“美欧危局 评级交锋”

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【《证券市场周刊》记者廖宗魁】美国主权信用评级下降，欧洲债务危机倾向于扩展到欧元区核心国家，最近金融市场急剧动荡，避险情绪高涨，黄金价格已经接近1900美元/盎司。

标准普尔因为那些理由降低了美国的主权评价？ 欧元区德国和法国依然保持着“aaa”的评级，这是否意味着欧洲的债务状况比美国好？ 联邦储备系统能否继续大量释放货币改变债务状况，影响主权债务的评级？ ……这一系列问题围绕着市场和投资者。

8月23日下午，标准普尔主办、《财经》(博客、微博)杂志共同举办了“美国与欧洲主权展望研讨会”。 研讨会。 标准普尔理事长兼全球政府主权和国际公共财务评级负责人david beers (以下称为“标杆”)和北京联阀旗星风险管理顾问企业首席经济学家任若恩教授(以下称为“旗星”)在欧美债务问题上的优劣、发行

在美国欧洲哪个不好？

美国债务上限争论曾一度刺激市场神经，但在美国就债务上限达成协议后，标杆反而将美国的主权信用评级从“aaa”降低到“aa+”。 基准评级的下调主要基于以下两个原因:

另一方面，标普认为:“美国议会和白宫最近达成的财政紧缩方案不能比较有效地减少未来美国的债务负担。” 在现在的预算管理法案的背景下，标杆预测美国广义政府的净债务将从今年的11.4兆美元( gdp的74% )增加到每年的14.5兆美元( gdp的79% )，也就是说美国的债务负担在年前无法减少。

另一方面，标普强调:“美国政治决策过程的稳定性、前瞻和比较有效性受到损害，在最近关于债务上限的争论中变得明显。”

标普这次降低了美国主权信用评级重视政治得分，这是比较突出的地方。 旗星企业也赞同标杆的想法。 “美国债务上限问题长期僵持，因此在削减赤字和债务方面表现出不明确的因素，有可能影响债务偿还的意愿。 事实上，美国偿还债务的能力不足，联邦储备系统拥有世界上最多的黄金储备，美国依然拥有世界领先的技术，美国也有丰富的矿产资源。 ”。

克林顿时代美国财政暂时盈余，现在的美国不仅债务很高，财政赤字也在空前提高，美国如何一步一步地滑入债务的深渊？

标普指出:“美国的债务状况自布什时代以来持续恶化，但2008年的危机加剧了这个问题。” 很明显，标杆暗示布什时代的减税和军费扩大等政策使美国的债务状况恶化，但金融危机后，美国政府大力救济经济加剧了这个问题。

但是旗星企业认为人口结构可能是导致欧美债务僵局的更根本的原因。 早在2005年，波士顿大学经济学教授kotlikoff等人就发表了论文“willchinaeatourlunchortakeustodinner”吗？ 中国吃了我们的午饭还是和我们一起去吃晚饭了？ 从老龄化的立场正确预测世界主要发达国家的财政危机，很多研究机构都没有看到。 旗星企业指出:“kotlikoff采用《代际计算方法》( generational accounting )，证明了美国经济困境和债务恶化，这是旗星企业进行主权评级的独特解体方法。”

也就是说，欧美债务危机的风险一直存在，但2008年的金融危机起着雪上加霜的作用。

美国已经失去了“aaa”的评级，但欧元区核心国家德国、法国依然维持着“aaa”的评级，这是否意味着欧洲未来的主权债务状况比美国好？ 从最近不稳定的金融市场来看，欧洲股票市场的下跌幅度超过了美国股票市场，市场似乎闻到了什么不好的味道。

标普认为:“与美国相比，德国、法国、加拿大、英国的政府债务净利润在gdp中所占的比例在年前逐渐下降，德国和法国等国家的财政紧缩更加可靠。”

标准普尔降低美国主权信用评级后，美国债券收益率不仅没有上升，而且大幅下降，这也表明美国债务的地位没有因评级下降而动摇。 不如说欧元区有点国家国债的收益率在上升。

对于市场的这种反向反应，标杆不能仅仅依靠市场现在的反应来评价是否正确。 “2004年降低了希腊主权信用评级，但当时没有得到市场的正面反应，但之后希腊债务问题的急剧恶化表明了我们以前的评价。 ”。

相对于标杆看美国，旗星企业认为欧洲可能更危险，“美国有能力利用货币政策缓解经济和债务问题，但在欧元区几乎行不通。 欧元区国家各有相对独立的财政，但实行统一的货币政策。 而且，由于德国在欧元区有很强的地位，欧元区的货币政策很难考虑欧元区小国的利益。 ”。 例如，在年上半年欧洲债务危机严峻的情况下，欧洲中央银行( ecb )依然在增收，这无疑会提高欧洲各国的债务融资价格。 这对德国、法国这样的核心国家没有明显的影响，但使希腊、爱尔兰、葡萄牙等国的融资环境恶化。

面对不断增加的债务负担，美欧曾一时采取不同的政策来处理这个问题。 我们一般用政府债务/gdp衡量国家债务状况，有两种方法降低这个比例。 一是减少分子，即减少政府债务。 另一个是增加分母，即扩大gdp。 欧洲采取直接削减财政赤字(减少分子)的方法，美国试图迅速恢复经济(扩大分母)以减少政府债务在gdp中所占的比例。

从现在的政治表现来看，正如标杆评价的那样，欧洲紧缩方案更可靠。 但是，这只是比较静态的分解，从动态的立场来考察的话，一个国家的财政赤字削减政策也一定会给经济增长带来负面的冲击。

旗星企业表示:“也就是说，欧洲在试图减少分子政府负债的时候，分母的gdp也减少了，相反，不一定能降低政府负债占gdp的比例。 我们在考虑国家主权信用评级时，其第一个变量之间是相互影响的动态过程，可能需要综合考虑这些变量之间的相互作用。 这是财政可持续分解的原理，这也是旗星企业进行主权评价的另一种独特的分解方法。 ”。

印花税是否能改善主权评级

据报道，前联邦储备系统主席格林斯潘认为，美国只要启动纸币发行机就能偿还所有债务。 世界上真的有这么便宜的买卖吗？ 这真的会降低美国的债务负担，带来主权评价的变化吗？

印花税不能完全处理美国的债务问题，但旗星企业认为:“在考虑美国债务问题时，也应该适当考虑这一要素的作用。”

标普不承认“不能通过在中央银行印刷纸币来改变主权评级”。 两年前，我在津巴布韦看到了严重的通货膨胀。 政府无限制的印花税没有人认为津巴布韦有更高的主权评价，津巴布韦也没有通过纸币发行获得越来越多的偿还能力。 无论是美国还是欧洲，印花税都是有限度的，过度的话会变得不稳定”。

david beers举津巴布韦的例子说明了过剩纸币的结果，但这似乎不能证明美国的状况。 首先，津巴布韦的货币在国际上没有什么赞同度，也不能用印花税转嫁债务价格。 旗星企业指出:“但与美国不同，美元是世界存款货币，在世界货币体系中处于核心主导地位，一定限度内的多发美元对市场美元地位的认识不变，联邦储备系统通过发行纸币可以转嫁部分债务负担。”

“美欧在金融危机期间已经发行了大量的基础货币，但没有带来津巴布韦那样的恶性通货膨胀。 联邦储备系统主席伯南克多次确定，因为qe和qe2没有使美国通货紧缩。 ”也就是说，在现在的宏观环境下，欧美的适当纸币发行不仅会带来恶性的通货膨胀，也可能有助于偿还债务和经济。

关于印花税，我们也必须注意联邦储备系统的钱和美国政府的钱不一样。 旗星企业表示:“如果联邦储备系统只是在二级市场购买美国国债，这是正常的公开市场操作，不会直接影响美国政府的债务偿还能力。 如果联邦储备系统允许在一级市场购买美国国债，联邦储备系统印刷的纸币就会流入政府的钱包。 ”。

评价的相关性与反思

美国主权信用评级下降后，市场预计与美国国债相关的金融资产评级可能会下降，这包括美国地方政府的债务评级。

标杆说不能做出这样简单的评价。 “美国地方政府的评价可能完全高于美国联邦政府。 由于美国联邦制的独特优势，地方政府在财政上具有很高的独立性。 当然，与美国国债关系密切的债务评级通常降低到两个债务等。 ”。

中国的情况和美国大不相同，中国的财税体制全国统一，因为地方政府在财政上没有那么独立性。 这是因为中国的地方政府的评级通常并不比中国的主权评级高。

旗星企业认为:“由于中国国有企业与中国政府关系密切，它们的多项经济活动得到了政府的支持，这些债务评级也并不比中国的主权评级高。”

最近，美国政府对标准普尔降低美国主权信用评级表示不满，正在尝试调查标准普尔。 美国司法部( justice department )正在调查基准和其他信用评级机构在引起金融危机的抵押债券交易中所起的作用，美国政府似乎有意在报复和秋天以后结算。

关于评级下降，美国政府没有据此首先反省自己的问题，而是对评级提出疑问，至少表示美国政府对现在美国债务面临的问题采取消极回避态度。

旗星企业对美国政府的行为提出疑问，“你不能审判，也不能做场上的选手。 这本身就违反了公正性。 美国政府试图发挥这种双重作用。 ”。 这次美国政府宣布要调查基准评级模式，但调查时机和调查主体都有可疑之处。 到目前为止，基准降低希腊、西班牙等主权债务水平时，美国没有调查其模式。 即使评级机构在2008年金融危机前犯了这样的错误，也没有调查该模型。 美国政府显然有一定的报复心理。

基准也表明了“监督管理机关的行为不应该影响评级企业的独立性”的态度。 “监管是为了维持评级企业的独立性。 只要评级企业保证评级方法的一致性和一致性，监督管理者就不应该质疑评级企业的独立结论。 ”。

当然，这并不意味着评级机构可以不听迄今为止的错误。 旗星企业说:“评级产业本身也有反省之处。 例如，对于引起2008年金融危机的房地产泡沫问题，为什么评级企业的反应迟钝呢？ ”。

本刊记者胡俊英对本文也有贡献

【补充资料】:主权评级框架

正面调整时:

对净负债的主权政府来说，如果在今后2、3年内判断政府再融资的诉求将由公共资金满足，则其债务的得分将比初期得分高1级。

负调整时:

对负债净额的主权政府来说，如果满足以下至少两个条件，其负债得分将比初始得分低一个等级。

1 .总债务中40%以上的债务是外汇债务或平均期限不足3年

2 .非居民继续持有60%以上的中央政府商业债务

3 .债务偿还情况可能发生明显变化

4 .居民银行部门的资产负债表大部分是中央政府债务( 20%以上)。

在这个框架中，主权风险的判断是国家风险判断的第一副本，第一从风险管理的角度量化国家主权债务的结构和风险承担能力和财政的可持续发展，并量化国家金融体系的脆弱性及其影响因素、金融风险的转出路径