“金融杠杆到底是什么？（终于有人讲清楚了！）”

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领先:金融杠杆的方向有两点。 一是中性或偏位货币政策总体稳定短期负债利率。 二是结构性方法抑制局部金融机构规模扩大太快。 因为金融杠杆意味着“短拆长”，长资产收益率的下降意味着挫折资产价格和实体生产，所以相对不产生流动性风险，温和提高短负债利率是比较有效、廉价的方法。 另外，金融机构有结构上的差异，由此引起的一部分金融机构扩张了钟表，因此即使不从总量扩大金融部门整体的杠杆，期限的失配压力也会扩大，包括流动性风险。 进行这个金融部门的杠杆控制可以比较有效地降低金融系统的风险。

投资重点

第一，我们将发表《金融杠杆系列研究》。 本文是系列的第一部。 去年下半年以来，金融杠杆问题引起了市场的关注。 什么是金融杠杆？ 金融机构怎么打开杠杆？ 如何观测金融体系的杠杆率？ 施加杠杆的过程中资金空的旋转机制是如何形成的？ 如何实现金融？ 去金融杠杆的影响是什么？ 我们的“金融杠杆系列研究”试图回答上述系列的问题。 本文是本系列的第一篇，目的是回答什么是金融杠杆，金融机构如何施加杠杆。

第二，什么是金融加杠杆？ 在金融扩张表的过程中，短期债务引起长期资产的话，就会实现杠杆。 值得注意的是，本文所说的杠杆加是广义的概念，是指金融机构的扩表行为。 狭义杠杆是指金融机构在货币市场上解体资金，维持资金端和资产端期限的不匹配，与广义杠杆不矛盾。

货币投入和信用扩张，金融机构完成扩表。 金融机构资产负债表的扩张是信用扩张机制的重要环节在信用扩张过程中货币也完成了投入。 换句话说，金融机构的扩张产生于货币投入和信用扩张。

在金融扩张表的过程中，短期债务引起长期资产的话，就会实现杠杆。 金融机构拓展表意味着短期负债和长期资产，正在扩张。

由于金融机构之间存在差异，结构性的扩表进一步增加了施加杠杆的问题，实现了混合化。 认为金融机构有结构上的差异，不同金融机构之间的资金融合不会影响金融部门整体的杠杆，但期限的不匹配等特征会对流动性和金融风险产生更严重的影响。

第三，金融加杠杆的驱动力和风险点在哪里？ 从上述分解可以明显看出，金融加杠杆的驱动力有两点:一是长端资产收益率的提高，二是短端负债利率的降低，因此金融杠杆风险开放的触发点也是短端负债利率急剧上升，长端资产收益率急剧下降

第四，如何实现金融杠杆化？ 我理解货币政策的方向。 金融杠杆的方向有两点:一是通过中性严格的货币政策总体稳定短期负债利率二是通过结构性手段适度控制金融机构的规模扩张过程。 既然金融加杠杆的核心逻辑是“短拆长”，那么在不产生以降低长资产收益率、资产价格过快受挫、影响实体扩张为代价的流动性风险的情况下，温和提高短负债的利率是比较有效的 理解这个的话，就能理解货币政策的中期逻辑。

正文

一、中央银行和商业银行是怎么扩展表的？

1.1中央银行相当于基本货币“泵”

简化中央银行的资产负债表，负债项目主要分为存款货币、不计入存款货币的金融性企业存款、债券发行、海外负债、政府存款、自有资金和其他负债。 资产项目主要分为海外资产、对政府债权、其他存款性企业债权、其他金融性企业债权、对非金融企业债权和其他资产。

①在全部负债项目中，存款货币和债券的发行是中央银行可以自主控制的负债手段，两者的合计占有率合计接近90%，财政存款占有率的平均为10%左右，三者的合计占有率的平均为97%左右。

②在所有资产项目中，“外汇资产”和“对其他存款性企业的债权”构成资产项目的主要部分，特别是外汇资产项目占中央银行总资产的50%，超过80%。 “相对于其他存款性企业”规模的比例不断提高，体现了中央银行自主对冲收缩的意愿，合计其他存款性企业和外汇资产的规模，中央银行相对于总资产规模的比例在60%~89%的区间内变动，年2月为88.4%

这样就可以得到中央银行简化的资产负债表。 资产项目包括基本货币、政府存款和债券发行。 资产项目主要包括外汇资产、其他存款性企业的存款。

(一)中央银行负债项目记录货币退出流通行业或在流通过程中沉淀的方法。

①基本货币是流通过程中沉淀的部分货币。 基本货币=货币发行+其他存款性企业在中央银行存款。 其中货币发行=流通中货币+其他存款性企业库存现金； 其他存款性企业在中央银行存款=法定存款准备金+超额存款准备金。 无论以哪种形式存在，基础货币都意味着可以无条件向中央银行要求兑付的购买力。

②财政存款为货币在流通行业以财政存款的缴纳方法退出流通行业。 财政存款存入国库，这部分存款不能由其他金融机构使用，当然也不能衍生其他存款和贷款，相当于退出货币流通行业。 因此，季度财政存款的缴纳引起货币市场流动性的收紧，冲击流通中的货币总量和银行超额存款准备金量。

③中央银行发行中央票从金融系统中交换流动性，交换的货币退出流通行业。 发行中央票回收基础货币是以外占迅速积累基础货币泛滥为背景的，因此在外占膨胀压力减弱的时候，中央票也退出历史舞台。 在中央银行资产负债表中，可以读取中央票发行+基础货币这个消息。 这两种负债的规模相对于中央银行回避总负债的比例是稳定的，表示中央银行在负债边缘积极管理流动性的意图。

(二)中央银行资产项目记录货币进入流通行业的方式。

①“外汇占金”是指中央银行用汇率结算方法将人民币投入国内居民。 商业银行销售汇有两种形式。 代理客人销售汇和自主销售汇。 代理客人卖汇意味着外汇留在居民手里，自主卖汇意味着外汇资产流向商业银行手里。 但是，不管在谁手里，从中央银行流出的货币都是基本货币。

②“向其他存款性企业存款”是指中央银行通过公开市场操作、结构性货币政策、再融资等基本货币投入方法，积极向存款性金融企业投入基本货币。

一句话总结，中央银行的目的是控制基本货币的投入，相当于基本货币的“泵”。 资产方记录“泵出”基本货币的方法，负债方记录基本货币沉淀或退出流通行业的方法。

在两种最主要的基本货币投入方法中，“外汇资产”记录了中央银行结成销售汇率，要求被动的基本货币投入。 “向其他存款金融机构”记录了中央银行积极投入基本货币的方法。 除“存款货币”外的两个主要负债项目:债券发行记录中央银行积极负债管理回收流动性的方法“财政存款”记录财政存款缴纳引起的被动基础货币紊乱。

1.2商业银行相当于现金池

在拆除金融机构和杠杆之前，首先简要确认中央银行和其他金融机构的资产负债表。 根据是否是银领域机构，金融机构分为银领域金融机构和非银领域金融机构，后者简称为非银机构。 根据是否是存款类机构，银领域金融机构分为存款类金融机构和银领域非存款类金融机构，前者包括中央银行、银行、信用社和财务企业第一包括信托投资企业、金融租赁企业、汽车金融企业。 根据是否是中央银行，存款类金融机构分为中央银行、其他存款类金融机构。 因此，通常意义上的金融企业包括中央银行、其他存款类金融企业(主要包括银行、信用社、财务企业)、银行类非存款类金融企业(信托企业、金融租赁企业、汽车金融企业)、非银行金融机构(证券公司、保险、信托、基金等)

商业银行属于其他存款类金融企业。 中央银行以外的其他金融性企业，加入杠杆的过程类似，但为了便于表现，没有正确区分其他存款类金融企业和商业银行。 另外，商业银行表外资产管理、基金、证券公司等其他金融性企业在资产负债表结构上与商业银行没有很大差异。 从宏观层面注意金融机构和杠杆，关注金融机构随资金流动的扩表机制，商业银行和其他存款性企业资产负债表的结构差异可以暂时忽略。 我们采用商业银行资产负债表，代表非中央银行金融企业资产负债表。

简化商业资产负债表，资产可分为现金和中央银行保管的资金、同行资产、债券投资、发放贷款和垫款、其他资产五大类。 负债的同业可以简单分为向中央银行借款、同业负债、支付债券、吸收存款和其他负债5种。

(一)商业银行负债项目首要记录商业银行资金来源。

(二)商业银行资产项目首要记录商业银行资金去向。

商业银行可以向中央银行、同行金融机构、实体公司、居民部门三个主体投入资金。 另外，商业银行可以利用资金购买金融资产(第一是债券)，因此从资产端来看，商业银行有四个资金的去向。 ①“出租”中央银行、“现金和存入中央银行”的帐户记录商业银行有基础货币。 ②借给金融同行机构，“同行资产”科目记录商业银行借给其他同行金融机构的金额。 其中根据借款信用和抵押品种的不同，具体分为“寄存同业”、“同业拆借资金”、“回购销售”三种方法。 ③借给非金融部门，“贷款和垫款的发行”首先记录商业银行向实体部门贷款资金。 ④“证券投资”记录商业银行的投资金融资产，是商业银行的第一投资债券，因此该科目也被称为“债券投资”。

这样我们商业银行的运营就可以从负债方融合资金，从资产方提取资金，但所有负债方的资金都不对应资产方的资金。 商业银行相当于“蓄水池”。

二、金融机构是怎么安装杠杆的？

金融机构的杠杆过程是信用扩张过程，也是货币投入过程。 金融杠杆形成机构需要纳入信用扩张和货币投入机构来理解。

他说，金融机构和杠杆实际上是通过短拆来扩展长资产负债表的过程，这个过程也是信用扩展过程。 我们分三个步骤进行论述。

①金融机构资产负债表的扩张是信用扩张机制的重要环节。 在信用扩张过程中货币完成流通。

②金融机构的扩表意味着短期负债和长期资产，正在扩张。 我们用“短解体长”形象记述这个扩表过程。

③金融机构有结构上的差异，不同金融机构之间的资金融合不会影响金融部门整体的杠杆，但隐藏着金融风险，第一是期限不匹配引起的流动性风险。

. 1金融机构的扩表是信用扩张和货币投入的内在

金融机构的杠杆行为是金融机构的扩张行为，金融机构的扩张行为必须列入信用扩张机构来理解。 信用扩张机制是指货币宽松导致的实体信用膨胀(相反是收缩)。 在信用扩张机构过程中，货币从中央银行流出，环游其他金融机构、非金融机构和居民表，最终返回中央银行资产负债表。 每当货币移动时，增强实体信用。

直观理解信用扩张机制，即广义货币=基本货币*货币乘数，货币乘数依赖于“存款信用相互创造”机制。 总结了中央银行的各种货币政策工具，有两种:基础货币的控制、货币乘数的控制、法定存款准备金率和基准利率的调整，第一是影响货币乘数，当然也影响基础货币的数量。 伴随货币投入的信用扩张机制如下。

①商业银行在负债地接受中央银行的基础货币投入。 “向中央银行借款”是记录中央银行积极投入的基础货币的“吸收存款”项接受中央银行在外汇结算中被动投入的基础货币[1]。 总之，中央银行资产项“外汇资产”或“对其他存款性金融机构的债权”扩张，为负

债务项目“基本货币”扩张，中央银行资产负债表扩张。

②商业银行和实体部门之间进行信用派生，在派生过程中每次信用扩张都伴随着货币沉淀和退出流通行业。 在贷款派生存款过程中，货币用“流通中的现金”、存款准备金或商业银行的库存现金沉淀。 另外，商业银行负债方的“存款吸收”和资产方的“贷款和押金的发行”膨胀，商业银行的资产负债表扩张。 实体部门的资产和负债也将扩展。

货币不断流动，信用不断派生，中央银行、商业银行及实体部门的资产负债表都在扩张，实际生产也在增加。 迄今为止我们得出了金融机构资产负债表扩张的过程，既是信用扩张的过程，也是货币投入的过程。

2.2金融机构主要利用短期负债投资长期资产完成杠杆

从微观角度来看，微观个人的杠杆率可以用资产负债率来测定，但微观个人a的负债经常对应于其他微观个人b的资产，同样，微观个人a的资产也有可能对应于其他微观个人c的负债。 由于微观个人资产负债项目之间的交错，在宏观层面上注意杠杆率，各部门的资产负债不容易相加，轧制微观部门的资产负债也不容易。 从宏观层面看部门杠杆率，其核心是杠杆两端的资产端和负债端分别对应着什么样的资源。

①金融机构和实体部门的资产负债是现有资产与将来资产相对应的故事。 实体部门杠杆=未来承诺支付/现有资产金融系统杠杆=资金未来收入/资金现有收入。 ②回顾信用扩张过程中伴随的金融扩张行为，首先商业银行利用短期资金(债务扩张)拆解长期资产(资产扩张)是“短拆解长”的杠杆过程。 ③回顾中央银行在信用扩张机制过程中所起的作用。 直接控制基本货币的数量(通过负债方的背包或资产方的积极被动投入)还是间接影响货币乘数来控制基本货币的“价格”会影响商业银行负债方的短期负债利率。 基本货币的价格是商业银行扩张的最基本的价格。

总结:金融机构和杠杆实际上是资产负债表扩张过程中短期负债引起长期资产的结果。 有信用扩张，必然有金融机构的扩散表，有金融机构的扩散表，必然也有金融机构的杠杆。

2.3考虑结构差异的金融加杠杆

立足于上述信用扩张机构分解金融机构和杠杆行为，看到非中央银行金融机构有相同的资产负债表，没有考虑它们的区别。 事实上，考虑到金融机构的结构差异，就会出现新的现象。

根据获得资金来源的结构不同，我们将金融机构分为大行和小行两个部门:大行从中央银行和存款处获得资金方便，负债规模总体较大。 小行难以从中央银行和存款处获得资金，负债规模整体较小的资金从大行泄露到小行，小行资产规模迅速扩大。

根据小行资产端的投资目的地，我们分析了两种情况对整个金融部门杠杆率的影响。

情况一:小行从大行筹集资金，投资增量资产。

大行闲置资金通过“同业资产”或“债券投资”融入小行，小行负债端的“同业负债”或“应付账款”相应扩展。 小行获得资金投资的增量资产(债券、贷款或非标准)，小行资产端扩张。 值得注意的是，大行应该可以根据这笔闲置资金派生增量资产，但融入小行后，大行资产没有扩张。 小行用这笔资金进行了资产负债的扩张。 这种情况下，大行将与闲置资金对应的信用扩张能力转让给小行，从金融部门整体来看金融杠杆没有变化。

情况二:小行从大行筹集资金，投资大行库存资产。

与情况1相同，大行将闲置资金融通于小行，小行的负债端也同样发生变化。 但是，与情况1不同，小行向大行的库存资产(债券等)投入资金，那时资金将再次回到大行表的一部分。 例如，这个金融杠杆迅速扩张背后的“小行发行同业存款债券-购买库存债券”模型，小行资产负债在扩大，但从金融部门整体来看，负债端依然以100现金变化，资产端70债券也没有变化。 所以整个金融部门的杠杆率不会影响。 这种结构性扩散模型严重影响了金融系统的流动性，首先应该强调期限不匹配风险加剧，包括流动性风险，本系列的后续拷贝对此进行了详细的解体。

三、总结

金融系统的风险起因于金融杠杆太高。 但是，你如何评价金融系统的杠杆是否太高？ 首先我认为有必要确认什么是金融杠杆，也就是金融部门的杠杆是如何形成的。只从微观杠杆指标的绝对数量来论述金融部门杠杆的高低，无视金融杠杆的形成机制，就像刻舟求剑一样。 本文分析了中央银行和商业银行的扩表方法、金融机构如何在信用扩张和货币投入过程中施加杠杆，指出金融机构主要通过“短拆长”来完成杠杆。 值得注意的是，本文所说的杠杆是广义的概念，是指金融机构“短解体长”的扩表行为。 狭义的杠杆是指金融机构在货币市场借贷资金，维持资金端和资产端期限的不匹配，同样是“借短拆长”的行为，与广义的杠杆不矛盾。 还得出了以下三个结论

①金融杠杆的推动力有两点:一是资产端资产收益率的提高，二是负债端资金利率的降低，因此金融杠杆风险开放的触发点也是负债端利率急剧上升，资产端收益率急剧下降。 资产收益率是长期利率，负债方的资金利率是短期利率。长期资产利率基本上取决于实体投资转化率。 因此，在实体急速扩大的情况下，或者中央银行的货币宽松的情况下，可以看到金融机构迅速追加杠杆。 与此相对，在长端资产收益率急剧下降、短端负债利率急剧上升的情况下，金融杠杆的风险爆发，现实中资产价格大幅下降，应对货币急速收紧。

②金融杠杆与金融系统风险的关系很多，不能混淆两者。 如上所述，金融系统的杠杆原理是金融机构在信用扩张过程中不断拓展表，因此在某种程度上金融杠杆是实体杠杆的一个方面。 我们谈论“金融杠杆太高”的论断时，隐含的前提是金融机构需要知道“应该”杠杆水平。 通常，这个“应该”的杠杆水平是金融机构匹配实体生产所需的“最佳”水平。 只有超过这个“最佳”水平的杠杆才能定义为金融杠杆“太高”。 我们认为只有分解金融杠杆形成机制，才能掌握金融体系中包含的不同层次的风险。

③金融杠杆方向有两点:一是中性或偏位货币政策总体稳定短期负债利率二是结构性方法抑制局部金融机构规模扩大过快。 因为金融杠杆意味着“短拆长”，长资产收益率的下降意味着挫折资产价格和实体生产，所以相对不产生流动性风险，温和提高短负债利率是比较有效、廉价的方法。 另外，金融机构有结构上的差异，由此引起的一部分金融机构扩张了钟表，因此即使不从总量扩大金融部门整体的杠杆，期限的失配压力也会扩大，包括流动性风险。 进行这个金融部门的杠杆控制可以比较有效地降低金融系统的风险。

综合考虑，在监管层杠杆的考虑下，流动性总是偏向中性，金融机构流动性富裕的结构性差异依然持续，恶化。

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