“黄金的供需与价钱走势的逻辑”

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——黄金供求和价格演变的逻辑

盘古智囊团宏观世界经济季度报告

年秋天的专题报道

盘古宏团队:

张明、郑联盛、王宇哲、杨晓晨、周济

名称:盘古宏prime

微信号: pangoal-macro

摘要

今年可以说是年后的另一个“黄金年”。 年初以来，黄金价格触底反弹，暴涨，1-3月和6-7月出现了两次急速上涨。 这与全球流动性泛滥和避险的指控有关。 进入第三季度，随着强美元预期再次到来，黄金价格增长放缓，但第三季度以美元计的黄金收益率仅次于银和布伦特原油，胜过突出的避险货币日元。

黄金供应有刚性，长时间增长率比较稳定。 黄金诉求在金融危机后发生了结构性变化:珠宝首饰、工业用品占有率下降，投资占有率逐渐上升，其资产属性越来越明显。 金融危机后，世界主要央行也开始增加黄金储备，第一是美国、欧洲央行的黄金销售放缓，体现了拉丁美洲、中东、亚洲等新兴市场的央行大幅购买黄金。

在供给增长率稳定的情况下，黄金价格主要受到诉求的影响。 黄金的商品属性、资产属性、货币属性与费用索赔、投资索赔和储备索赔相对应。 这三项索赔的一些变化基于四个因素:通货膨胀( cpi )、资产收益(实际利率)、市场波动(全球投资者风险偏好和流动性变化的预期)和美元汇率(估值货币)。 黄金被认为是防止长时间通货膨胀的一般工具，但得不到现金流的好处，通货膨胀对黄金投资的诉求有限。 研究表明黄金价格与cpi的同比变化率呈明显的正相关关系。 世界进入低利率时代后，黄金成为重要的投资目标，黄金价格与实际利率呈负相关，金融危机后更为明显。 今年以来，美国长期国债的真正收益率明显下降( 10年期tips利率从0.84%下降到-0.06% )，出现黄金价格上涨的趋势，世界上政治、经济及金融市场不稳定时，避险情绪上升时一般 全球黑天鹅事件今年以来陆续出现，回避危险的呼吁也在一定程度上刺激了黄金的投资，推动了黄金的价格上涨。 美元是全球黄金交易的主要评价货币长期以来美元指数和黄金之间呈负相关。 随着美元指数趋势性的提高，最近两者之间的负相关关系更加明显。

展望未来，我们评价说:随着世界避险情绪告一段落，美联储增资增强，强美元再次袭来，黄金魅力减弱，第四季度黄金依然有一定的下行压力。 但是，在全球低利率常态化的情况下，黄金中长时间上升。 我们仍然建议用定投方法有钱，对抗国际国内的宏观风险。

，最近黄金价格的趋势和诱因 1.1 今年黄金价格的反弹强烈

从2000年到2000年，受全球宽松货币环境的影响，黄金价格进入上涨周期，黄金也成为过去10年来世界上最好的资产之一(图1 )。 。 从2000年1月到去年8月，黄金价格每月增长率达到1.39%。 值得注意的是，2008年全球金融危机爆发后，受避险情绪和世界低利率的推动，黄金价格波动剧烈。

自2009年3季度达到约1900美元/盎司的历史高峰以来，金价在欧洲债务危机爆发期间也反复出现，但最终被召回到年末约1050美元/盎司的阶段性低位。 今年可以说是年后的另一个“黄金年”，金价触底反弹，暴涨。

第三季度持续上涨与世界流动性泛滥和避险的诉求有关:一是去年年底联邦储备系统首次增资后，对其增资节奏的期待放缓，世界其他主要中央银行的货币政策也宽松，日本和欧元区采用负利率政策，风险 第二，受到英国“脱欧”公投、欧洲银领域风险、中东地区持续动乱等全球不稳定因素的冲击，避险资产的表现尤为突出，作为流动性极强的实物资产，黄金地位得到进一步加强和强调(避险的 另外，去年发布的网上交易平台“signature gold”为许多个人投资者提供了网上购买金条的渠道，进一步释放了潜在的黄金投资诉求。 例如，英国脱欧公投尘落后，“signature gold”的销售额急剧增加。

从今年黄金价格的推移来看，1-3月和6-7月出现了两次急速上涨，主要是世界资本市场的变动和日、欧实施负利率，脱欧公投事件等引起了世界避险情绪的上升(图2 )。 。 进入第三季度，预计强势美元将再次袭来，金价上涨，9月末从1366美元/盎司( 7月8日)下降到1250美元/盎司( 10月14日)，之后略有上涨。
黄金表现强于主要货币和许多大宗商品

年上半年是世界黄金价格35年来最强大的上半年。 根据世界黄金协会的数据，第三季度以美元计的黄金收益率为24.8% (表1 )，主要大宗商品仅次于银( 40% )和布伦特原油( 33.5% )。 从与主要货币汇率指数的对应来看，黄金特征更明显，明显优于上半年突出的避险货币日元(表2 )，这也是用各货币评价的黄金价格在今年明显上涨(图3 )。 。 特别是今年6月，脱欧公投后英镑大幅下跌，因此1周内英镑的黄金价格暴涨。

黄金供应的长期增长率比较稳定，主要来源于金矿开采。 全球黄金供应可以分为两个部分，金矿开采占总供应的74% (年)，其余都是再生的黄金产品或中央银行的销售款。 从世界金矿产量来看，历史增长率相对稳定，价格弹性低，对黄金价格影响不大(图4 )。 。 世纪初以来，世界黄金产量一直处于上升状态，特别是在2008年金融危机后，迎来了新的产量上升。 在主要产地，自1994年以来，世界前五大黄金生产国的相对地位得到了调整，南非、美国的产量逐渐下降，中国、俄罗斯的产量逐渐上升到前两位(图5 )。 。 从再生金的产量来看，其第一是来自制造业资金量多的国家和地区，例如印度等，其供给与景气度呈负相关。 因为人们把钱看作是容易兑现的流动资产。 因此，黄金价格是推动再生金供给的最重要因素。 从中央银行的销售款来看，实物款作为外汇储备的补充大量储存在中央银行手中，因此中央银行的销售款是市场实物款的来源之一。 2008年金融危机前后，中央银行的销售额发生了很大变化，各国中央银行为了抵消持有大量美元资产的风险，开始缩小销售额的规模，从2009年第2季度开始纯购黄金(图6 )。 。
2.2诉求结构发生变化

金的诉求主要由珠宝、投资、工业科技用品组成(表3 )。 。 金饰诉求是金总诉求中最重要的组成部分，平均约占一半，中国和印度是世界上最大的金饰诉求市场，占世界支出诉求的一半以上。 黄金投资超过世界黄金指控的三分之一，主要包括直接持有金条和金币，或通过交易型开放指数基金( etf )等产品间接持有黄金。 另外，世界黄金诉求总量的约十分之一应用于科学技术行业，其中电子产业占大部分。 由于具有优良的生物兼容性，金也被应用于牙科医学。

全球黄金诉求近年来持续增长，增长来源为印度、大中华区(中国、台湾、香港)等，增长拐点出现在金融危机之后(图7 )。 金融危机以来，黄金诉求也发生了结构性变化:珠宝首饰、工业用品比例减少，投资比例逐渐上升，黄金资产属性更受关注。 从黄金诉求的几个变化趋势来看，从04年开始工业的诉求没有太大变化，珠宝和投资的诉求表现出明显的变动，特别是投资中的金条和etf等产品的变动最激烈。 从诉求分布来看，2004年3月和年6月对珠宝的诉求占有率显着下降，对投资的诉求占有率显着上升。

黄金市场规模大，流动性好，因此也很受各国中央银行欢迎。 黄金储备( gold reserve )是各国政府、国际组织为了维持国际收支的平衡和汇率水平而持有的黄金资产。 黄金是除美元、欧元外第三受欢迎的储备资产，各国中央银行的储备(包括外汇储备和黄金储备)共计约12兆美元(年数据)，相当于世界 gdp的约15%。 这意味着中央银行在黄金市场中发挥着重要的作用。 年3月至今，世界黄金总储备为32734.80吨，其中国家有29816.15吨，其余由国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织持有。

近年来，世界央行相对增加了黄金储备，这体现了美国、欧洲央行黄金销售的延误和拉丁美洲、中东、亚洲等新兴经济体的央行大幅购买黄金。 从年开始，中央银行已经成为黄金净买家，申诉迅速扩大，从年开始占世界总申诉的2%，上升到年的13.4%。 这一转变主要来源于中央银行投资组合的多样性诉求，特别是与美元资产形成对冲。 一些中央银行购买黄金以防止尾部风险和对抗通货膨胀。 新兴市场国家增收黄金的代表主要是中国、俄罗斯、土耳其、印度、沙特阿拉伯等国家，其中中国分别于2009年6月和年6月大幅增加了2次黄金储备，同时自年6月以来每月持续增收。

资料来源:世界黄金协会和prime

2.4黄金供求近况

年上半年，世界黄金供应增长放缓，投资诉求旺盛。 根据世界黄金协会的数据，年上半年的黄金供应量比上年同期上升1%，为8年来最低的增长率(表4 )。 。 供给的增加第一来源于再生和保护，其推进因素第一是黄金的价格上涨。 受世界市场不稳定的影响，投资诉求迅速上升，金饰费用诉求下降，etf从去年的净减收转为净增收。 上半年黄金总控诉达到2335.5吨，其中第二季度比上年同期上升15%，投资连续两个季度成为最大的控诉源(表5 )。 。 其中，黄金投资的总诉讼比上年同期增加141%，为448吨，金饰的诉讼同比减少14%，为444吨，各国中央银行的诉讼同比减少40%，为77吨。 etf上半年出现大量增收( 579吨)，超过2009年上半年。 投资诉求上升的主要原因是“追杀下跌”，上半年美元计价的黄金价格上涨了25%，各种黄金基金通过顺势疗法追加了仓库。 但是，金价高涨，金饰的诉讼也低迷，相对于中国、印度两个以前传来的金饰费用大国，第二季度金饰的诉讼分别减少了15%和20%。

在供给增长率稳定的情况下，黄金价格主要受到诉求的影响。 本节从黄金的商品属性、资产属性和货币属性及其相应的费用请求、投资请求和储备请求分析黄金价格的驱动因素。 我认为这三项主张的一些变化基于四个因素:通货膨胀( cpi )、资产收益(实际利率)、市场波动(全球投资者风险偏好和流动性变化的预期)和美元汇率(估值货币)。

3.1商品属性:支持的通货膨胀对策

黄金被认为是抵抗常用长时间通货膨胀的工具，这意味着投资黄金是维持购买力的第一途径。 黄金作为实物商品，有实际费用的诉求(上节所述的金饰和工业用金等)，在供给刚性的制约下，成为抗通货膨胀的特征之源。 从长期来看，在通货膨胀时期，黄金支出旺盛，会推高其价格。 但是，因为不能持有黄金产生现金流量，作为通货膨胀对策工具不是零价格，通货膨胀对黄金投资的诉求有限。 可知黄金价格和cpi的去年同期比的变化率显示出明显的正相关(图11 )。

世界进入低利率时代后，黄金成为重要的投资目标，黄金价格与实际利率呈负相关，金融危机后更为明显。 由于兼具稀缺性和稳定性，黄金作为价值储藏的手段，可以具有明显的资产属性。 但是，与股票、债券等一般的金融资产不同，黄金不能产生利息收入，只是增值收益，意味着折扣率的高低与黄金的价格呈负相关。 金融危机后，受量化宽松等非正规货币政策的影响，世界实际利率处于较低水平，由于流动性过剩，资产价格出现泡沫(图12 )。 。 去年年末以来，美国长期国债的真正收益率显着下降( 10年期的tips利率从0.84%下降到-0.06% )，有黄金上升的趋势(图13 )。 。

资料来源:世界黄金协会和prime

3.3货币属性:对冲信用风险的储备诉求

在全球政治、经济、金融市场不稳定的情况下，回避危险感情的上升一般会引起黄金价格的上升，感情的切换会导致黄金价格在短期内大幅度变动。 “货币天然是金银”，现在的黄金没有被采用为交易货币，但依然是各海外汇储备中的重要资产。 黄金的价值随着风险，其避险属性也从货币属性中派生出来。 在世界上发生重大风险的情况下，黄金一般被视为避险工具，例如表示金融市场不稳定的vix指数与黄金价格呈一定的正相关(图14 )，近年来典型的避险区间包括每年两次的欧洲债务危机发酵期。 另外，风险发生后，世界主要中央银行有时会实施宽松的货币政策，因此不仅在直接风险冲击下短期黄金价格会上涨，黄金价格也有可能因流动性而进一步上涨。

资料来源:世界黄金协会和prime

今年以来，全球黑天鹅的事情一直在发生。 例如，日本发表了负利率政策、英国脱欧公投、美国大选等，回避危险的呼吁也在一定程度上刺激了黄金的投资，提高了黄金的价格。 从图15可以看出，黄金价格的一些变化与vix和etf变动率的一些变化和今年2月和6月同期上升。

美元是全球黄金交易的主要评价货币长期以来美元指数和黄金之间呈负相关。 黄金与最常用的存款货币美元呈负相关，与其他以前传来的资产和替代资产的相关度较低。 第一个原因是美元贬值当然会使美元计价的黄金价格上涨，这也是黄金成为对冲基金信用风险的工具。 从近一年的美元指数和金价趋势来看，两者之间的负相关关系很明显(图18 )。 。 区间内的例外主要是年6月至7月期间，美元指数和黄金价格上涨，主要原因是在英国欧洲后退引起的避险情绪主导下，作为避险资产的黄金和美元发热。

评价1 :全球避险情绪告一段落，联邦储备制度增资增强，强势美元再次受到袭击，黄金魅力相对减弱，预计第四季度黄金价格或仍将面临一定压力。

另一方面，从现在的政治环境来看，英国脱欧公投的影响正在消失，3季度中旬的金价也在下降。 随着美国总统选举的临近，希拉里扩大了特朗普的领导地位，政治上的不明确性减弱了。 但是，10月29日，联邦调查局恢复了调查“邮政门”，再次推动了纽约黄金期货的上涨，选举风险依然影响了黄金的价格变动。

另一方面，随着美国宏观经济指标的改善(盘古宏观经济秋季报告联邦准备制度增收临近，所有商品变暖还很冷——参见盘古宏观经济季度报告——年秋季主要报告)，联邦准备制度预计在12月增资。 最近美元指数上涨，从9月26日的95.3上升到10月29日的98.9。 从美国第三季度gdp的初始值来看，年化季度率增加了2.9%，超过了预期。 根据美国联邦基金利率期货数据，美国联邦存款在12月增收的概率达到约85%。 因此，美元指数的上涨也会给黄金的价格带来压力。

评价2 :黄金依然是长时间的避险资产，在世界低利率常态化的情况下，黄金中长时间依然在上升。

对美元以外货币的投资者来说，以本币计的钱有贬值成本币的风险。 从中期来看，在市场不明确性增大、货币政策宽松、美元走强的过程中，黄金依然有可能得到支持。 现在，低利率成为世界经济的新常态，这也降低了黄金的持有价格，成为利润高的黄金投资的诉求。

从美元周期的立场出发，美国联邦存款的增收还在继续，美元高周期从4年前开始(盘古宏观春季专题报告的上升期有波折，但逆转期还早——透视美元周期:特征事实、驱动力及不对称影响)。 考虑到增收节奏慢，给钱的利益空有限。 另外，其他主要中央银行宽松的货币政策也对美元流动性的紧缩形成了一定的缓冲。

投资建议:用定投方法持有

在全球经济衰退的大背景下，国际风险事件的频发依然会给黄金带来交易机会。 最近美国总统选举、意大利公投等不明确的因素决定了黄金价格依然短期变动，但黄金的配置价值也提高了。 对国内投资者来说，有钱也是规避国内宏观经济风险、人民币贬值风险的选择之一。 所以，我们依然建议国内投资者用定投的方法增资金。

(张明是盘古智囊宏观经济研究中心的高级研究员，郑联盛、杨晓晨、王宇哲、周济都是盘古智囊宏观经济研究中心的研究员)。

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