“许小年长文谈金融危机十周年：常识、常识、需要回到常识”

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十年前，只有6千亿美元以上资产的投资银行破产，引起了前所未有的金融危机，几乎破坏了总资产2千兆美元以上的美国金融体系。 从各国政府要人、华尔街老手，到经济学家和白领，一切都很茫然，人们情不自禁地叫着，这到底是怎么回事？ ！

祸从天降

掌握货币供给联邦储备系统的是金融市场日，最坏的祸水正是来自联邦储备系统。

危机的源头追溯到2000年，当年美国科学技术泡沫破灭，第二年发生了911恐怖袭击。 担心美国经济由此陷入衰退，联邦储备系统急剧减少，利率下降到了前所未有的低水平(图1 )，维持到了2005年。 当格林斯潘赞扬他是历史上最伟大的中央银行家时，祸根悄然种植。

图1，联邦储备系统基准利率

在2001年到2005年的低利率环境中形成了美国战后最大的房地产泡沫，2005年以来的急剧增资打破了泡沫，引起了金融海啸。

联邦储备系统注入市场的大量流动性没有进入实体经济，和我们今天在中国看到的一样，资金事实上是虚的，流入了资产市场。 股票市场刚遭受科技股票暴跌，因此房地产成为不二之选。

投资者喜欢房地产。 股票市场低迷导致融资困难，科技创新一时退潮，新的增长点不足，无法期待实体经济的投资收益率。 另一方面，房地产供给在短期内具有刚性，资金进入导致房价上涨，很快就会看到资产附加值。 受上涨的房价和低利率的诱惑，美国家庭贷款，负债率直线上升(图2 )，贷款馀额相对于gdp的比率从2001年的60%达到了2007年的100%以上的高峰。

资金推动了房价的上涨，但收入跟不上房价的节奏，结果房价的收入比偏离了长期趋势，从2001年的3.6增加到2008年的6倍左右(图3 )，房地产市场出现了明显的泡沫。 过去买房子需要3.6年的工资收入，现在需要6年的收入。 上班族偿还贷款的负担加重了，在将来的债务不履行和金融危机中埋下了伏笔。 从图3可以明显看出，房价与实体经济中的工资有一定的关系，在收入过高的房价无法支撑的情况下，金融危机于2008年爆发，房价收入比应声下跌，3年后回到了历史平均线。

2008年的大逆转是对金融和实体长时间脱节的惩罚，讽刺的是惩罚的手段和事故的手段是一样的。

货币发行超过实体经济中创造财富时，通货膨胀是必然的结果。 认识到通货膨胀上升，联邦储备系统从2005年开始增收，动作像2001年减薪一样快。 不到两年，17次加息将基准利率从1%提高到5%以上。 据此，美国家庭偿还贷款的每月供应负担从50%增加了100%。 对几乎没有现金储蓄的美国月光族家庭来说，许多法庭宣布破产，来自实体经济的现金收入不足以支付债务偿还的现金流出，用会计学语言增收了资产。 现金流枯竭的时候是金融危机爆发的日子。

家庭的负债能力毕竟由实体经济中的收入决定，收入取决于效率，即劳动生产率。 虽然联邦储备系统利用低利率来增加家庭负债，但不能相应地提高作为收入的偿还能力。 因为这不是降低金融和经济的系统风险。

低利率期，欧盟和美国都安装了杠杆，2008年泡沫经济崩溃后，不得不去杠杆。 美国的杠杆明显快于欧盟，这是美国经济复苏强烈的重要原因之一(见图4 )。

图3，房价收入比，数据源ceic

从2001年到2005年的低利率期，美国房地产出现了明显的泡沫，房价收入偏离了历史平均线，一直上升到2008年。 房地产泡沫破灭后，这个比随着去杠杆，两三年就回到了均线。

2007年，美国家庭部门发生了大面积债务违约，作为抵押品的房屋被银行收回，银行将这些房屋用于市场拍卖以赔偿债务，卖方过多，房地产价格崩溃。 房价下跌要求银行向债务人追加抵押品，财务本来就紧张的美国家庭很紧张，越来越多的家庭宣布破产。 在房价下跌和债务不履行的恶性循环中，以贷款为基础的证券( mbs，mortgage-backed securities )的价格下跌，牵引拥有这些证券的金融机构，如雷曼兄弟和花旗银行，雷曼兄弟向政府寻求救援

凯恩斯主义者把危机归咎于华尔街，谴责华尔街贪婪驱动的金融创新过度，例如次级贷款、基于次级贷款的资产mbs、CDO ( Collateralizeddebtobligation )等， 银行出售包装资产回收现金，形成发行越来越多的次级贷款的恶性循环。 凯恩斯主义者没有错过联邦储备系统，但他们的批评集中在监督管理而不是银根的放松上。

创新和监督管理不周的说明听起来有道理，但经不起仔细推敲。 为什么不晚，华尔街从2002年以来迎来了金融创新的高潮吗？ 原因是联邦储备系统的超低利率(图1 )。 数据显示，次级贷款和mbs的激增出现在低利率期。 受联邦储备系统基准利率的制约，现在的金融产品收益率达不到华尔街的预期，金融机构瞄准收益和风险相对较高的次级贷款，以金融工程的做法打包贷款，卖给投资者。 在上涨的房价面前，投资者只是想获得这种金融产品的高收益，而忽视了风险。 我们不能说这样过度的金融创新完全是低利率的结果，但联邦储备系统的货币政策相当程度上对金融创新负责。

危机爆发后，联邦储备系统和美国财政部拿出全身解数，紧急向市场投入货币，为濒临破产的大金融机构和大公司提供资金，终于瓦解了美国的金融体系。 凯恩斯主义者此时欢呼联邦储备系统救济市的伟大功绩。 伤害了新的自由主义经济学，认为限制的缓和和解除引起了这场金融危机。 学派和门户的偏见之深，可以无视事实！

尽管美联社解决金融危机的行动是有限度的，我们不会因其灭火的成功而原谅纵火的罪行。 罪恶滔天者不得扭曲市场经济中的重要价格——资金的价格——利率。 如果信号错了，资源的不匹配是不可避免的。 错误匹配的表现形式是过度债务引起的虚假指控和膨胀的资产泡沫，以及与“非合理繁荣”形成鲜明对比的实体经济停滞。

二、头疼洗脚

危机后，美国经济如预期般陷入深深的衰退，美国联邦存款依然祭奠凯恩斯主义的法宝，大力放水，通过所谓的数量松宽，继续向经济注入流动性。 但是，新货币没有转换成提供投资和诉求的贷款，货币躺在商业银行的“地库”里，作为过剩储备记录在电子账户里。 商业银行的过度储备从危机前的2007年的3千亿美元激增到近3兆美元。 银行惜贷，货币政策传导机制堵塞，货币政策完全失灵了。 面对隐形家庭部门和自己悲惨的资产负债表，商业银行忙于灾后重建，敢在哪里发行新贷款？

美国经济的复苏和2009年以来的强劲增长大大得益于市场化的杠杆。 资本无情，违反你的贷款，抵押品必须被银行没收出售，一家老人必须另找住处。 笔者去美国考察的时候。 可以放下很多空房子，原主人被迫移动，出发时破坏门锁，拆下厕所马桶座移动，去除吊灯餐厅的吊灯，全部带走，其愤怒和绝望的心情是明 但是，这种冷酷的杠杆，银行清除了坏账，家庭降低了负债率，贷款对gdp的比率从最高点的100%以上持续下降，回到了长期趋势线(图2 )，房价收入比也很快回到了历史平均值(图3 )。

迅速的杠杆带来迅速的复苏，银行的信用活动每年几乎恢复正常，然后美国的经济和资本市场高速前进，直到今天(图4 )。 。 对欧盟各国，在世界低利率时代，杠杆率上涨与美国一样迅速，但危机后的杠杆比美国慢得多，银行不良资产长期不清楚，信用活动低迷，导致欧洲经济衰退，欧洲股票市场托 。 奇怪的是，凯恩斯主义者硬说美国经济复苏是量化缓和的功劳，但他们为什么在欧洲也进行了几次量化缓和，经济状况至今还比不上美国？

对照图2，早死早产？ 走出危机后，美国股市创历史新高，但欧盟被银行的不良资产拖累，股价依然处于危机前的水平。

大洋彼岸为了应对国际金融危机引起的经济下降，中国政府启动了前所未有的“4兆”刺激计划。 4兆实际上只是一个符号，实际投入的资源应该是十几兆到几十兆。 财政、货币政策变成双管齐下，在大量兴奋剂的作用下，gdp的增长还是强烈反弹(图5 )。 时间风景这边一个人很好。 世界经济的机车会引导世界走出经济衰退。 坊间笑称，只有社会主义才能拯救美国，国民笑着承担这意外的国际主义义务而沉默，抛弃我而有某人的英雄气概。

我们把用电作为gdp的近似指标，以免引起地方政府gdp统计误差引起的失真。 2009年实施的“4兆”刺激计划带来了经济的v型反弹，但仅持续了两三个季度的经济增长就下降了。 年传说中的“4兆20”效果更差。

谁人为的经济景气只是昙花一现，两三个季度后，gdp再次进入下行通道(图5 )。 。 于是，从“4兆20”到30，陆续发售。 兴奋剂的边际利益减少了，无法挽回疲惫的颓废，反而美国方面越来越好转。

从吉利、爆炸、拯救到复活，这是一个曾经众所周知的故事。 对于人类这种记忆短暂的物种，我们认为有必要在金融危机10周年之际重温这段历史，从中吸取经验和教训。 或者说，他回应了黑格尔的名言:“人类从历史中学到的唯一教训是人类不能从历史中学习。”

三、回归常识

如果人类没有黑格尔断言的绝望，那是应该反省的最初的货币政策。

事实上，凯恩斯本人对货币政策持非常怀疑的态度，他提出了“流动性陷阱”的概念，证明了为什么货币政策在经济停滞的时候不起作用。 利率处于0.5%等较低水平时，中央银行增加货币供给，利率下降到0.3%或降到零时，公司和个人几乎没有反应。 因为差距很小，减薪不能有效地刺激投资和费用的诉求。 我们注意到了美国金融危机之前和之后以及今天中国经济中的流动性陷阱。 当然，原因和凯恩斯说的根本不同。 凯恩斯流动性陷阱是心理现象:人们一般无视微小变化在2008年前后的美国和现在的中国经济中，货币政策失效是因为在实体经济中很难找到高收益率的投资项目，债务人的杠杆率也就是风险太高

遗憾的是，中国经济现在正在经历这种双重困境，货币政策失灵了。 例如中央银行降低了准备金率，但商业银行并没有通过增加可融资资金来扩大融资，制约融资的不是资金，而是具有稳定收益和低风险的可融资项目。

实体经济缺乏可贷的项目。 因为随着中国工业化和工业化的资本积累基本完成了。 改革开放以来，中国进行了迅速的工业化，工业生产需要资本，资本积累一方面产生了强烈的投资诉求，固定资产投资的增长速度平均达到gdp的1.5倍到2倍，成为推动经济增长的强大引擎。 另一方面，资本积累提高了人均资本持有量，提高了劳动生产率和工资，工资的增加又产生了费用的诉求。 这样，处于工业化阶段的经济必然呈现“超常”的增长，这种“奇迹”在历史上屡见不鲜，如1871年德国第二帝国成立前后、日本明治维新期、俄罗斯20世纪初期及斯大林时代、德国和日本第二次世界大战后 如果有奇迹，那就是工业化的奇迹，中国也不例外。

工业化完成后，资本不再短缺，投资增长速度逐渐下降，gdp增长放缓。 根据一项经济学原理，此时资本的边际利润减少，投资利润和劳动生产率的改善明显低于工业化时代，公司利润状况和工资上涨的步伐也比以前进入了后工业化时代的新常态。 笔者认为，中国的工业化和后工业化大致以2008年的世界金融危机为界，到2008年经济增长速度放缓，在很多领域出现产能过剩，产能过剩意味着资本积累，实体投资已经很少被提起。

太高的杠杆率是中国经济面临的第二困境。 2008年以来的一系列扩张性政策几乎由贷款支撑，中国经济的宏观负债率在过去10年里迅速上升，从2008年的140%达到了每年的260% (图6 )。 。 由此可知，过去10年来维持的6%到8%的经济增长，基本上是超越未来而获得的。

意识到债务过高的风险，进入年，中国政府开始采取各种措施，降低了经济整体的负债率，但受到了各方的广泛批评。 批评者认为中央政府用药过度，无力承受虚弱的经济，呼吁重视解除杠杆的方法和做法。 去杠杆的具体措施确实有值得探讨的地方，非市场化的行政手段是最大的问题，带来了国有和民营经济的不平等待遇，有些地方出现了优胜劣汰。 关于和风细雨的杠杆和软着陆，纯粹是书房和办公室里希望的天真想象。

纵观现代金融史，去杠杆不是暴风暴雨的形式，而是1980年代的拉丁美洲债务危机，1990年代的日本经济泡沫的崩溃，从之后的亚洲金融危机到2008年的世界金融危机，付出了多么大的代价，资产负债表的再玫瑰 去杠杆一定会带来经济的剧痛。 如果所有人都舒服就不能去杠杆。 今天的小疼痛是因为不用今后的大疼痛。 这个道理实际上只是商界和金融界不想让自己感到痛苦，政策制定部门明白不想看到责任落在自己头上。

把杠杆半途而废，凯恩斯主义的幽灵在中美贸易战的背景下再次到来。 金融政策缓和了束缚，准备金率下降了1个百分点，出现了10万位数级的投资计划。 这次幽灵会再次出现吗？

不需要高级理论，可以根据常识推测结果。 凯恩斯本人也宣布他说的指控是“比较有效的指控”( effective demand )，尽管他没有勾结这个概念，他的追随者无意中无视了“比较有效”一词。 比较有效的控诉是有支付能力的控诉，而没有支付能力的想象的控诉( notional demand )。 如果货币增发转化为信用扩张，公司和个人看起来因借款而增加了购买力，但借来的钱终究必须偿还，今天的支付能力的增加预示着明天的支付能力的减少，货币信用政策不是真的增加支付能力。 换句话说，货币政策没有增加比较有效的指控。 事实上，凯恩斯主张的财政政策也没有增加是因为今天的政府支出增加会带来赤字，用明天更高的税收弥补，将来的高税负会减少民间的支配收入，减少民间更有效的诉求。

追寻凯恩斯的原意，就可以知道诉求不足其实是假命题，人们通常说的诉求是想象的诉求和欲望，哪个公司不想成立大公司。 他的投资诉求在理论上是无限大的。 客户想象中的诉求，更是无限，得到陇望蜀，有满意的时候吗？ 真正不足的是比较有效的控诉，即有支付能力的控诉。 公司想做大，必须进行投资，投资的资金来自利润。 个人消耗的支付能力来自工资。 政府的支付能力来自税收，但税收的来源依然是公司和个人的收入。 这些是常识。 没有钱的指控都是假的。 借的钱一定要偿还，拖得越久，代价就越大。

政府真的想起诉吗？ 我们说的是比较有效的指控，那需要提高公司的利润和员工的劳动生产率，提高利润和工资收入。 这不是数学模型而是从常识中导出的政策意义，关于如何提高公司利益，将在下一节进行讨论。

四、现实意义

我们从十年前的这场金融危机中学到了什么？

第一，必须维持资产负债表的健康，特别是适当的资产负债比。 这对国家经济、公司或家庭来说也是如此。 为了警惕疫情，警戒债务无限制的增加，将债务控制在实体经济产生的现金流可以维持的水平，保证国家、公司或家庭的现金收入足以涵盖各自债务偿还的现金流出，资金链断裂，债务 当然，这些是常识。

我们发现负债过高时，必须采取坚决措施去杠杆。 就像中国政府在2000年前后清除了四家国有银行的注销一样，面对问题，处理问题，不得拖延，不得用表面复印件掩盖真相。 现在回顾一下，如果不清除当时银行的不良资产，补充银行资本金，中国金融体系能否承受2008年世界金融危机的冲击，应该不太容易吧。

维持资产负债表的健康是维持金融和实体经济的关联性，金融的迅速发展离不开实体经济。 本质上，债务危机不是财务结构的问题，也不是间接融资和直接融资的比例失调，实体经济发生的收益长时间低于资金价格，最终资金链断裂，2008年美国家庭收入无法偿还贷款，1997年 从这个角度来看，债务免除，央行购买不良债务，现在我们看到的债转股只是降低了账面上的资产负债率，无助于改变实体经济中资产收益低于资金价格的事实。 更糟糕的是债转股之后。 实体经济中的不良资产还是不良资产，资产收益率还很低，但公司的资金价格比以前高了。

股权资金的价格明显高于债权资金的价格是金融常识。 股票置换债权可以缓解短期利率支付的压力，但长期以来对资金收益率的要求很高，给公司带来的经营压力很大。 当然，在中国的现实环境中，股东的地位很弱，股票一般被认为是零价格的资金。 但是，显然不是违反经济规则不受惩罚，而是股票市场失去了服务实体经济的功能。

第二，考虑到资产负债表的重要性，央行应该对货币政策的操作采取谨慎的态度，特别注意货币和信用的超额，不要采用货币政策作为调节经济的方向盘，无视右和右，准确定位，不可预料。 像格林斯潘这样聪明的老道者也犯了后来知道的愚蠢错误，我们相信货币政策委员会各位对经济的评价的理由是什么呢？

在货币政策的操作中，我们赞同立法制定货币政策规则，管理中央银行这一看似无暇之手。 尽管现有的弗里德曼规则和泰勒规则并不完美，但不完全的规则比完全没有规则更强。 诺奖获得者弗里德曼建议货币供给和gdp增长同步，斯坦福大学泰勒教授的基准利率等于gdp增长和通货膨胀率的加权平均。 两种规则的表现不同，精神上是共通的:结合货币政策和实体经济的客观指标，反对中央银行的主观任意“照相机选择”。 综上所述，2008年金融危机的根源是金融和实体经济的背离，政策规则可以说是对症治疗。 规则的另一个特征是防止货币政策跟着政府的指挥棒走，成为创造政府第二财政和短期业绩的工具。 根据迅速发展中国家的经验，如果不是十分之八九---百分之百的话- -的货币超发是由财政赤字引起的。

按照规则工作，遇到金融危机这种毁灭性的事情怎么办？ 紧急情况下中央银行需要迅速而非常有规律的干预。 这不是问题。 紧急情况下议会可以赋予中央银行的照相机决定的权利。 就像2008年美国议会7千亿美元的财政救济一样，危机结束后，收回中央银行廉价行动的权利，重新开始货币政策规则。

奥地利学派的逻辑更彻底，他们主张取消中央银行对利率的干预，市场形成的利率是“最佳”。 因为市场利率自动等于实体经济中的投资转化率，即资本的边际收益率，自动保证债务与偿还能力的匹配，根本不会产生人为的债务危机。 相反，偏离资本边际利益的利率会引起经济波动。 在奥地利学派，货币政策不是经济的稳定器，而是扰动源。 “天下平安，凡人/智者自毁”，市场经济中的货币政策真是多才多艺，不存在作为货币发行者的中央银行。

有些人可能会问，没有中央银行的日子怎么样？ 就像前清遗老喊着如何度过没有皇帝的日子一样，他们对某种超经济、超社会力量有严重的心理依赖，凯恩斯主义是基于这样的社会心理。 不用担心，每天都不会改变。 他说没有中央银行的场景超出了这个复印件的范围。 我只是在这里让网民观察事实。 在产业革命以来的现代经济史上，世界各国相当一段时间没有中央银行，没有货币政策的时间更长，有中央银行也不错。

第三，经济增长依靠企业效率的提高，不是政策刺激。 被凯恩斯主义者扭曲的凯恩斯主义在中国留下了很多误解，危害最大的是扩张性货币和财政政策，与其相信经济增长的关键是诉求，不如牵引诉求更有效。

我们再诉诸常识吧。 印刷纸币不会创造价值，政府支出也不会创造价值。 政府花的钱来自税收，税收值得公司和个人创造。 财政政策的本质不是价值的创造，而是不同人之间和不确定性方面的价值转移。

理论上凯恩斯的解体对象是本来没有增长的经济，他应该处理的问题是使当期gdp尽量接近潜在gdp。 潜在的gdp给出技术条件，给出资本、劳动、土地等生产要素的数量，定义为这些资源完全利用时一个国家能实现的最大gdp。 我们说的经济增长是潜在的gdp提高，与凯恩斯研究的不同。 不幸的是，人们经常混淆本期gdp和潜在gdp两个概念。 潜在的gdp由技术和资源的数量决定，货币、财政政策不影响技术和资源的数量。 因为这与经济增长无关。 所有的生产要素都遵循边际利润减少的规律，因此当边际利润几乎为零时，增加资源投入也不能带来增长，经济增长的源泉只是技术的进步。

从中国经济现在的状况来说，资本的边际利益即使不接近零也非常低。 至少在很多地方低于资金价格。 否则，资金不会虚脱，进入资产市场寻求纸面附加值。 这个评价的政策的意思不言而喻，为了抑制越来越高的债务危机风险，为了不在中国重复2008年的美国灾害，我们必须决心进行减法运算，推进市场化杠杆，降低债务负担。 另一个是进行加法，提高实体经济的资产收益率，增强政府、公司、家庭的债务偿还能力。

提高实体经济的资产收益率，要求公司创新，加快技术进步的步伐，要求政府为公司营造有利于创新的环境。 本文的主旨不是讨论创新，所以我们简单列举创新所需的制度改革:加强私有财产权，特别是知识产权的保护。 创新主体放宽和解除对民营公司平等待遇的限制并全面减税。

创新为什么如何推进这些制度保障和改革是制度经济学研究的一大课题，与凯恩斯经济学无关，熊彼得、道格拉斯-诺斯、威廉-鲍默、新科诺奖获得者保罗-罗马等著作是我们的重点。 与凯恩斯主义的诉求决定论不同，这些大师们的研究集中在供给方，特别是创新机制和创新对经济增长的决定性作用。

在国际金融危机10周年之际，如果能认识到凯恩斯经济学的局限性，认识到货币财政政策滥用的结果，在该危机中支付的天价的“学费”就不必白白支付了。

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