“欧债危机的风险与对策”

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欧洲债务危机救济过程中的困境

主持人(管涛) :欧洲债务危机是影响世界经济快速发展方向的重要问题，我把欧洲债务危机处理过程中的许多问题归结为六个“困境”。

首先，从根源上来说，欧盟制定了多个统一性指标，但内部有很多结构上的差异。 很多人说欧洲债务危机是世界经济不平衡的缩影。

欧洲内存在许多复杂的决策机制，增加了危机管理的难度。 欧元区不是美国和日本这样的大国，而是拥有很多成员的经济共同体(欧元区的17名成员，欧盟的25名成员)。 另外，还有救济价格的分配问题:毕竟南欧各国减少支出，降低工资福利，减少经常项目的逆差。 还是北欧各国扩大支出，提高工资福利，减少经常项目的顺差？ 处理不平衡问题，到底是顺差国的责任还是逆差国的责任？

第二，欧洲是如何摆脱债务危机，紧缩还是增长？

如果采取紧缩财政的措施，就可以牺牲短期的经济增长，挖掘市场信心，赢得国际援助。 但是可能会导致资产负债表式的经济衰退。 经济恢复的进程缓慢的话，减少赤字就成为不可能的任务，会进一步损害投资者的自信。 希腊的债务危机从紧缩财政开始，结果越紧缩越衰退，越衰退越不能实现减红目标。 这样，人们讨论了很多年拯救希腊的方法，市场的自信一再受挫。

采取保证增长的措施，以财政整顿为代价换取短期经济增长，副作用有三点:一是刺激性扩张货币政策可能导致流动性陷阱二是经济结构改革不合适时，经济缺乏长时间的内生增长动力，

欧洲现在推出的救助药是外部救助和内部改革的结合。 在内部改革中，希腊等债权国强调必须通过自身改革重建国家财政，提高竞争力，形成债务偿还增长的潜力。 在外部救济方面，欧盟、国际货币基金组织和民间投资者共同提供资金支持，强调不无序地违约短期债务。 本来，这次g20预备会议将讨论欧洲的救助问题，但是美国非常坚定了这样的态度:如果欧洲自己不能提出确定的财政整顿方案，其他国家就不能无偿输血。

第三，欧洲债务危机充分暴露了欧元区货币政策集中、财政政策分散的制度安排的致命缺陷。

为了加强财政制约，欧盟颁布了《欧盟稳定与增长条约》，要求各成员公共财政赤字在gdp中所占的比例不得超过3%。 公共债务馀额在gdp中所占的比例不得超过60%。 但是，由于相关监督和处罚机制不足，相关国家(包括德国)没有严格遵守承诺。

危机五国——所谓的“欧猪五国”的情况各不相同。

希腊是自愿负债。 加入欧元区使希腊可以低利率借款。 金融机构与希腊政府合谋，隐瞒真相。 2009年10月，希腊社会党政府上台时，该国实际财政赤字为gdp的12.7%，是前任保守党政府对外公布数字的3倍。

西班牙、葡萄牙和爱尔兰是被动负债。 在2008年危机之前，几乎维持了财政盈余，葡萄牙的债务馀额也接近临界标准。 为了拯救受希腊危机影响的国内银行，向银行提供资金，恶化了国内债务。 爱尔兰向国内金融机构出资700亿欧元，超过了gdp的一半。 另一方面，这些国家为了应对国际金融危机采取了扩张性金融政策，增加了政府的负担。 另外，希腊危机爆发后，投资者对南欧各国主权债务信心不足，风险溢价上升。

现在德国等国要求加强财政制约。 通过这次危机，他们必须施加压力，逐步统一欧元区各国的财政政策。 首先，他们必须把财政紧缩和外部资金救助结合起来，要求南欧债权国实施紧缩财政政策，削减政府支出，要求所有参与国把债务限制写入宪法。 其次，他们必须在欧盟范围内推进财政联盟条约，欧洲委员会监督各国的财政预算，对违反国家自动实施惩罚性措施。

“危机”可以把“危机”变成“机”。 这场危机为欧盟的统一财政提供了契机。 但这意味着国家权力的让步，南欧债务国将经历痛苦的经济调整。

第四，欧洲央行是袖手旁观还是积极介入？

欧洲中央银行与其他发达国家相比，当初对欧洲债务危机的救济明显不积极。 联邦储备系统实施了两次量化宽松政策(总额接近2.3万亿美元)，确定将零利率政策维持到年。 实施twist操作销售短期国债，长时间购买国债。 日本中央银行宣布，将继续量化宽松，年2月14日继续量化宽松，将资产收购基金规模增加到10兆日元(总规模为65兆日元)。 将隔夜解体的目标利率维持在0.1%的水平。 英国中央银行也将量化宽松政策的规模扩大500亿英镑(总规模3250亿英镑)，将基准利率维持在0.5%的水平。 欧洲中央银行一直很稳健。

有一系列的原因。 欧洲中央银行复制了德国中央银行模式，因此在理念上遵循了德国中央银行的信条。 确保欧元货币稳定，其使命被严格定义为保持价格稳定(通货膨胀率目标为2% )，没有促进经济增长的功能。 在制度上，欧元区在法律上是唯一禁止中央银行通过印刷纸币的方式购买政府债务的主要经济国家( ltro是银行可以将欧洲主权债券用于抵押贷款)。 。 另外，欧洲中央银行有不能为17个国家制定适当的货币政策的困境。 对德国这样的国家来说，现在的利率可能太低了，但对危机国家来说，现在的利率太高了。

但是，欧洲央行最近也逐渐放缓。 另一方面，降低利率，在年、三一任期中将基准利率50的基点提高到1.5%，将吉拉德任期恢复到1%。 另一方面，实施两次三年的债务融资操作。

面对欧洲债务危机，欧洲中央银行陷入了困境。 如果不救助，希腊等债权国短期内会发生主权债务无序违约，这些债权国有可能逐渐退出欧元区。 债务不履行可能会导致欧洲银行系统崩溃，欧洲中央银行面临着维持金融稳定的压力。 如果救助的话，欧洲中央银行担心通货膨胀会失去控制。 而且，这将削弱希腊等国家进行彻底改革的动力。 因此，德国中央银行行长延斯·广德曼说，如果欧洲中央银行大规模购买欧元区成员国国债，完全违背其使命，欧洲中央银行的独立性将受到质疑。

现在，欧洲中央银行“间接”救济希腊等债务危机国家，已经实施了两次长期再融资操作( ltro )，为万亿欧元提供资金，去除银行偿还贷款后，注入5200万欧元。 这一措施缓解了欧洲债务危机，预防了信用紧缩，支持主权债务市场，偿还了银行债务，降低了融资价格。

第五，对希腊的救助是输血还是造血？

第一种想法强调“输血”。 理论上，希腊破产了，希腊政府自己没有偿还能力。 这不是流动性的问题，而是借款偿还能力的问题。 在结构改革发挥作用之前，国际货币基金组织和欧元区必须提供救济资金(预计最终贷款金额将达到1300亿欧元)，让私人投资者参加债务减免计划。 今年3月，民间投资者与希腊政府签订了自愿减少希腊债务的协议，金额达到2640亿美元，相当于国债面值的70%。

输血帮助希腊越过债务高峰，没有发生主权债务违约，但这也带来了担忧。 给民间投资者带来实际损失，欧洲金融机构是希腊国债的重要所有者，欧洲金融体系的安全将受到考验。 希腊经常项目的逆差必须控制劳动力的价格才能处理。 德国还担心对希腊的慷慨会影响希腊的结构调整。

另一个观点强调“造血”:通过一揽子财政紧缩改革措施，使希腊形成自主债务的能力。 全面的紧缩措施包括裁员(希腊政府再次裁员1.5万人，削减预算33亿欧元)、加薪(削减私营部门最低工资标准22% )、福利减少(养老金削减、医药卫生和国防支出减少)。

这些紧缩措施有一定的效果。 希腊财政赤字与gdp之比从2009年的10.6%下降到每年的2.4%，经常项目的逆差从15%下降到9.4%。 但是希腊经济连续5年衰退，国内失业率达到了21%。 由于经济增长无法实现目标，债务有可能反弹。 经济学家预测，如果没有经济增长，希腊债务占gdp的比例为160%，不是国际货币基金组织预计的120%。

紧缩的负面效果明显，可能引起社会动荡。 爱尔兰采取了严格的紧缩措施，经过艰苦时期，情况逐渐好转。 但是，希腊紧缩后，大家在街上游行，政治不稳定，政府更迭会影响结构调整。

第六，欧元的命运是继续维持还是走向解体？

希腊很小，但退出欧元区对欧元区的影响很大。 对希腊来说退出欧元区是毁灭性的结果。 必须采取外汇管制，新货币(银元)大幅贬值欧元，导致输入型通货膨胀。 其本币债务急剧上升，公司和银行的资产负债表恶化，衰退程度更深。 对欧元区来说，如果希腊退出，欧洲一体化将导致巨大的挫折。 如果欧元区的经济崩溃，就会带来失业率上升、经济衰退、通货膨胀、利率上升、债务恶化、金融危机和政治不稳定有可能持续的毁灭性后果。

维持欧元区统一保证欧洲一体化不会倒退，但欧洲需要为此付出巨大的代价。 欧洲已经在希腊等国的救济上投入了巨额资金，到去年2月为止欧洲至少投入了4000亿欧元。 年12月以来，欧洲中央银行进行了两次三年的长期再融资操作。 从5000年7月开始，欧洲将合并永久救济基金和临时机构，救济金额从5000亿欧元增加到7500亿欧元，甚至1万欧元。 到6月底，欧洲主要核心银行的资本充足率需要提高到9%。 欧洲中央银行还公布了希腊债务交换计划( psi )，银领域自愿减少希腊债务1000亿欧元以上。

现在欧洲没有更强大的“武器”。 剩下的选择是发行欧元债券，作为欧元区成员国发行的共同债券。 欧洲中央银行有时承担最后的融资者的角色直接购买危机国家的国债。就是增加德国工人的工资，提高购买力，增加从危机国家的进口。 这些措施对欧盟来说不是容易的事件，他们是集体决策机制，缺乏领导核心。 法国自己很难保证，德国也没有做好全力拯救希腊等国的准备。 年的民意调查显示，46%的德国人认为没有欧盟比较好，但相信欧盟有利的人占45%。

危机前景与欧洲出口

主持人:欧洲债务危机会怎么样？ 欧洲联盟怎么解决？ 德国要负责拯救危机中的国家吗？

贾康:欧元区债务危机的本质是统一的货币政策和成员国独立的财政制度长期不一致的深层矛盾。 美国次贷危机引起的世界金融危机传到欧洲后，欧元区的矛盾暴露了。 在现在的局面下，欧元区在不同成员国内的利益协调中不断底线。 这是阵痛的过程，会持续几年吧。

处理欧洲债务危机的关键是欧元区成员国能否最终形成实质性的财政同盟，未来欧元区形成与欧洲中央银行相呼应的财政主体，各成员国是否转让自己的财政主权，遵循欧元区这一财政主体。 欧元区财政主体的典型特征是发行公债，作为欧元区财政框架下的控制手段。 可以看到建立财政同盟的一些线索，包括设立救济基金和革新财政政策工具(如金融交易税)。 欧元区需要美国联邦这样的准联邦来行使这样的税权，这种公共权力必须涵盖所有会员国。

今年的情况好像比预想的最坏情况好一点。 意大利如果没有更大的问题，下半年的形势会比较好吧。 明年，后年，今后会怎么样，我们还在期待。

肖庚:日本可以参考。 日本20年没有处理债务问题，但社会比较稳定。 几年前，我无法想象美国会像日本一样经历零利率、高负债和高失业率。 美国的这种情况已经持续了三年，可能五年，可能十年。

欧洲现在的问题是政治上不统一，中央银行没有充当最后的贷款人。 几年后，我认为欧洲央行必须发挥这个作用。 事实上，欧洲央行现在充当了最终贷款人，但不能绕过任何过程。

黄明:欧元区危机的根本性质是两句话。 兑换。 在基本面上，日本的债务最高，美国也不低，但因为不是国际资本的担忧和兑换对象，所以没有问题。 欧元区因体制问题资本市场不可靠，想卖空基金兑换。 兑换的结果是市场认为你不好，你不好。 市场认为你很好，你会好起来的。 希腊以外的主权国家不是基本面的问题。 他们估计在国家金融危机之前比较健康，市场给它们时间就会慢慢恢复。

欧元区危机的影响远远超过雷曼兄弟。 如果希腊违约，就会爆发一系列危机。 首先希腊银行被兑换，破产，接下来法国、德国等国家持有希腊债券的银行因注销的增加而破产，之后政府的驱动器也会陷入大麻烦。 马上兑换下一个国家。 葡萄牙和爱尔兰债券按空出售。 光是意大利一国的国债馀额就远远超过欧元区所有救援基金的总和，基本上不可能救助它们。 形势到此为止，世界金融市场将陷入恐慌。 我知道资本市场的定价不是完全由基本面决定的，而是由基本面和投资者的自信决定的。 信仰一旦崩溃，基本面也停不下来。 这是可怕的。 所以，我把欧元区危机看作世界经济的氢弹，其影响远远大于雷曼。

对付兑换的方法是找个有钱的爷爷，出钱应付兑换。 政府起到这样的作用，但欧元区的体制僵化。 本来最可能的方法是整个欧洲的通货膨胀，但德国反对通货膨胀的力量很强。 只有德国有救助的实力，但他们坚决不插手。 所以，我们预测欧元区危机是一系列“悬崖勒马”的过程。 据说欧元区应该停止马勒而不到达悬崖，但他们决不是。 在希腊违约，法国德国股市暴跌之前，默克尔不会出马。 她必须向选民展示，如果德国得救，火就会烧到德国。 如果她不给德国人看这个而拯救希腊，她会被选中的。 那时，不仅是德国，奥巴马也敦促默克尔、萨科奇救援。 如果去欧元区的一个国家违约，世界金融体系面临风险，我相信g20，g7会坐在一起，一夜之间解决问题。

这并不意味着希腊不会违约。 希腊的gdp缩小，债务越来越大，迟早会违约。 世界公认的主权债务问题专家哈佛大学教授罗格夫( kenneth rogoff )预测主权债务基本上以违约告终。 但是，希腊违约不会在现在全球神经紧张的时候发生，必须等一段时间才能恢复欧洲、美国的经济。 欧洲中央银行购买希腊国债，可能是一揽子方案处理问题的结果，或者让民间机构负担一部分，让欧洲各国负担一部分。

欧元区危机两年内不会结束。 这是世界上最大的风险点之一。 很多人认为风险点在中国。 我不同意他们的意见。 中国凭借改革的武器和国家的实力，可以应对短期危机。 美国也没有太大的风险。 日本多年来都差不多，也不会突然变坏。

姚洋:从迅速发展经济学的角度来看，欧洲债务危机实际上是发达国家中低端国家的调整过程。 南欧一国依靠借款改善民生，现在债务问题突出，这些国家必须面对调整。

调整的方法主要有两种。 一是降低福利。 另一个是加快快速发展。 现在的现实很难加速快速发展。 因此，处理问题需要降低福利。 国际贸易的效果之一是缩小各国的工资差距，新兴经济体迅速增加，如果发达国家没有同样迅速的发展速度，这些国家的工资就会降低。

我认为欧洲债务危机不会是毁灭性的。 因为这场危机是众所周知的应该如何应对的。 德国的态度是肯定的:危机国家必须修改本国的财政政策和福利政策。 否则，德国不会自愿救援这些国家。 结果，就像黄明教授说的“悬崖上的马”一样，在马跑到悬崖边的危机严重的情况下，一点国家和组织会求助抓住马勒。

我认为imf应该作为欧洲以外的力量参与处理欧洲债务危机，就像20世纪80年代支持拉丁美洲主权债务危机一样。 在处理拉丁美洲主权债务危机时，imf表现的条件非常苛刻，是强硬的紧缩政策，20多年来，拉丁美洲人民勒紧裤带生活，现在开始了新的经济增长。 南欧各国可能也会经历同样的长时间调整过程。 谁主导这个调整过程？ 可能是imf。 如果imf参加的话，中国也应该在国际框架下积极参加。 但是现在中国还不应该参与。 如果imf不动的话，欧洲债务危机可能会持续很长时间，也有可能会掉到悬崖下。

(由于布局有限，本文有删改。 原文见中国金融40人论坛网站cf40 )。