显示的当天中间价格水平为6.2298，比8月10日的6.1162上涨了2%，接近前一交易日的收盘价水平。 突然，中国人民银行注意到人民币汇率作了特别的改变。 离当天人民币的开盘时间还有几分钟，usd/cnh、cny ndf等海外市场价格明显上涨。 之后，新闻终端还表示中国人民银行在主页上发表了《关于完全人民币对美元汇率中间价报价的声明》和相关回答记者的提问。 迅速阅读文案后，中间价格参考市场实际汇率(前一天收盘价)明确，结论是告别过去大幅度偏离的历史。

市场开盘后也一定会像海外市场一样，出现大幅度的价格上涨(人民币贬值方向)，预计会有过度的反应。 我马上向小组指示，迅速考察现在整个交易台的美元/人民币风险持有情况，特别是期权相关的风险持有情况。 期权风险在基础资产(如美元/人民币即期价格)的大幅变动下，容易表现出非线性和跳跃的大幅变动，因此需要特别关注。 而且，我还指示团队以非常谨慎的战略参加市场，降低市场风险，密切注意市场和各参加者的交易行为。 市场马上分为9点30分，和海外市场一样，从昨天收盘价的6.22左右开始，空以6.28高幅度打开，暂时召回200点以后，迅速前进到6.33，稳定到6.30左右。 中午过后稳定的区间移动到6.32。 迄今为止的日内市场，很长时间内几乎没有动荡。 然后在“8·11”汇改的启发下，这天的变动范围瞬间扩大到了500点。

我记得当天整个队都很紧张。 另一方面，应对顾客和银行间交易对方委托报价的诉讼，在抑制分数差距风险的同时，尽量满足该买卖的诉讼。 另一方面，根据期权的组合风险(特别是delta/gamma风险)，配合市场的急速变动进行大量的delta套期保值操作。 然后，继续解读中国人民银行的公告和回答记者的问题，预测今后几天的市场状况。 8月11日当天最后阶段的市场行情也表明了市场整体对日后的市场变化没有特别确定的期待。 8月12日，中间价格开盘为6.3306，遵循收盘价标准的新规则。 中国人民银行在开盘时进一步回答了记者的提问，证明了昨天的市场状况，确定“没有人民币持续贬值的基础”。 那天市场受到巨大的停止订单盘等的触发，一时达到了6.45，但之后下跌到6.4附近，稳定下来了。 之后的2、3个月，市场的变动幅度保持在比较大的区间，但整体上消化了“811”汇率改革的初期影响，在63~64区间稳定下来。

从宏观层面来说，“811”汇改革可以说是人民币汇率形成机制改革中的重要内容。 中间价格形成中的参考汇率变成了前一天市场的收盘价，体现了真正的市场供求和预期的价格，提高了中间价格形成的市场化程度，市场的变动区间也扩大了，外汇供求在有变动性的市场价格环境中发挥了其调节的作用。 “811”的汇率改革也是其后几年各变革的开始，美元/人民币中间价格的计算逻辑根据“811”逐步决定计算方法和依据，根据市场状况引进反周期因子等安排，市场化，中间价格对市场的指示

从微观层面来说，“811”汇改对我和我们队来说也可以说是交易员职业生涯中极其重要的经验。 “交易员的作用是管理风险。 ”这是资深交易员告诉我们的警句，一时困惑。 交易员不应该以尽可能低的购买获利吗？

在“811”变化之前，长期的市场稳定使交易人员对风险状况的把握有些迟钝，风险/收益的比例也发生了扭曲。 我希望能有比较大的风险头英寸来换取预期的小收益。 如果“811”发生变化，市场整体的变动幅度将急剧变化，“迟钝”的交易员将突然无法防止，被迫止损，很可能发生远远超过以前利润的损失。 “811”的转变深刻认识到风险管理才是交易员必须经常重新审视的核心。 无论市场平稳还是波动，我们都处于已知的明确风险( known knowns )、未知的明确风险( unknown knowns )和已知的未知风险( known unknowns )。 在“811”汇改期间，我们对期权产品的运用，极大地验证了这一核心理念的重要性，帮助我们合理控制风险，避免因市场剧变而产生损失。

从多年人民币汇率形成机制改革的历史来看，我个人认为，中国的“汇率改革”总是重复“主导性、控制性和渐进性”三性，国际市场的变化和我国外汇市场的基础设施建设、银行间交易状况、顾客外汇风险管理意识等自身的迅速 当然，与比较成熟的市场相比，我国外汇市场在更迅速发展的巨大空之间，特别是在顾客教育和产品创新方面。

我们注意日元汇率20多年的迅速发展，公司顾客必须面对大幅度变动的日元市场环境下，采用各种对冲工具，执行对冲战略，进而根据汇率上升情况和预期，调整世界生产和销售战略 通过不断付出价格反复试行错误，将汇率风险降低到影响实际经营的水平，使公司能够集中精力从事本职工作。 市场也在公司对冲基金的良性诉求和各种投资机构(包括保险、养老金、基金等)投资性诉求的相互作用下，实现了一定的平衡，汇率在调节外汇供求方面发挥了作用，也缓和了对其他市场风险传导的影响。

最后，我深感中国的汇改随着“主导性、控制性、渐进性”几乎高速发展，并且作为辅助自律管理，随着外汇市场改革的步伐取得了令人瞩目的进展。 我国外汇市场的自律机制是在年形成的。 年，随着《中海外外汇市场准则》的制定和颁布，中国外汇市场可以体现国际清算银行《全球外汇市场准则》的精神和大体行为规范和市场惯例的要求。 随着承诺书对上述两个指南签名的推进，各银行积极针对《指南》的要求，力争启动、推进和完善自己在外汇市场业务中的合规管理制度和配套的执行措施。 自律管理和监督管理机构的他律指导是我国外汇市场能够继续保持健康增长和快速发展的重要保障，也是人民币沿着国际化方向迅速发展的强有力的辅助剂。

本文是微信公共平台上第一次:中海外货币。 文案是作者个人的观点，不代表网络的角度。 投资者据此，风险请自己承担。