“谁是地产之王”

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绿城对万科( 000002，股票吧)、高端战规模，从英国房地产公司不同企业品牌战略中探索分类财务安全的基础。

2009年，万科、保利等规模化公司向高端化发展，绿城、华润等高端化公司追求规模化，产品定位融合成为新趋势。 因此，很多公司面临着如何管理混合产品线的问题，不仅是企业品牌管理问题，财务风险也倍增，特别是基于全国化扩张公司、地区自治的产品线的扩大，很可能会导致扩张失控。

但是，对于这个问题的很多房地产公司，这决不是生产桌子的公司，而是生产椅子那么简单，高端住宅和大众化住宅的金融属性完全不同，高端产品线周转缓慢，对领域周期敏感，更保守的资本结构 产品线结构的转换绝对是一大挑战。

2009年国内房地产市场的急剧变化颠覆了领域结构，绿城中国( 03900.hk )在楼市高端房地产投资热潮的基础上，以510亿元的销售额追踪了万科( 000002 )的领域第二位。 仅120亿元的销售额，就成了激进的绿城中国和稳健的万科之间最近的距离。

“2008年以前，万科是我们的学习榜样，但现在不同了。 ”绿城中国董事长宋卫平说。 在疯狂的时代，稳健似乎成了错误。

确实，在2009年高端定位的地产业者迅速超越的年份，由于流动性的推进，地价的上涨和投资者对高端住宅的诉求变得旺盛，更多的规模化公司向高端化转移，万科也不俗。

但是，各国的数据显示，高端住宅对经济周期的敏感性很高，呼吁低谷中的周转率很慢。 因此，在欧美成功的高端地产代理一般实施更保守的财务战略，以保守的财务战略对抗产品本身的高周期风险。

在我国，高端地产代理的转速通常比规模化开发者慢40%左右，这意味着山谷中更慢的现金回流速度和更脆弱的耐冲击性。 中国高端房地产公司在财务安全范围内几乎没有净短期贷款空之间，长期负债率应控制在总资产的10%-20%，总负债率为40%-50%，该负债率明显低于现在规模化开发商的平均债务水平

因此，在规模化公司走向高端化时，如果不改变现在的负债结构，高端项目将扩大50%的超速，高端化的展开速度越快，高端项目的比重越高，潜在的资金缺口就越大

2009年12月抑制高房价政策的出台，有可能进一步加剧混合产品线的风险:另一方面，开发公司为了抑制整体房价，发售了一点低价盘。 另一方面，只要过剩的流动性依然存在，高端住宅的投资性诉求和开发公司的高端化欲望就很难削减，呈现产品结构的两极分化，对房地产公司的风险控制提出更高的要求，成为繁荣期静止的负债结构 如何避免结构失衡和风险失控？

英国房地产公司不同企业的品牌战略可能会给中国房地产公司带来启发——它在一定程度上可以处理多产品线公司管理的矛盾和定位的混乱，更重要的是不同企业品牌战略背后的独立资本准备战略，不同的产品

即根据各类产品线的周转特征和周期特征分别配置资本金，设定相应的负债率约束。 例如，与高端产品的更高变动和更慢的周转特征相比，设定更严格的财务安全底线，对于大众化产品，安全底线可以适度放松。

关于“财务安全底线”和“极限急速发展速度”，也有学者认为“在高速公路上行驶40英里，虽然不能翻船，但不能跑得很快”，这里应该强调的是“财务安全底线”和“极限急速发展速度”并不是过于保守的数值，“下”

在房地产牛市，谁的胆量，谁是“老板”？ 但是，长期以来，最终获胜的肯定是“胆量”不是最大的公司。 推进流动性的高端化变革

从国内历史数据来看，繁荣时期高端住宅的诉求确实很大，比如从2003年到2007年，全国商品住宅的整体销售面积上升了135%，别墅和高级公寓上升了216%。

高级楼盘的旺盛诉求使越来越多的规模化开发公司进入了高端市场。 例如万科于2009年在北京、深圳推出了高端定位项目，确定今后从郊区大盘开发者转变为全生命周期住宅产品的提供者。 保利地产( 600048，是股票吧) ( 60048 )也将在北京集中推出高端项目，并计划在沈阳、天津、重庆、广州等地集中发售高端光盘。

实际上，2009年4月至9月，高级住宅用地价格指数从98.4上升到111.9，而一般住宅用地价格指数仅从100.2上升到104.4，经济适用房价格指数从107.9下降到100.1，土地价格

但是规模化地产商的高端扩张可能意味着更大的风险。 世界各国的经验表明，高端住宅对普通住宅，其诉求和价格具有更强的周期波动性。 高端住宅的购买力相当大一部分来自投资性的诉求，但在历史上，投资性的诉求在所有市场都具有“追杀下跌”的特征。 因此，在经济衰退中高端住宅的诉求受到更大的冲击。 因此，成功的高端地产代理通常有更保守的财务战略。 在欧美成功的高端地产代理更保守

托尔( tol brothers )是美国的高端地产业者，多年来一直坚持财务安全基线的顺周期扩张战略:多次在任意一年，到手的现金在今后一年内到期，到手的现金在+3年后到期的循环 在此基础上，在高峰年，公司有更多丰富的资金用于扩建购买地，在低谷年，富裕的资金即使减少也能正常维持公司的运营

为了维持财务安全，托尔继续使用长期资金代替短期资金。 在托尔的资本结构中，资本资本平均占总资本的50%左右，长期债券占30%，银行贷款仅占20%。 也就是说，企业的资金来源是80%以上的资金是长期资本，可以冷静地应对各种短期危机。

与此相对，在美国销量第一的规模化开发者( volume builder )霍顿( dhi )在次级贷款危机前( 1997-2006 )，短期借款为总借款的平均25%，占总资产的12%。

结果表明，在2007年次贷危机暂时发生的情况下，托尔的净负债资本比((利息负债-现金及等价物) /资本资本)为39%，霍顿的净负债资本比达到74%。 在危机最严重的2008年末，托尔的净负债资本比仅为16%，霍顿达到了83%。 2008年末，托尔有16.3亿美元的现金和13.2亿美元年到期的未录用循环贷款额，而今后3年的到期贷款总额只有11.6亿美元。 即使今后三年企业不能出售一所房子，也不会发生财务危机。 ——2009年10月，托尔的净负债资本比进一步下降到13%，霍顿达到了58%。

英国地产商berkeley group(bkg.l )也位于高端市场，住宅销售价格是领域平均水平的2~3倍，销售量是英国前三大房地产企业的20%左右，销售额排名第九。

比起托尔，berkeley group采取了保守的财务战略。 截至2009年4月30日，银行贷款只有16万英镑，现有现金达到2.85亿英镑，净负债资本比为-36%，低于英国三家房地产企业的45%以上的净负债资本比。 在过去10年里，berkeley group的平均负债资本比不到3%，同期英国规模化开发者的平均负债资本比通常在30%以上，berkeley group的负债率仅为领域平均水平的十分之一。 高端住宅的诉求对领域周期更为敏感

为什么高端地产代理更保守？ 首先，因为高端住宅的诉求对领域周期的变化更敏感。

随着次贷危机的爆发，美国新房的销售额比2006年高峰期下降了60%以上。 其中高档住宅销售额下降幅度更大，单一价格30万美元以上住宅整体成交量的40%从高峰时期的40%下降到20%，在金融危机中高端住宅销售额萎缩更为严重。

日本也在1991年代泡沫经济崩溃后，高端地价的减少幅度远远超过地价的平均减少幅度，从1991年9月到2001年9月，6大城市的最高价格指数比峰值减少了84%，同期6个城市的平均地价指数减少了56%。 在香港，繁荣时期高端住宅成交量在总成交量中所占的比例一时达到了23%，但在金融危机中，这个比例暂时下降到了10%的水平。

在中国国内也是如此。 高端住宅被认为具有更好的保值性，但实际上价格波动通常很大。 从2007年4季度到2009年1季度，普通住宅、高档住宅的价格指数从最高时的113.5分别下降到最低时的98.2、96.2，其中别墅价格指数下降到了95.0。 在销售量方面，2008年全国住房销售面积减少15%，其中经济适用房销售面积上升3%，别墅和高档住宅销售面积减少37%，减少幅度比普通住房明显。

因此，在周期低谷中高端住宅面临更大的销售冲击，这是历史数据所坚持说明的事实，这样的高波动性要求高端房地产公司更保守。 高端房地产公司的周转率更慢

不仅周期变动大，高端产品的开发周期和销售周期也减缓了山谷资金的回流速度，削弱了抗冲击能力。

以托尔为例，平时的转速比霍顿等规模化开发者慢30%左右，在次贷危机中，到2009年末，托尔的库存资产周转率比2006年度下降72%，下降到0.27倍，霍顿的库存资产周转率比2006年度

这意味着托尔必须比霍顿多储备相当于总资产19%的金融资源。 也就是说，如果霍顿需要保存相当于总资产4%的现金，托尔的现金底线可能会达到8%。 另外，如果霍顿的短期负债上限是总资产的30%，那么托尔的短期负债不能超过总资产的15%。

berkeley group的平时转速也比规模化开发者低30%-50%，企业使用18-24个月的预售模式，因此在金融危机中收入的减少不大，但随着危机的持续，预售量、经营现金(净经营现金-运营

另外，因为在现在的市场环境中，购买者很难接受berkeley group平均18个月的预售期，所以如果危机持续，企业很可能会放弃预售模式。

国内高端房地产公司也面临着在山谷中缓慢周转的资金压力。 如仁恒地( ynlg.si )，2008年库存资产周转率从0.57倍下降到0.27倍，比保利0.50倍的库存资产周转率低46%的华润地( 01109.hk ) 2008年库存资产周转率慢0.17倍，国内规模

当然，并不是所有高端开发人员的转速都比同行慢。 例如，绿城中国和龙湖房地产( 00960.hk )、2006-2007年繁荣期周转速度均达到0.8-0.9倍水平，2008年低谷期库存资产周转率均降至0.45倍水平，给万科、保利房地产等规模化开发商

究其理由，更长的预售期和大量的表外负债减轻了企业的运营资本负担，加速了资产的周转:绿城中国的楼盘从开始预售到最终交货通常需要18-24个月，比国内一般预售期长，2008年的预售期 龙湖房地产2008年预付款占总资产的34%，占领域平均9%，另外这两家企业到2008年底拥有相当于总资产20%以上的表外承诺资本支出。

但是，长期的预售周期不一定是好事。 实际上，低谷期持续2~3年的话，更长的预售期意味着更重的后端支付压力。 ——2008年绿城中国延期了七个高端项目，尽管有其他因素，企业自身后续资金链不足是不可忽视的问题。

从全国来看，更慢的周转速度和更大的销售额冲击使高端住宅开发低谷资金的占有压力翻了一番——2008年低谷，全国高级住宅累计完成投资额为2032亿元，实际销售面积为2865万平方米，1平方米 这个数值不仅高于同期住宅整体每平方米销售背后的3786元投资占有(经济适用房为2677元)，而且高于2007年高档住宅每平方米销售背后的3945元投资占有，显然是低谷中高级开发会

高端房地产公司在山谷里资金周转压力更大，这也被迫采取更保守的财务战略。 国内高端房地产公司的财务安全基础

高端地产代理的更大周期冲击和更慢的周转速度决定了企业需要执行更保守的财务战略。 对托尔来说，周转速度比同行慢30%-40%，因此2009年度的库存资产周转率仅为0.27倍。 也就是说，企业在山谷里一年只能变化27%的资产。 70%以上的资产短期内不能变化。 也就是说，该企业的长期资本占80%以上。

berkeley group不仅希望山谷的生存，而且希望在山谷中支配周期，逆转本市对冲，使负债率更低水平的净贷款额接近零。

那么，国内高端地产代理的边际杠杆率应该怎么样呢？

国内最好的高端地产代理繁荣期库存资产周转率通常在0.5-0.6倍之间，低谷期在0.20-0.30倍之间。 也就是说，短期支付的诉求不得超过总资产的20%-30% (包括短期银行贷款、工程价款、税金、一年内支付的表外承诺资本支出、其他必要的营销管理支出)。 除去必要的运营支出和表外承诺支出后( 2008年国内房地产上市企业的定金以外的流动负债为平均总资产的17%，表外承诺的资本支出为平均总资产的13% )，许多高端房地产企业的净短期借款空之间为零，即

在长期贷款中，如果危机持续到第二年，除去必要的应付账款支出和营销管理支出后，高端地产代理第二年的偿还能力不能超过平均总资产的5%-10%，也就是第二年到期的银行贷款不能超过总资产的10%，因此国内银行 在不支持长期贷款的情况下，高端房地产公司的长期负债也必须控制在10%-20%的水平，定金融资( 2008年房地产上市公司平均11% )和应付账款融资( 2008年房地产上市公司平均短期应付款比率10 %

以仁恒地为例，企业2008年除定金以外的流动负债相当于总资产的15%，有相当于总资产的18%的承诺资本支出，两个合计超过了2008年的销售额(总资产的27% )，企业已经是净短期借款

在长期负债中，长期银行贷款约占总资产的17%，略高于边际负债能力。 在总负债结构中，仁恒地权益资本提供48%的资金，提供相当于总资产7%的年到期可转换债务，55%的资金期限在3年以上，总负债率在52%，接近极限杠杆水平，对应高端定位，仁恒地 国内高级房地产公司普遍超速。

在零短期贷款、净贷款资产比10%、总负债率50%的财务安全基础上，优秀高端房地产开发公司的边际增长速度在20%左右。

以仁恒地为例，如果2009年不进行可转换成股票的融资，繁荣期企业库存的极限增速仅为20.3%，融资后繁荣期的极限增速上升到31.5%，最低期下降到14.2%，平均为22.9%。 华润地按2009年中期资本结构测算，繁荣期边际增速为20.7%——。 上述增速比最优秀的规模化开发商慢30%-50%，是保守的财务战略，有点慢的扩张速度和更高的利润率，这是高端房地产公司成长的标准模式。

但是，对国内房地产公司来说，土地红利的诱惑巨大，能承受稳健增长“寂寞”的公司为数不多，很多高端房地产公司只是产品定位高端，在金融战术上和中低端定位公司一样。

特别是在繁荣期，呼吁结构高端化加快了高端房地产公司的周转速度: 2009年上半年，华润地的年化库存资产周转率从2008年的0.17倍恢复到0.40倍，仁恒地和龙湖房地产的库存资产周转率恢复到0.50倍以上，

高周转给高端房地产公司带来了更大的自信，这种自信进化成了更高的负债率。 以绿城中国为例，截至2009年6月30日，企业净贷款资本比为91%，高于领域平均39%水平，总负债率79%也高于高端房地产公司的边际杠杆约束。

在这样的高周转和高负债支持下，繁荣时期的高端房地产公司增长更快，绿城中国于2009年7-10月投资了210亿元土地，2009年绿城中国现在的金融资源能够支持的最大库存支出为140亿元(以合作者支出为

与民营房地产公司相比，国有高端地产代理扩张速度更快，华润地2009年财务安全底线以上的边际购买地支出为80亿港元，2009年全年购买地支出已经接近140亿人民币，速度扩展100%。 中国地产公司产品线融合趋势

高端地产代理需要更保守的财务战略，保守的财务战略需要长时间的金融工具支持。 从托尔的资本结构来看，长期债券成为高端房地产企业的主要资金来源，贡献了总资本的30%左右，除了股权资本外，长期资金还贡献了总资本的80%。

但是，在国内，企业债务市场不发达，a股和h股房地产上市企业发行的债券(包括可转换债券)相当于总资产的2%，相当于投入资本的3%，即使加上存款和长期应付款等国内企业特有的融资渠道，也相当于总资产的16%

结果，在债市不足、股票融资渠道不稳定的背景下，越来越多的国内房地产企业选择了混合产品线的战略，或者被称为“全生命周期产品线战略”，开发了高、中、低的各种产品，从初次运营商开始

2009年市场繁荣进一步推进了这一趋势，万科、保利地产等规模化开发公司向高端化发展，另外，绿城中国、华润地等高端化房地产公司也为了实现规模目标而向中低端产品发展，结果是普遍的产品拉

2009年12月可能抑制高房价政策的出台，进一步加快产品线的融合:另一方面，开发公司在政策控制下发售价格稍低的光盘。 另一方面，只要过剩的流动性依然存在，对高端住宅的投资性的诉求就很难削减，为了共享这个“蛋糕”，开发公司推出了低价盘，必然推高价格盘，实现了产品线的两极分化。

基于这种规模化的高端化转型，对房地产公司的财务风险管理提出了更高的要求，公司不仅面临着产品线扩张过程中如何保护高端形象的问题，更重要的是不同定位的产品 繁荣时期静止的负债结构和越来越高端的产品结构可能意味着发生了没有被注意到的巨大资本不足。 规模化公司的高端化不断推进，超速50%

目前国内最好的规模化扩张公司繁荣期库存资产周转率为0.9-1.0倍，谷中0.4-0.5倍之间，按区域平均负债结构推算，企业在相当于总资产10%-20%的净短期借款空之间，其他20

上述财务杠杆和边际增速均比高端地产代理0净短期贷款、10%-20%长时间负债空间、40%-50%总负债率水平和20%左右的边际增速明显。

简单来说，房地产公司的总资本金为200亿元，高端项目投资50亿元的话，根据高端产品的极限杠杆计算的合理资产规模必须在100亿元以内，但以规模化公司的极限杠杆计算的哈 这是因为，在规模化公司走向高端化时，如果维持原来的财务结构，高端项目将增加50%以上的速度，高端项目在总资产中所占的比例也从17%上升到25%，在山谷中为67亿元的资金

更糟糕的是，繁荣期高端项目的旺盛诉求支持了这种超速增长，一些企业品牌开发者的高端项目出现了转速比中低端项目快的现象，进一步提高了高端产品的占有率

高端化的变革通常意味着更慢的旋转和山谷中更脆弱的市场诉求，但由于繁荣期高端项目的旋转速度可能很快，结果产品结构变化引起的旋转特征和周期特征的变化不容易识别，变革速度越快

为了克服繁荣时期高端化转型中超速的风险，英国房地产公司不同企业的品牌独立准备战略给予了越来越多的启示。 印

(作者是贝塔战略从业室合作伙伴，江南证券金融研究所特约研究员，民生银行( 600016，股票吧)房地产金融事业部特约顾问)。