“信用风险缓释凭证发行遇冷，CRMW的效用尚未显现华创投顾部债券日报2019021

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利率投资战略:

由于1月的对外贸易数据大幅超过预期，周四国债期货迅速跳水，现货收益率也上升。 现在对外贸易数据超出预期，预期的金融数据大幅增加，说明年初的经济基础没有明显下降，将来随着广泛的信用稳定增长政策的推进，经济也逐渐稳定，股票市场感情依然好

第一，中美贸易摩擦对对外贸易的影响有缓和的趋势。 星期四公布的1月进出口数据明显好于市场预期，具体而言，根据贸易方法，1月对外贸易数据的改善主要受常规贸易的影响，另外，供给加工贸易进出口也出现一定程度的变暖，各主要贸易方法显示出变暖的迹象 从商品类别来看，在出口方面，各主要出口商品与去年同期相比有不同程度的改善，其中机电、高新技术、集成电路产品的恢复幅度较大。 在进口方面，除铁矿石、原油外，各主要进口产品的进口增速均有所恢复。 从国家来看，1月份的对外贸易改善主要来自非美国国家。 在出口方面，1月各主要客户的出口出现了全线变暖，其中对美出口与去年同期相比幅度变窄，对日、欧、港出口从负转为正，对韩、东盟出口也有了一定程度的改善。 在进口方面，1月份从美国以外的各主要客户进口也在某种程度上变暖了。 由此可见，在中美贸易摩擦的背景下，对外贸易公司大力开拓了非美市场，美贸易疲软对整体对外贸易的影响逐渐减弱。 随着中美新的贸易协议有望取得积极进展，贸易摩擦对我国对外贸易影响最大的阶段可能正在过去。

总体来看，1月的对外贸易数据受春节因素的影响，2月初的正月公司有可能报关到1月，但在贸易环境整体恶化的背景下，出口依然有大幅增加的记录，世界经济可能没有金融市场预想的那样恶化 进口在去年基数高的背景下依然可以记录增长，表明内需没有进一步下降。 受春节偏差的影响，2月的对外贸易数据或出现了比较明显的下跌，这意味着2月的对外贸易结构比1月出现了本质的变化，只有合并注意1、2月的对外贸易数据，才能更好地反映对外贸易的现实状况 根据1月的对外贸易数据，2019年基本面开局良好，在耗费基础建设、稳定增长的政策的引导下，经济下行风险有望缓和。

第二，关注国债期货转移期间的价格差异变动。 最近国债期货已经进入快速转仓阶段，转仓期间可以关注期货价格差异的变动机会，通常必须考虑前主力合同拉水的情况。 现在期货对现货打折，星期四06合同的下跌幅度明显约为03合同，期货的下跌幅度大于现货，空头是主导的移动仓，现在的债市利率有上升压力，新追加的空单也是06合同。 后期这种趋势可能会持续下去。 关于期间的价格差操作，可以增加空06合同、03合同。

期货处于打折状态，所以将来随着贝西斯收敛，可以选择购买期货和销售现货的机会。 另外，主力合同的活跃券贝斯处于相对高位，因此可以选择空贝斯。 在品种间价格差异方面，2年的合同流动性差，不考虑，第一是以5年和10年的合同为主，现在5年和10年的国债现货收益率之差在20bp左右，处于较低的水平，预计随着将来利率上升压力的增大，利差会扩大

第三，核心通货膨胀稳定，联邦储备系统增收进程继续。 13日晚，美国劳工部公布了1月份的cpi数据。 美国1月的cpi比上年同期1.6%，增速是去年6月以来的新低，环比没有变动。 核心cpi比上年同期增速维持年11月以来的2.2%，比上个月0.2%与预想一致。 美国核心通货膨胀的数据稳定，后期通货膨胀依然有上升压力。 能源价格时隔3年的下跌幅度，拉动了1月份cpi的下跌。 在世界经济停滞的背景下，原油供给依然面临供给过剩的状况，1月份的能源价格持续下跌，成为牵引1月份美国cpi的第一要因。 数据显示，1月能源环比从上个月的-2.6%下降到了-3.1%。 其中，汽油价格下降最多，环比下降5.5%，同比下降10.1%。 美国核心cpi与去年同期相比连续3个月维持在2%，住宅成为最大的影响因素。 与去年相比，1月影响核心cpi的最重要因素是住宅，其次是医疗保健，数据上1月住宅上升了2.9%，医疗保健上升了1.9%。

展望未来，美国通货膨胀依然容易下降:第一，根据石油输出国组织( opec ) 12日发表的每月报告，今年1月，opec成员国减产幅度达到79.7万桶/天，创两年来最大减少幅度。 美国对委内瑞拉、伊朗的制裁和利比亚国内武装冲突对减产的促进作用相结合，石油价格应该在空之间上升。 但是，据美国能源新闻管理局报道，从今年的日平均原油产量达到1241万桶，比上个月的估计增加30万桶以上的立场出发，来自美国的原油增产成为了抑制石油价格上涨的巨大阻力。 因此，从现在的状况来看，opec的减产还在继续，委内瑞拉和伊朗的地缘政治风险持续发酵，但诉讼方的世界经济未见进一步下跌的迹象，油价上涨风险大于下行压力，油价进入美国 第二、1月非农就业人数远远超出预期，受美国政府关闭的影响，失业率上升了0.1%，但美国失业率依然处于低位，特朗普税改革效果持续加大力度，拉动居民收入，美国核心通货膨胀 第三，受特朗普减税政策的影响，美国财政赤字迅速增加，之后如果边境墙和基础设施投资计划通过国会，赤字扩大的速度将进一步加快，赤字的大幅增加不能忽视通货膨胀的推动作用。 综上所述，短期内，受油价低迷的影响，联邦储备系统暂缓增收，但通货膨胀水平成为联邦储备系统增收的重要考虑指标，在核心通货膨胀平稳的背景下，如果油价稳定，将来的通货膨胀依然有风险。

信用债务投资战略:

今天一级市场发行了14股信用债务，净融资额大幅增加到146.60亿元，发行主体以aaa为主。 二级市场短债交投感情好，成交价格异常的债务28笔，其中aaa品种债务6笔，异常债务6笔，关注异常成交的中低级债券发行主体。

信用风险缓释证明书的发行减少，目标债务发行者的重复比例高。 年10月以来发行了61份信用风险缓和证明书( crmw )，18年11月中央银行发言后迎来了crmw的发行高峰，共计27份，12月和19年1月分别发行了20份和11份，2月还没有发行新的crmw。 61只crmw中标的债务主体40个，其中有12家重复目标债务主体，重复比例高，其中红狮子控股有限企业又有5家债券创设crmw，创立价格均在0.4-1之间较低。 到底是什么原因，迄今为止期待的crmw的发行受到了冷遇？

从创设机构的角度来看，目标主体的信用素质逐渐下降但长期较短，重复比例高反映了创设机构开发新目标的意愿不强。 创设机构选择的目标债券信用等级高、长期短、违约风险低，因此crmw的配置价值不高，银行通过实际操作配置目标债券和crmw可以适当降低风险资本的计入权重，但组合crmw 从投资者的角度来看，首先债市上依然存在强烈的兑换思想，近年来违约增加，但信用债务合同违反的例子相对于市场库存还很少，与美国等成熟市场相比还处于较低的水平，投资者配置crmw的意识还在提高 其次在crmw定价过程中，中国缺乏足够的经验，难以设定合适的违约率和违约损失率，制定合理的crmw价格，投资者很难比较。 最后配置crmw会降低收益率。 crmw代表创设机构对目标主体的信用资格肯定，投资者可以选择目标主体的其他债券，而无需额外价格。 从现在的发行状况来看，大部分证明书的实际创设额低于计划额的20%。

crmw的发行受到冷遇的主要原因还是中国债市对违约的认识没有常态化，所以crmw在这个信用风险大的环境中没有发挥本来的作用，如果这次东方园林( 002310 )的违约不是乌龙的事，crmw的作用是

一、利率债务市场展望:中美贸易摩擦对对外贸易的影响有缓和的趋势

周四债市通常中央银行继续投入网购资金，但资金方面依然缓慢，晨报国债期货小幅波动。 之后公布的对外贸易数据大幅超出预期，国债期货迅速跳水，下午跌幅进一步扩大，全天大幅下跌，现货利润也在上升。 我认为后期有必要关注以下事项。

第一，中美贸易摩擦对对外贸易的影响有缓和的趋势。 根据午睡时公布的1月对外贸易数据，以美元计，1月的出口比上年同期增加9.1%，远远超过预计的-3.3%和上个月的-4.4%。 进口比上年下跌1.5%，预计为-10.2%，高于上个月-7.6%。 贸易顺差为391.6亿美元，优于预期的343亿美元，但比上个月的570.6亿美元明显收缩。 以人民币计价，1月出口同比增长13.9%，远高于预期的3.8%和上个月的0.2%。 进口比上年同期增长2.9%，为-1.9%，高于上个月-3.1%。 贸易顺差2711.6亿元，比预期的2450亿元好，但比上个月的3949.9亿元明显减少。

从贸易方法来看，1月对外贸易数据的改善第一是受常规贸易的影响而震动的。 1月的通常贸易出口比去年同期增加了15.7%，比去年12月的去年同期大幅反弹，通常贸易进口比去年同期增加了0.5%，比去年12月的-7.2%也明显变暖了。 除了通常的贸易外，进口加工贸易的进出口也出现了一定程度的变暖，进口加工贸易的出口从去年同期比-12.8%缩小到-1.2%，进口加工贸易的进口也从同期比-23.9%缩小到-13.7%，各主要的贸易方法都是

从商品类别来看，各主要出口商品与去年同期相比有不同程度的改善，其中机电产品的出口金额从去年同期的-6.8%恢复到6.7%，高新技术产品的出口从-10.3%恢复到2.5%，集成电路从-2.6%恢复 在进口方面，除铁矿石、原油外，各主要进口商品的进口增速均有所恢复，机电产品的进口金额从去年同期的-16.1%缩小到-5.6%，高科技产品的进口从-13.8%缩小到-5.4%，汽车从-29.9%开始 1月份铁矿石进口的下跌可能与淡水河谷溃坝导致的国际铁矿石价格高涨和国内冬季环境管制生产有关。 原油进口下跌主要受基数效应的影响。

从国家来看，1月份的对外贸易改善主要来自非美国国家。 在出口方面，1月各主要贸易伙伴的出口全线变暖，其中对美出口从去年同期的-3.5%小幅缩小到-2.8%，对日、欧、港出口从负转为正，对韩、东盟出口也有了一定程度的改善。 改善最明显的是欧盟和香港，与去年相比恢复幅度都在10个百分点以上。 在进口方面，1月份从美国以外的主要客户进口也在某种程度上变暖，对美进口依然持续下跌。 从欧盟进口由负转为正，从日、韩国、台、东盟进口的下跌幅度变窄，其中改善最明显的是日本、欧盟、台湾，比去年同期上升了10个百分点以上。 由此可见，在中美贸易摩擦的背景下，对外贸易公司大力开拓了非美市场，美贸易疲软对整体对外贸易的影响逐渐减弱。 随着中美新的贸易协议有望取得积极进展，贸易摩擦对我国对外贸易影响最大的阶段可能正在过去。

总体来看，今年1月的对外贸易数据受春节因素的影响，2月初的正月公司有可能报关到1月，但在贸易环境整体恶化的背景下，出口依然大幅增加，世界经济可能没有金融市场预想的那样恶化 进口在去年基数高的背景下依然可以记录增长，表明内需没有进一步下降。 受春节偏差的影响，2月的对外贸易数据或出现了比较明显的下跌，这意味着2月的对外贸易结构比1月出现了本质的变化，只有合并注意1、2月的对外贸易数据，才能更好地反映对外贸易的现实状况 根据1月的对外贸易数据，2019年基本面开局良好，在耗费基础建设、稳定增长的政策的引导下，经济下行风险有望缓和。

第二，关注国债期货转移期间的价格差异变动。 星期四的对外贸易数据受到超出预期的影响，国债期货大幅下跌，其实这几天国债期货日可能出现明显的跳水，反映了市场感情的变化。 在目前利率处于低位的情况下，只有资金方面的缓和，在没有其他利益的推动下，利率更难在下行空之间，股票市场、基本面及贸易谈判都朝着良好的预期迅速发展，对债市的压力也逐渐增大。

另外，最近国债期货进入迅速的转仓阶段，转仓期间可以关注期货价格差异的变动机会，通常必须考虑前主力合同的上升和折扣的情况。 折扣幅度大的情况下，由于基础差不收敛的风险，空头将积极移仓，降低下一季度的价格，降低下一季度-本季度的价格差。 现在期货对现货打折，幅度在5bp左右，周四06合同跌幅明显在03合同，期货跌幅大于现货，空头主导移动仓库，现在的债权市利率有上升压力，新的/ [/k0 ] 后期这种趋势可能会持续下去。 关于期间的价格差操作，可以增加空06合同、03合同。

期货处于打折状态，所以将来随着贝西斯收敛，可以选择购买期货和销售现货的机会。 另外，主力合同的活跃券贝斯处于相对高位，因此可以选择空贝斯。

在品种间价格差异方面，2年的合同流动性差，不考虑，第一是以5年和10年的合同为主，现在5年和10年的国债现货收益率之差在20bp左右，处于较低的水平，预计随着将来利率上升压力的增大，利差会扩大

第三，核心通货膨胀稳定，联邦储备系统增收进程继续。 13日晚，美国劳工部公布了1月份的cpi数据。 美国1月的cpi比上年同期1.6%，增速是去年6月以来的新低，环比没有变动。 核心cpi比上年同期增速维持年11月以来的2.2%，比上个月0.2%与预想一致。 美国核心通货膨胀的数据稳定，后期通货膨胀依然有上升压力。

能源价格时隔3年的下跌幅度，拉动了1月份cpi的下跌。 在世界经济停滞的背景下，原油供给依然面临供给过剩的状况，1月份的能源价格持续下跌，成为牵引1月份美国cpi的第一要因。 数据显示，1月能源环比从上个月的-2.6%下降到了-3.1%。 其中，汽油价格下降最多，环比下降5.5%，同比下降10.1%。

美国核心cpi与去年同期相比连续3个月维持在2%，住宅成为最大的影响因素。 与去年相比，1月影响核心cpi的最重要因素是住宅，其次是医疗保健，数据上1月住宅上升了2.9%，医疗保健上升了1.9%。 从环比来看，1月影响核心cpi的最重要因素是服装，1月的服装环比上升了1.1.%，其中分项鞋履涨幅最大，环比上升了2.8%。 最终，由于高额补助和轻型卡车诉求的增加，美国机车物价的极限变暖，新车价格比上个月上涨了0.2%，这是去年7月以来首次上涨。 新车部分中，卡车部分的贡献最大比上个月上涨了0.4%，二手车价格也上涨了负0.1%。

展望未来，美国通货膨胀依然容易下降:第一，根据石油输出国组织( opec ) 12日发表的每月报告，今年1月，opec成员国减产幅度达到79.7万桶/天，创两年来最大减少幅度。 美国对委内瑞拉、伊朗的制裁和利比亚国内武装冲突对减产的促进作用相结合，石油价格应该在空之间上升。 但是，据美国能源新闻管理局报道，从今年的日平均原油产量达到1241万桶，比上个月的估计增加30万桶以上的立场出发，来自美国的原油增产成为了抑制石油价格上涨的巨大阻力。 因此，从现在的状况来看，opec的减产还在继续，委内瑞拉和伊朗的地缘政治风险持续发酵，但诉讼方的世界经济未见进一步下跌的迹象，油价上涨风险大于下行压力，油价进入美国 第二、1月非农就业人数远远超出预期，受美国政府关闭的影响，失业率上升了0.1%，但美国失业率依然处于低位，特朗普税改革效果持续加大力度，拉动居民收入，美国核心通货膨胀 第三，受特朗普减税政策的影响，美国财政赤字迅速增加，之后如果边境墙和基础设施投资计划通过国会，赤字扩大的速度将进一步加快，赤字的大幅增加不能忽视通货膨胀的推动作用。 综上所述，短期内，受油价低迷的影响，联邦储备系统暂缓增收，但通货膨胀水平成为联邦储备系统增收的重要考虑指标，在核心通货膨胀平稳的背景下，如果油价稳定，将来的通货膨胀依然有风险。

利率投资战略:周四对外贸易数据大幅超出预期，国债期货迅速跳水，现货收益率也上升。 现在对外贸易数据超出预期，预期的金融数据大幅增加，说明年初经济基本面没有明显下降，将来随着广泛的信用稳定增长政策的推进，经济也逐渐稳定，股票市场感情依然良好，风险偏好

二、信用债务市场展望:信用风险缓释证书颁发寒冷，crmw的效用还没有出现

今天一级市场发行了14股信用债务，净融资额大幅增加到146.60亿元，发行主体以aaa为主。 二级市场短债交投感情好，成交价格异常的债务28笔，其中aaa品种债务6笔，异常债务6笔，关注异常成交的中低级债券发行主体。

我建议关注以下副本。

去年10月在中央银行宣布设立民营企业债券融资支持工具(简称支持工具)，稳定和促进民营企业债券融资后，信用风险缓和证明书( crmw )的发行呈现井喷态势，但crmw的平均目标率低，创立机 最近，东方园林债券18东方园林cp002的“违约风波”使信用风险缓解证书( crmw )回到了我们的视野。

信用风险缓释证明书的发行减少，目标债务发行者的重复比例高。 年10月以来发行了61份信用风险缓和证明书( crmw )，18年11月中央银行发言后迎来了crmw的发行高峰，共计27份，12月和19年1月分别发行了20份和11份，2月还没有发行新的crmw。 61只crmw中标的债务主体40个，其中有12家重复目标债务主体，重复比例高，其中红狮子控股有限企业又有5家债券创设crmw，创立价格均在0.4-1之间较低。 到底是什么原因，迄今为止期待的crmw的发行受到了冷遇？

从创设机构的角度来看，目标主体的信用素质逐渐下降但长期较短，重复比例高反映了创设机构开发新目标的意愿不强。 年11月-2019年1月，发行的crmw目标主机aa数量略有上升，为11%、25%、27.27%，crmw目标债券的平均期限适当延长，但未超过1年，分别为260天、284天、288天。 年10月以来，18中信银行( 60198 )。 创设机构选择的目标债券信用等级高、长期短、违约风险低，因此crmw的配置价值不高，银行通过实际操作配置目标债券和crmw可以适当降低风险资本的计入权重，但组合crmw

从投资者的角度来看，首先债市上依然存在强烈的兑换思想，近年来违约增加，但信用债务合同违反的例子相对于市场库存还很少，与美国等成熟市场相比还处于较低的水平，投资者配置crmw的意识还在提高 其次在crmw定价过程中，中国缺乏足够的经验，难以设定合适的违约率和违约损失率，制定合理的crmw价格，投资者很难比较。 最后配置crmw会降低收益率。 crmw代表创设机构对目标主体的信用资格肯定，投资者可以选择目标主体的其他债券，而无需额外价格。 从现在的发行状况来看，大部分证明书的实际创设额低于计划额的20%。

crmw的发行受到冷遇的主要原因还是中国债市对违约的认识尚未常态化，所以crmw在这个信用风险大的环境中没有表现出原来的作用，如果这次违反东方园林合同不是乌龙的事，crmw的作用就是投资者投资范围的保证

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