“交易策略：从曲线交易立场简析国债期货及其策略”

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从曲线交易的角度简析国债期货

国债期限的利差( 10-5y )在5月中旬达到历史低位后，至今已盘了6个月，最近期限的利差再次大幅上升，急曲线交易再次活跃起来。

本文从曲线交易的角度简要分析国债期货的表现和现在的交易战略。

国债期货曲线交易的基本情况

十年期合同上市以来，国债期货曲线交易方向的划分非常明显，与货币政策的周期一致。 从趋势来看，国债期货的急曲线累计收益状况与现货期限的利差趋势基本一致。 从形成陡峭曲线的视点来看，在广阔的货币时期，曲线急剧的概率很高，形成陡峭曲线的累积利益逐渐提高。 在金融危机时期，曲线变平的概率很高，形成急剧曲线的累积利润逐渐下降。

图1 :国债期货急曲线累计收益状况

第一，在严格的货币周期中，资金价格容易下降，曲线变平的概率很大。

第二，tf合同的网络基础差明显低于其相应的转换期权价值，如果这种状况得到修复，在战略上制作平坦的曲线将变得有利。

(2)关于支持曲线变陡的因素，5月中旬以来，收益率曲线极其平坦，10年和5年的国债收益率出现了开卷现象，收益率曲线的形态面临修复。

实际曲线斜率的变化有几个取决于哪个力主导，现在的第一矛盾是修复极其平坦的收益率曲线，与曲线战略对应的是急曲线战略(多2手tf+空1手t )。

后期，随着收益率曲线的修复，第一矛盾是货币周期和期货相对上升。

图2 :国债期、现货期的利差趋势图

关于解体曲线急剧变化时的市场状况，年6月前后是典型时期，在此之前国债现货期的利差超过40bp下降，10年期国债和5年期国债的收益率在历史上首次逆转。 曲线在6月前后急剧变化的过程中期货市场也出现了些许不同的变化，其中之一是tf合同的持仓从2万手左右开始急速上升，超过了5万手。

具体来说，在. 05.22-.07.07期间，现货期间的利差约为16bp，期货默契期间的利差约为13bp，国债期货的急曲线交易利润约为1元，对应收益率约为50% (未成年化，品种间战略从单边大的一方领取保证金)。

图3 :国债收益率曲线在6月前后迅速增长

(2)即使制作急曲线的力量大幅度增加，tf合同的成交量也没有明显上升，即使在本轮制作急曲线的后期，即使一部分投资者受益结束，tf成交量也没有大幅度增加。

(3) tf和T合同持仓大幅上升的状况( 5月10日: tf持仓上升5281，T上升2750，且画出平坦曲线的力)越来越多的tf合同持仓上升，T合同持仓几乎恒定或下降。

(4) tf持仓量在67月突然情绪消退后，没有下降而进一步上升。

图4:tf，t主连合同持仓量趋势图

(2) tf合同中对冲、正向对冲能力强。 tf合同的irr相对较高，此期间平均比T合同高约1个百分点，保险或对冲投资者倾向于选择tf合同确立头寸，该投资者的一部分不经常交易。 因此，tf合同的成交量没有明显上升。

(3)一些t合同上的投资者转移到tf合同上。 由于tf合同irr很高，除了新建成的仓库保险或正规投资者，有些tf合同开设的投资者还会转向tf合同。 这也可以从tf合同持仓量上升，T合同持仓量下降中看出。

国债收益率曲线为什么要在7月以后维持平坦化

面对历史最低期限的利差水平，为什么收益率曲线在6月急曲线的热情消失后仍继续维持平坦化？ 我认为理由是第三个

(一)五年期国债供应量明显多于十年期。 到7月为止，5年期国债的发行量比10年期略少，但7月以后，5年期国债的发行量达到了10年期发行量的近2倍，5年期国债的供给量大幅上升了5年期国债和tf合同的表现，维持了国债收益率曲线的平坦。

(2) 5年期国债的弹性大于10年期，每次大跌，10年期国债的表现都好于5年期。 历史上，5年期国债与10年期国债相比总是富有弹性。 因为7月以后，特别是10月份下跌的情况下，10年期国债相对下跌。

(3)在货币时期，资金价格难以上涨，收益率曲线平坦的概率很大。

表1:5，十年国债年发行规模(亿)

11月以来，国家借款和国债的利差迅速拉开。 其中，10年国开和10年国债利差上升了约30bp。 10年国开和5年国债上涨了约40bp。 与国债曲线交易相比，国开和国债的组合战略更有弹性，但国债的实物流动性不好。 因为利用国债期货代替国债是更好的选择，不仅战略利益的变化少，而且可以比较有效地缓解流动性不足的问题。

11月期间，国开和国债组合战略主要包括两个方面。

(1)空10年国开+多t :获得10年国开和国债利差扩大的利益。

(2)空10年国开+多tf :而且，赚钱国开、国债利差扩大利益和国债曲线成为急利。

后期，随着国开债务的积极抛售空力的减少，10年的国开收益率接近作为基准收益率的10年国债收益率，国开和国债的利差会下降，但此时的战略可以切换如下。

(1)多10年的国开+制/ [/k0/] t :获得10年的国开和国债利差缩小的利益。

(2) 10年以上的国开+制空tf :然后，赚钱国开、国债利差缩小利益和国债曲线趋于平坦。

但是，考虑到国债曲线在现阶段急剧增加的概率很大，该推荐是10年以上的国开+做空t战略。

图9 :国债和国债(国债期货)的利差趋势图

策略回顾: 11月债市低位震动，整体略有上升。 具体来说，债市在前三周下降，在第四周反弹，恢复了前三周的下跌幅度。 回顾过去一个月，债市有两个特别明显的特征。

(1) 11月的振荡期间，债市感情极其脆弱。 最明显的是，债市无视10月份金融数据和经济数据低于预期等收益，在没有明显利润空的情况下大幅下跌。

(2) 11月期间，国家债务放弃空的力量增大，国债的开张和国债的利差急速上升了约30bp。

整体来说，11月期间的5年国债收益率下降了约7bp，10年国债收益率持平。 关于期货，11月份tf1803累计上涨0.235，对应收益率的下降约6bp； t1803累计上升0.220，对应收益率的下降约为3bp。 五年的现货趋势总体上比国债期货强。 十年期国债期货的趋势比现货强。

表3:5年国债期货方向性战略回顾(年11月)

另外，我们认为此后出现交易性行情的概率依然很大。 首先，10月以来的情绪杀戮动能在减弱。 其次，国开10年的品种缩小量乃至停止，10年的国开债供给压力明显减轻，债券销售空者有回收压力。 预计11月末的资金方面再次比预想的好，中央银行保护市场的姿态将维持在12月。

以过去一周的平均irr计算，tf1803的理论价格范围为96.56-96.77，t1803的理论价格范围为93.01-93.73。

表5 :现券收益率和国债期货理论价格区间评价(/12/04-/12/08 )

11月国债期货irr出现分化，tf1803合同irr整体维持振荡。 t1803合同irr总体上升。 从与主连合同的ctd对应的irr来看，tf1803合同irr与11月持平。 tf1803合同irr在11月上升了约0.8%(11.06-12.01 )。 目前，对应5年和10年活动ctd券的irr水平分别为4.03%和3.52%。

图10:tf，t1803合同irr趋势图

策略回顾: 11月网络基础差的表现也发生分化，tf1803合同的网络基础差会上升。 t1803合同的网基差下降，tf合同的网基差比t合同的行动力强，和我们的期待一致。 11月期间，债市低位震荡导致5年国债收益率下降约7bp，10年国债收益率持平。 关于期货，tf和T主力合同对应收益率分别下降约6bp和3bp，5年的现货比期货强。

具体来说，在我们推荐的基本战略中，11月，5年国债期货基本战略的平均利润约为0.084，10年期国债期货基础差战略的平均损失约为0.337。

表7:5年国债期货基础差异战略回顾(年11月)

(2)现在五债和十债收益率的绝对水平依然很高，都是3.8%左右的水平，ctd券集中在长期活跃的交割券上，发生切换的概率不高，转换期权的一些变化很小，纯基本差的变化还没有太大。

(3)从1803年合同期现货的相对强弱来看，合同存续期间，期现货的强弱关系不明显，8月到9月期间期货表现略强于现货，进入10月后现货表现明显强于期货表现。 过去一周，1803合同的短期市场情绪和长期市场情绪均上升突破零轴，国债期货有强于现货的迹象，网基差可能有下降的压力，但最近市场形成期货长期局面的概率明显比现货局面

(4)对于5年国债期货合同，从所有可交割券的角度来看，现在的4个活跃券不是理论ctd券( 130011.ib和130005.ib )，其余可交割券的流动性明显较弱，但国债期货的实物交割制度是理论ctd券的

因此，现在的4个活跃券的转换期权价值依然很大，明显高于各自对应的网基差异水平。 从这个立场来看，5年期国债期货合同的净基数上升动力似乎比10年期合同强。

另外，最近画急弯的热情再次高涨，但由于期货上的操作对应“空tf+多t”，因此该tf合同有可能被抑制，从这个立场来看，tf合同的纯基本动力有可能受到影响。

最终你需要看哪个力量主导。

第一，现货期限利差的上升幅度大于期货期限利差时，tf纯基础差相对于T合同上升，这说明制作急曲线的力相对弱，tf合同纯基础差的修复力可能相对强。

第二，现货期限的利差上升幅度小于期货期限的利差时，tf纯基差对T合同下降，表示制作急曲线的力量占主导地位。

基于以上理由，认为国债期货的净基数会恢复，但5、10年期国债期货净基数的相对上升幅度可能取决于tf合同的净基数修复力和制作急曲线的力的相对强弱。

表9 :过去一周的活跃券转换期权价值回顾(/11/27-/12/01 )

11月1803年至1806年的价格差距与我们的预期一致。 具体而言，tf1803-tf1806下行0.295、t1803-t1806下行0.125。 现在tf1803-tf1806是-0.150。 t1803-t1806是-0.190。

图14:tf1803-tf1806的趋势

(2)强监管，严格货币周期下资本金价格不容易上涨，因此国债期货的长期价格差距不容易上涨。

另外，随着描绘陡峭曲线的热情高涨，在tf1803合同中多势和t1803合同中空力会增加，因此与tf合同相比，在T合同中长期价格差战略(空t1803+多t1806 )有可能更有魅力。

考虑到1806合同的流动性初期不足，建议在现阶段可以阶段性地选择空的期间价格差，即比空1803多1806，空t1803+更多的t1806战略

创造多期价差持票交接

相对于5年的品种，本月的交割比较理想，而且交割后可以立即更换为170014.ib或1700003.ib，使利润最大化。 即使得到现在活跃的优惠券，利润也能达到1元左右。

相对于10年的品种，本月的交割比较理想的是得到170020.ib，而且交割后可以立即更换为170010.ib或170025.ib，使利润最大化。 如果你得到了其他活跃的可兑换券，及时换成170010.ib或170025.ib可以获得一元以上的利润。

表10:5年国债期货多期价差持票交割的利润

表12 :国债期货交叉品种战略回顾(年11月)

(1)货币周期紧(不松)时，资金价格容易上涨，曲线变平的概率大。

(2) tf合同的网络基础差明显低于其相应的转换期权价值，出现修复时，在战略上制作平坦的曲线是有利的。

支持曲线急剧的主要原因是，5月中旬以来收益率曲线极其平坦，10年和5年国债收益率破产，收益率曲线的形态面临修复。

实际上，你需要看看哪个因素是现在市场的第一力量。 现在的第一矛盾是修复极其平坦的收益率曲线，认为与曲线战略对应的是急曲线战略(多2手tf+空1手t )。 后期，随着收益率曲线的修复，第一矛盾将回到货币周期和tf纯基数修复。

因此，曲线战略继续推荐陡峭的战略，即多2手tf1803+空1手t1803。

图16 :十年和五年国债的利差

(一)趋势指标。 本周dif线继续位于dea线之上，macd赤柱继续扩大，经过前期连续下跌，国债期货市场风险已经释放，随着监管政策落地，短期内国债期货市场机会大于风险。

(二)能源指标。 ar和br的指标本周恢复，表明国债期货的人气正在恢复。 现在指标位于底部，证明期货机会逐渐变大，可以从低到高想很多。

(三)压力支撑指标。 本周的bbiboll轨道继续像我们预想的那样狭窄。 历史上，最近的市场下跌幅度很大，但最近的情况与5月中旬几乎类似，都在下跌后，市场暂时平坦化，但bbiboll轨道继续扩大，biboll下轨道继续下降，与上轨道分化，后期轨道变窄的过程中， 参考国债期货5月中旬以后的趋势，现在bbiboll轨道变窄，随着期货上涨，国债期货持续修复行情的概率很高。

(四)变动指标。 atr指标本周高位震荡，市场活跃程度比9月份明显提高。

趋势指标、能源指标和压力支持指标相结合，国债期货市场短期风险释放后，资管新规则落地大大降低了受到债券投资者头部重压的不明确性溢价，目前债市熊尾现象明显，国开国债利差面临修复。 后续国债期货市场的机会大于风险。

图17:10债权人连收盘价和macd趋势图

11月，irs-repo1y和irs-repo5y出现分化，其中irs-repo1y上升。 irs-repo5y有点下降。 资金方面除了在月中纳税时收敛外，其余时间都比较缓慢，irs的变动明显小于10月。 具体而言，irs-repo1y将在11月上升约3bp。 irs-repo5y下行约1bp。

表14 :利率互换方向战略回顾(年11月)

理论上，交换利率和同期债券之间存在一定的价格差，在该价格差与理论值大不相同的情况下，可以在交换和现券之间进行套利。 例如，如果使用7日赎回的资金购买5年的国家债务，购买irs-repo5y，则毛利润=(5年的国家债务收益率-r007 ) +(fr007-交换利率) =(5年的国家债务收益率-交换利率) +(fr007-r007 )

因此，在资金价格稳定的情况下，该战略可以锁定现券收益率和交换利率的利差，但风险在市场资金方面紧张的情况下，在正回购融资困难的情况下必须出售现券，套利失败。

11月期间，回购养券+irs的价格差水平从55bp左右上升到20bp到75bp左右，平均约为68bp。

这个战略不能完全涵盖资金利率变动的风险，但现在回购养券+irs战略的魅力比以前明显提高。 随着后续国家债务违约空的力量减弱，偿还能力增强，该战略的收益率将下降。

图21 :购买五年国家债务irs-repo5y收益空之间

11月期间，irs-repo5y和irs-repo1y的利差从39bp下降到35bp。 我们推荐的1×5均衡交易在10月期间获得4bp的利润。

与现券不同，利率交换曲线结构依然维持正常的形状，但与国债期货不同，在资金价格难以上涨的情况下，建议继续进行1×5的均衡化交易。

表15 :审查利率互换期差政策(年11月)

11月的shibor和fr007的价格差距变动依然很大，整体在上升。 整体来看，11月期间shibor3m和fr007两者的价格差从156bp下降到104bp，进一步上升到176bp。 策略是11月期间损失约20bp。

表16 :利率互换基本差战略回顾(年11月)

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