“复星旅文2018年报拆析：全球连锁度假村行业，唯一还在高速扩张的头号玩家

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新旅行目的地的推荐语:

3月17日晚，复星旅行文提交了发售后的第一份回答，对于这一正在崛起的全球家庭休闲新贵来说，外界眼球和注视不可缺少。 本文作者conan从6年前开始持续追踪研究复星旅行文化，目睹了复星旅行文如何独立于复星集团旗下的旅行投资部门发售。 他认为，今后3~5年，复星旅行文如果是现在高速扩张的步伐，很可能在世界上最高的3、4个连锁度假集团这一梯子中占绝对优势。

图左是年三亚亚特兰蒂斯的施工现场，图右是年初的同一地区

世界上最大的连锁假期集团之一复星旅行文发表了上市后不久的第一份财务报告。 年，复星旅游文总收入为162亿美元，同比增长37.9%，毛利为52.7亿美元，同比增长86.4%，净利润赤字为3.89亿美元，ebitda同比增长177%，达到20.7亿美元。

中国现在拥有世界上规模最大的崛起中产，但国内的中高级度假区保有量非常低。 考虑到复星旅文刚上市就完成了融资，如果保持现在的快速发展速度5年，根据中国市场的增量，复星旅文预计将在世界头部连锁度假集团这个梯子中成为绝对第一。

本文共分为四个部分:复星旅行文进入旅游度假市场的大背景。 价格性能比较高的club med地中海俱乐部(以下简称“club med”)在明星收购前后的两个快速发展时期走高端路线的三亚亚特兰蒂斯在复星旅文中的战术地位。 复星旅行文与世界其他头部度假连锁集团的财务状况进行比较。

中国度假市场迅速发展的语境与再星进入旅游度假市场的大背景

旅行度假领域是一个很特别的领域，其特征是费用、娱乐、景点、交通、房地产演艺等多个领域的综合交叉点，并且与人均收入、社会生产效率等因素高度相关。 人均收入决定了人均费用能力，社会生产效率决定了时间。 在旅行度假领域，往往需要多个因素共存以引起快速发展。

过去的中国没有具备很多因素，因此这个领域没有迅速发展。 但是居民度假的诉求其实一直存在，同时有点简单的替代品满足了这样大量的度假诉求。 其中最典型的是农家乐。

农家乐其实是中国度假胜地的雏形，有以下几个优点。

1 .离城市很近，一般在2-3小时以内，适合周末短暂的假期。

2 .许多个人用户经营——这是一个领域处于初期阶段时的最大优势

3 .因为产品同质化严重，小个人家缺钱，缺乏组织和设计能力

4 .客单价很低。

由于近和客单价低的优点，在过去的中国度假市场，农家乐满足了大部分居民度假的诉求，而稍微有名的5a、4a旅游胜地、度假胜地，例如承德避暑山庄，满足了大部分中高级度假的诉求。

随着中国居民收入的提高，经常吃、穿、玩得更好，度假的必要性提高，而且数量和质量都在提高。 这时农家乐和少数有名景点主导的假期市场开始变化。

第一个变化是著名景点的客流量大幅增加，人山人海。 最高质量的度假村数量极少，费用高昂的人和人均费用急剧增加。 特别是在上演假期、假期的北戴河、海滩煮饺子，所以供给远远不能满足诉求。 这些极端过剩的控诉在分流到初级假期市场之前流传下来的农家乐是有限的。

以前农家乐端市场出现了以下问题:一是大量个人用户经营，质量参差不齐，近几年国内几乎95%以上的屠宰客是小型个人用户二是产品同质化竞争严重。

所以，即使不要求高质量的度假村供应，很多度假村客人宁可去北戴河人挤人，也不一定去农家乐，首先农家乐的质量不行，容易被宰杀。

另外，国营的4a、5a景区的扩张也有问题。 一是国有企业激励薄弱，管理组织进化缓慢，另一个是国营旅游地难以异地扩张，难以发挥规模效应。 这进一步缓解了4a、5a度假村的数量增加。

在这个市场的背景下，优秀的民营企业逐渐开始进入，提供高质量的产品和服务，一点国企完成自身的进化改革后进入这个市场——最典型的是乌镇。 度假产品的资金量诉求很大，对经营专业性的要求比通常的费用场景高。 这两点把大部分分公司屏蔽在这个市场之外，这是复星进入旅游度假市场的中国旅游领域的一大背景。

club med包围星收购前后两个快速发展时期

一句话，概括复星旅文的产品线设计思路是为世界家庭特别是中国家庭提供全面的度假产品。 这些产品包括主要性价比、全球拥有67个度假村的连锁度假club med。 为游客提供终极体验的高端度假轻资产业务，如三亚亚特兰蒂斯和随后的产品，即管理他人的旅游胜地和度假胜地，类似于汉庭控股公司的华住集团。 和大部分费用品企业一样，复星旅行文也以两个产品线为主力，一个是以性价比移动量，一个是以质量移动高端路线。

复星旅文收购了世界上最大的连锁度假胜地之一club med进入中国度假市场，主要是性价比高的club med也是复星旅文的第一支柱产品。 我把它的迅速发展分成了两个时期。 第一个是产品定义期和前中扩张期，第二个是突破期。

首先是定义这个产品的时期。 第一个club med度假区产品于1950年在法国开发，后来扩展到投资明星。 第二期，投资收购club med，突破了当时club med面临的主要经营和管理问题。

clubmed首先定义了度假区模型，该模型中最大的优点是go。 go是在度假村为顾客提供服务的员工，但实际上go的设定与友好的组织者和村民很接近。 go :像餐厅一样，通常里面的人物角色设定为客人、服务员、经理，但如果认识餐厅老板，或者餐厅是自家附近的小饭桌、居酒屋，就会和餐厅员工发生关系。 经常有人说在中国料理店吃不到日本深夜食堂的感觉。 club med希望深夜食堂这样的客人和服务员之间有温度的关系。

历史度假区最初是高质量旅游胜地内的高端酒店，club med在产品形态的反复进化中逐渐磨练出了更有人情味的go度假模式。 club med现在约有6000个go，约占club med度假村员工总数的40%。

club med在我看来是这个模式最好的定义者和完整者。 例如，club med的mini营其实类似于临时托儿所。 父母想去娱乐。 孩子没有人，可以放在club med的mini营地。 但是孩子不仅坐在mini营，教师还为孩子们安排不同的娱乐活动，比如和不同国家的孩子一起玩游戏，认识不同的国家，比如暂时分组表演队，2-3小时演戏，晚上的c

例如，clubmed度假区的娱乐项目，例如射箭、沙滩排球、高尔夫球、登山、攀岩、骑自行车和go可以和你一起玩。 这种关系不仅使客户受益，而且对员工也非常有益。 club med的go在一个度假村呆几个月可能会替换下一个度假村，但很多go会利用这个机会去很多地方旅行。 所以club med的游客甚至会问能否成为go。

在小红书( RED )中略摘了club med的娱乐活动和club med游客对go的好评。 上图左是三亚club med组织的大人和孩子一起用高倍望远镜看天文的活动，图右是club med的小派对，表演节目的是go，你没错，club med会招募很多有才能的员工。

根据club med客户在小红书( RD )上的评论，上图左边是club med的骑马项目，图中是日本北海道club med的免费晚餐，图右边是普吉岛club med的当地居民建筑风格的酒店。

在服务领域，只有让员工开心，他才能真正让顾客开心，有员工满意度，然后才能得到顾客满意度。

到了年，club med成立了近60年，企业快速发展中积累的各种问题越来越严重。 由于新股东的交替，股票的分散、产品线的老化需要升级，妨碍快速发展等课题日益突出。

club med成立50多年后，许多度假村需要升级改造，涉及大量费用和组织升级。 另一个问题是，这家公司运营的近60年间，股东不断更替，但由于没有中心股东，企业决定投资度假区的再建设时，很多股东的意见不统一。 在全球扩大中，club med的进展也不顺利，在迅速发展的发展中国家扩大市场的机会也没有效率。 以中国为例，其实club med早就在中国开设了分部，但效果一般。

这些问题只有复星旅行文投资，收购club med才能真正突破。 收购club med后有四项主要行动。

一是优化产品线，完成度假村升星计划，重组老度假村。

二是把进入中国市场作为扩张的绝对要点。 现在clubmed在中国开设了6个度假村，今后2~3年将至少增加一倍。

三是增加轻资产的比例。 复星在中国开业，建设中的club med度假村，80%以上以轻资产运营，这种模式的roe (注:净资产收益率)非常高。 企业只有管理，不占资产，因此该模式类似于汉庭华住集团，华住的roe为25%左右，高于高峰时期优秀的房地产开发商。

四是扩展产品线，打开农家乐升级版的clubmedjoyview，满足中国客户的诉求。

优化club med产品和管理业务，提高产品现金流收益率和质量的最核心成果反映在运营数据中。

在复星收购club med后，club med的每日床价和每床平均收入每年持续增加，入住率稳定在65-70%左右。 另外，企业积极开发团体顾客，提高再购买率和直销比例。 大而不强其实没有意义，完成产品优化后的度假模式的扩展最有意义。

club med的客单价为1100-1300元，包括住宿、一天三次自助餐和酒吧等所有饮料，以及射箭、高尔夫球、攀岩等游乐设施和服务。 这些个别费用合计起来可能远远超过1000元。 这就是club med的“一价全包”模式。 如果不一次重复支付费用，进入club med后就不需要支付钱了。 club med的核心模式是以规模效应提高运营效率，降低每服务单位的顾客价格，使顾客受益。

三亚亚特兰蒂斯在复星旅行文中的战术地位

三亚亚特兰蒂斯对复星旅行文来说似乎是战术要地。 有些旅行资源不能复制。 早动手的人占了很大的特点。 例如承德避暑山庄、北戴河、乌镇、迪斯尼乐园等。 这些景点的收益率非常高，迪斯尼乐园景区的收入和业绩达到了10、20甚至越来越多的普通游乐园，每个国家落地几乎是唯一的。

作为旅游产品，三亚亚特兰蒂斯的项目就像女性衣柜中最昂贵华丽的两三件衣服，这些衣服不一定经常穿，但在婚礼这样人生最重要的时候几乎需要穿，但最能体现女性的美和气质 三亚亚特兰蒂斯的目标是为顾客提供最好的产品体验。

所以，对于哪个最高质量的景区，复星旅行文用自己做的方法做，使利益最大化。 三亚亚特兰蒂斯就是这样的景区。

三亚亚特兰蒂斯图的部分水上乐园和七星级酒店

这些战术上重要水平的景区往往牵引着周边城市的整体繁荣。 开发者开发这样的旅游胜地的话，有可能会尽快进入。 这个时期刚到这个地方开始通气通水，这个时候得到一块大土地，分为观光地和住宅两部分开发。 住宅被用于完成销售资金的回流。 这样的模型实际上相当于以很小的价格就能拥有好的景区房产。

较早的土地原因非常简单，景区开发成功前后，地价差异惊人。 旅游地开发前的地价只有几百元到几十元，如果很多设施的旅游地建设起来，地价可能会从几千元上升到几万元。 所以乌镇的社长陈向宏也谈过土地问题。 如果正确的话，开发景区可以尽快取得土地。

现在复星旅游文资产中这样的景区第一有三个。 其中三亚亚特兰蒂斯已经建成，太仓和丽江项目还在建设中。 这些复星旅文自己建造的景区在地区占有很大的特征，很快就会取得土地，说“看起来太好了”。 三亚亚特兰蒂斯是一家七星级酒店，拥有水上乐园和中国海豚湾，在三亚最大的免税城市免税，离亚特兰蒂斯约2公里。 太仓从上海开车以一个小时的黄金度假村为中心。

在上海高铁站，现在可以看到很多太仓景区的推进图

世界上唯一迅速扩大的大型旅行链度假集团以曾经的大牛股粉丝度假和再星旅行文的财务模式为对象

中国的中高级旅游度假区市场才刚刚开始，还没有出现绝对的领袖，但世界上最头部的连锁度假区集团，如22个度假区，美股上市的粉丝度假区( nyse:mtn )，94个度假区，同样的美股上市了。

在分析复星旅行文的财务状况之前，我想介绍一下曾经在美国上市的美国连锁度假区的大牛股粉丝度假区。

如果10年前购买范德堡股票，当时是15-20美元，但现在是214美元股票。 增加了十倍多。 这个北美度假村真正意义上是10年10倍股。 10多年前，这家企业处于基金扩张期，由于折旧、建设工程和利息，会计利润比经营现金流和ebitda低得多，因此被长期低估。 但是，直到最近5年，这家企业在新度假区减少、折旧结束后，利润开始急剧增加，越来越高，roe达到了20%以上。

回顾范尔度假区的快速发展过程，该企业的建设项目集中在2009-年，建设工程比例和折旧利息费用较高，但此时的经营现金流实际上稳定上升，但由于建设工程和折旧和利息，这里 但是，这5年的集中项目建设在之后-年给这家企业带来了非常强的经营现金流和净利润的双重增长，股价也创下了此时的最高记录。 不出意外的话，复星旅行文可能也有同样的事情。

说是旺角度假村，我们再谈谈复星旅行文的收入情况吧。 复星旅行文的收入由三部分组成。 一是度假区的经常收入，这比较接近经营现金流，来自club med的收入占其中的大部分。 二是景点周边的开发，如亚特兰蒂斯、太仓、丽江项目等，这项业务具有周期性。 三是合同管理业务收入和演艺活动收入等。

据悉，对范尔度假村(美股上市mtn )和复星旅文的度假村业务与复星旅文相比，范尔度假村的新开发项目数不算多，拥有22个度假村，处于稳定的利益状态。 企业roe高达20%以上。 事实上，粉丝度假区是北大最大的度假区，以滑雪度假区为第一，在拥有22个度假区和酒店的所有美国，都处于成熟的收益状态，roe稳定了20-25%。 另一个豪斯集团的情况也类似。 建设工程少，进入稳定的利益状态。

现在复星旅文还处于快速扩张期，建设工程占总资产的比例很高。 如上所述，世界上最大规模的假连锁集团很少参与中国这个巨大市场，但复星旅行文在最近两三年里，几乎所有的新开工建设项目都集中在中国。 在这个建设周期之后，复星旅游文将成为世界上收入最高的度假胜地，同时也是唯一一个在中国和海外也有很多连锁度假胜地的旅游集团。

复星旅文这个新开工项目完成后，建设项目在资产中的比例随着业务规模的增加而下降的情况下，折旧降低，会计利润赶上现金流的话，复星旅文的财务表现的大致率与粉丝度假相似。

最后，我想谈谈复星旅行文是否给复星带来了不同的东西。

我跟踪研究复星旅文队已经六年了。 在这个过程中，我认为这个团队不太像金融和投资领域的工人。 从管理和经营的气质来看，我认为他们类似于海底捞、吸奶、喜茶等成本高昂的企业。

旅游业是给顾客和顾客带来乐趣的领域，复星旅行文是需要给别人带来乐趣的企业，大家去旅行就不开心，住再好的房子也是胡说八道。 复星旅文如果员工希望让顾客满意快乐，只是做很多kpi绝对不够。 许多事件无法量化。 好的婚姻不是在婚前签署包含数百页条款的结婚协议书，而是依靠两个人的爱情和良好的经营。 复星旅文的产品理念是有员工满意度，才接近于有顾客满意度。 所以复星旅行文可以集中精力让员工开心，让顾客开心。 这类似于海底捞。 我认为这个产品和服务精神是复星旅文团队给复星这个中国第一个综合投资集团带来的非常不同的东西。

作者简介:王卓玳甲，笔名: conan的投资笔记本，灰姑娘基金经理，雪球大v，主要研究娱乐tmt，费用和金融领域。 持股国际7年多，从复星半年利润13亿持有到现在的半年利润68亿。

4月11日至12日

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