“赵建：大危机塑造的经济学世界与货币政策的未来”

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本文根据12月3日赵建博士在中国国际金融学会年会上的主题发言进行了整理。 在这次国际金融学会年会上，中国银行理事长刘连舸、清华大学国家金融研究院院长朱民、纽约大学教授、诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯宾塞、哥伦比亚大学教授杰弗里·萨克斯等知名金融家、学者以主题发言 西泽研究院长赵建教授发表的演讲主题是“金融危机和货币政策:思想史、现实困境与未来”。

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在货币政策方面，我们进入了qw未知的行业。

——前英国中央银行行长mervyn a. king

我很高兴能在国际金融学年会上报告。 因为在这种情况下，我们可以谈论理论层面的事情。 今天上午朱民老师说现在我们面对的是未知的世界。 这个未知的世界包括我们的货币政策。 实际上，在10年到20年间，在金融市场整体大变动和通货膨胀消失的环境中，世界各国中央银行的货币政策令人困惑。

图1 .通货膨胀的消失和中央银行的混乱

因为过去中央银行主要监视通货膨胀，监视使用的工具泰勒规则。 但在次贷危机发生后，突然发现货币怎么放水也不会引起通货膨胀。 整个货币方程式，乃至以前传下来的货币经济学似乎失效了。 直观的表现之一是，日本在近30年的“迷茫之时”，即使不断进行货币放水，降低利率，也处于长期的通缩状态。 那么中央银行现在采取什么规则呢？ 特别是今年上半年，鲍威尔提出了平均通货膨胀目标制。 这使我们困惑。 现在的规则到底是什么？

图2 .货币政策的历史变迁:从自主规则到被动摄像机选择

过去，弗里德曼规则、泰勒规则众所周知。 现在世界在选择照相机吗？ 进一步看看吧？ 这对市场产生什么期待？ 一般说的市场已经绑架了中央银行吗？ 确实，一个货币政策没有规则，没有确定的期待，就会产生非常大的问题，货币政策的效果和期待大不相同，理论上是动态的不匹配。

次贷危机之前，我们经常谴责mmt。 当然，现在也在谴责mmt。 稍后整理mmt的思想史。 mmt的祖先是明斯基，明斯基是后凯恩斯主义者。 以前mmt在角落里，现在他是主流学派，所以我们进入债务大爆炸时期，担心未来在哪里吗？ 上午朱民老师的整个演讲也没有给我们提供答案，但问了一个非常大的问题。 按照我的研究惯例，当我们现在非常迷茫的时候，需要回顾历史。

图3 .消失的通货膨胀+频发的危机+非独立的中央银行=mmt？

首先一个问题是我们的经济学家和政府政策官员是如何考虑货币政策的我的一个观点是我们的货币经济学、我们的货币政策或者中央银行学的底色是大危机。

图4 .发达国家货币政策的底色:大萧条

我们知道大萧条改变了整个美国的政策构想，发生了经济学革命，诞生了新的经济学。 以前古典学派、扎伊法则、华沙均衡、福利经济学定理等都支配着一切，古典经济学家认为“理论结束了”，自由市场是最高的经济资源配置模式，没有必要再讨论了。 但是大萧条颠覆了他们，也从梦里叫醒了他们。 现在中央银行行长基本上是新凯恩斯主义。 但是，现在新凯恩斯主义又开始学习后凯恩斯主义了。

事实上，中国的整个经济政策实际上也来源于对危机的认识。 这是1949年民国市场经济崩溃和1979年新中国的计划经济崩溃(图6 )。 。 想象一下我们这一代的领导人(当然有意识形态条件)看到国民政府经济的崩溃是市场经济的崩溃，他们在新中国建国后会有什么想法，对市场经济有什么看法。 但是，商人的投机、物价高涨、公司的剥削工人等。 但是做了30多年的计划经济，最后崩溃了(至少官方这么宣布)。 崩溃后，开始决心改革开放，出现了融合西方经济学和中国特色的中国快速发展经济学。

中国的改革开放正在一步一步地推进，在顶级设计上是“邓小平经济学”(改革开放的总设计师)，我认为我们中央银行的货币政策基调是基于“周小川中央银行学”。

图5 .新中国成立30年的经济体制底色也是大危机:民国市场经济大崩溃

图6 .货币理论走向极化: mmt和私人数字货币( btc，libra ) =中央银行数字货币( cbdc )

在具体副本中，首先分享以下四个观点。 时间关系，大致如下:

一、全球货币政策的底色:思想语境

二、现代货币政策框架的演变:有规则吗？

三、债务大爆炸和货币政策的未来:只有mmt的路？

四、中国债务周期和货币政策的思考:变动转移假说和中央银行的课题

第一，梳理大危机与经济学的思想语境。

第二部分是提出一个问题。 现在货币政策有规则吗？ 现在这个平均通货膨胀目标制是规则还是完全的照相机选择？ 照相机的选择是看市场的做法。 怎么走？ 我特别害怕市场反应。

第三部分，在债务大爆炸的环境下，我们继续谴责mmt。 事实上，看我们次贷危机后的qe，其实是实践日本的安倍经济学。 我是mmt。 那么，我也要思考为什么数字经济的数字货币诞生在日本。

四是中国的现状和现在中央银行面临的现实课题其中包括学术论文的一部分复印件。 我们有“波动转移假说”。 实体经济稳定，但金融体系变动很大。 时间的关系，一点复印件一笔拿来。

图7其实很重要，展开演讲说了很久。 简单来说，大萧条颠覆了人类的经济思想史，它产生了我们熟悉的凯恩斯主义(最重要的遗产)，并且不断地分支发展——新古典和凯恩斯融合而产生的新凯恩斯主义，现在的主流思想是新凯恩斯主 美国次贷危机后出现了刷新我们对货币政策和经济学认识的手段。 扩充所谓的量化宽松、qe、中央银行的资产负债表。

图7 .发达国家货币政策的底色:大萧条

直到次贷危机，央行不敢直接带钱在市场上交易购买资产。 但次贷危机时，伯南克做了这件事。 我认为这不在凯恩斯的范围内，他实际上学习了明斯基的理念，本质上做了mmt主张的事件。 当然数量缓和的思想来源可以追溯到费雪，可以追溯到弗里德曼的“直升机散布”。

结果，中央银行放缓后，整个金融市场的波动变大了。 其实疫情前的变动率逐渐增大，而且年整体金融市场振幅很大。 例如，只要特朗普发推特，整个金融市场就会产生很大的波动。 可以说现在进入了大变动、危机经济学的阶段。

现在mmt的这些后凯恩斯主义者开始登上我们理论的舞台，很多人也害怕它，必须知道以前没有采用过负利率。 这可以追溯到大萧条中创造的另一个遗产——费雪的债务通缩。 费雪和凯恩斯不同，凯恩斯发现了比较有效的诉求不足，费雪发现了债务引起的金融问题。 费雪的思想遗产影响非常深远，在弗里德曼的文献、明斯基的文献和伯南克的文献中，多次提到费雪。

弗里德曼的货币主义是新自由主义的两条线之一。 这两条线，一条是货币主义，一条是奥地利学派。 其实，你可以看到弗里德曼的思想史和他的复印件。 他引用了使用雪的东西，但他没有看到使用雪的债务的一端(融资的一端)。 他看着货币的边缘，认为大萧条是货币供应不足。

我们回顾一下，伯南克在拯救次贷危机时其实用了货币主义的一点思想。 我们说的一句通俗话是“直升机撒大钱”。 这其实是货币主义的主张。

图7的底部是新自由主义的一派奥地利学派。 我们可能也很清楚。 他是完全的自由主义，主张货币非国家化。 以他的思想为中心，基于日本的安倍经济学，所谓的中本聪也不知道是否是故事，但据说数字货币诞生了。

在这里，产生了现在整个思想的思想脉络。 其语境的几个节点是大危机，包括安培经济学、日本大萧条。 我知道90年代的日本是一个巨大的资产负债表衰退阶段，出现了无辜资产负债表衰退的理论。 这个理论以前没有。 我们现在开始把很多复印件放在dsge里，放在我们主流的经济学模型里，这是以前没有的，这是日本罪恶的朝明发现的这个问题。 所以，我们现在货币政策的思想基础是底色，实际上是一次大危机。

大萧条的结果当然可能超出我们的想象。 因为1929年大萧条发生时，美国没有历史资源和经验。 胡佛总统是上台，还是重复市场主义？ 整个大萧条持续了7到8年，直到罗斯福上台。

当然罗斯福和凯恩斯见面谁也看不见，但实际上罗斯福奉行凯恩斯主义的政策。 凯恩斯主义革命是一场非常大的经济学革命。 在我们学习经济学方面，以前认为古典经济学市场可以处理一切。 福利经济学的第一、第二定理认为用数学和形式逻辑完美地说明市场，在市场上配置资源即可，决不会发生这样大的危机。 但是1929年发生危机后，扎伊法则无效，整个古典经济学都发生了危机。

必须强调大萧条产生的另一种思想遗产。 一个是欧文费雪的债务通缩理论，另一个是弗里德曼的货币主义。 弗里德曼也在研究大萧条。 大萧条是宏观经济学的圣杯。

还有凯恩斯主义明斯基和凯恩斯主义、新凯恩斯主义不同的地方在哪里？ 后凯恩斯主义明斯基迅速发展了融资理论。 你读明斯基的书和明斯基的学生mmt的哪个学者，他们在评价明斯基时，考虑明斯基迅速发展的融资理论，但凯恩斯只有投资理论，没有融资理论。 明斯基迅速发展的融资理论有我们熟悉的三个阶段，庞斯阶段和明斯基时刻其实是融资理论。 然后，基于内生不稳定理论，产生了所谓的金融循环理论。 想想十年前你没看过循环理论谈过金融循环.。 首先，让我谈谈你知道一些实体经济周期。 但现在支配经济变动的是债务周期和金融周期。 今年中国发生了信用债务不履行潮的问题，这也是债务周期的末端反应。

另一条思想主线是货币主义，另一条是货币资产负债表的衰退。 现在安倍经济学很流行，其实全世界的中央银行都在学习他。

新凯恩斯主义自不必说，现在整个中央银行的行长基本上都是新凯恩斯主义科班出身。 我们熟悉联邦储备系统副行长费舍尔，被称为中央银行之父，以前担任以色列中央银行行长。 许多中央银行行长是他的学生。 现在的美国经济学思潮，原来是芝加哥学派的新古典主义，现在是mit学派。 中央银行90%的银行行长是新凯恩斯主义者。

图8. mit学派的兴起和“中央银行之父”费舍尔

我现在来看中国的货币政策。 我们包括现在金融体制中存在的几个问题。 比如很多商业银行做政策性银行的事，很多政策性银行做商业银行的事，现金化，银行和财政不区分，债务货币化等问题，为什么会出现？

其实中国的金融监管和货币政策理论也来自我们对大危机的认识。 一是1949年国民政府市场经济的大危机，体现了市场经济的危机、市场经济在中国的崩溃。 但是我不认为市场经济错了。 市场经济是一个非常昂贵非常精致脆弱的系统，因为需要强大的基础设施，需要统一的大市场，需要完全的法律司法条件。 国民政府那时明显受到了重大的外部冲击，不亚于现在的瘟疫，是日本的侵略。 当然有很多理由导致了市场经济的崩溃。 新中国成立后，领导人看到国民政府市场经济的崩溃，国民政府搞市场经济毁了经济，我们走经济计划的路线。 但是，我们的30年计划经济，在官方文件上说，经济到达了崩溃的边缘。 而且，大家建立共识进行市场经济，进行改革开放，也是经济危机形成的经济学和经济政策认识的历史。

我们的金融系统、中央银行系统和货币政策的确立也是一个历史进程。 自1994年中央银行法成立以来，从2000年开始进入了金融市场化迅速推进的阶段。 即从周小川行长开始，我们开始与国际对接，建立了现代商业银行和中央银行系统。 货币政策现在使用的工具、mpa、mlf、lpr等政策工具其实也参考了发达经济的货币政策框架。

现在让我们看看货币政策规则。 以前有弗里德曼规则，即固定货币增长率和利率泰勒规则和麦卡伦规则等。 现在几乎是照相机的选择。 照相机的选择有优点，但至少也有不是现代货币政策理念的大问题。 因为照相机的选择引起的动态不一致，容易让市场绑架中央银行，导致政策资源的过度消费。

但现在中央银行确实很迷茫。 这几年中央银行处理的第一个事件是通货膨胀。 是美国70年代的巨大通货膨胀。 我认为包括80年代在内的他们的目标是通货膨胀。 所以，90年代的伯南克有“货币应该为资产价格负责吗”的论文吗？ ’他的回答很坚定，否！ 但次贷危机后，在伯南克行动的勇气中，为金融市场为股票市场坚决负责。 伯南克反复多年的信仰变化，体现了整个中央银行行长的严重混乱状态。

图9 .通货膨胀的消失和中央银行的迷惑

由于过去的通货膨胀环境发生了巨大的变化，所谓的泰勒前端(通货膨胀变动和生产变动的坐标系)进入了所谓的93-07年次贷危机前的“大稳定”阶段。 那么，在稳定的状态下，长期没有通货膨胀的情况下，货币政策到底要为谁负责呢？ 所以，我们看到了伯南克信仰的转变。 我以前相信通货膨胀目标。 现在信仰金融市场稳定。 看了他的回忆录《行动的勇气》，他感到骄傲。

但是，虽然通货膨胀减少了，但出现了金融危机持续了近20年的现象。 看起来所有的变动都从实体经济转移到了金融市场，这就是我提到的“风险转移假说”。

近半个世纪以来，通货膨胀生产稳定性的组合进入了泰勒的前端。 “大稳定看起来是永久的突破”( mervyn a. king，)但次贷危机以来，生产变动开始变大。

图10 .泰勒尖端世纪的大转移

图11 .受金融稳定的影响，明斯基泰勒前端变得更不稳定( via西泽研究院)。

循环的理解是，过去的马尔萨斯时代是人口循环，经济的变动是调整人口。 他没有其他生产要素，只能调整人口，很残酷。 那么，到了制造工业的时代调整投资资本的决定，如何牵引公司的决定呢？ 但我们现在决定债务，这不是我预测的。 债务增加、人口增加和资源之间的这种限制基本上是相同的形式，最后我们进入负利率的位置区域。

图12 .曾经被认为是“面纱”的金融周期为什么这么重要？ ( via西泽研究所)

甚至现在的债务型经济也引起了货币经济学思想光谱的整体极化。 一个是向左极化，mmt的源泉来自库纳和马克思的国家货币理论。 《现代货币理论》第一章中引用马克思的看法。 这是思想光谱的左端。 另一个是向右极化，是网络原始生态的数字货币，这个理论体系越来越右。 这两种思想越来越极化。

现实中非常有趣的现象之一是主流学界在道德上批评mmt，而各国中央银行在“身体”上无意识地执行mmt。 这种分裂也是非常有趣的现象。

图13 .主流学界的口在惩罚mmt，但实际上各国无意识地实施了mmt (债务和赤字的货币化)

那么mmt的危害到底在哪里呢？ 事实上，这种危害在拉丁美洲各国已经出现，包括恶性通货膨胀、财政崩溃、社会动荡、政权更迭等。 为什么美国、欧洲、日本这样的发达国家可以大大缓和，可以随便做mmt呢？ 他们拥有的强大货币地位是因为他们的货币充斥世界，他们是技术链、产业链的地位，他们强大的金融市场，特别是资本市场，可以比较有效地抑制通货膨胀。 这里的论文(参照图15 )是拉丁美洲各国为mmt付出的代价，不是经济金融水平而是社会的动荡水平，因此这非常危险。 mmt的危害不仅引起了经济水平，还引起了社会动荡，引起了一系列贫富分化、资产泡沫等。

14 .拉丁美洲各国的人民主义货币、财政政策和mmt的政策主张经常是同工

图15. mmt的教训:拉丁美洲各国的人民主义和社会动荡

edwards，“现代货币理论:来自中南美的警告”

发达国家之所以能大幅缓和，是因为有强大的金融能力。 可以说你能降低利率是你国家金融能力的表现。 即使利率下降，你发的债券还是有人想买，发行的货币依然可以成为通常的等价物。 拉丁美洲各国、新兴经济体包括中国，不是不想降低利率，而是没有降低利率缓和的能力。 把利率降低到负利率是国家经济快速发展的表现，是金融能力的表现。 无论哪个国家名义利率高，都去看问题多或者处于“中等收入陷阱”的拉丁美洲国家吧。

图16 .发达经济具有更强的条件实施qe (准mmt ) ( via西泽研究院)。

对中国来说我们的货币政策该怎么办？ 思想史当然想说我们的研究成果，我们发现最近十年中国的实体经济变动减少了，但金融的市场变动非常大，在这里需要引起货币政策的反思。 下图是我们团队制作的数据，实体经济的变动确实减少了，但金融市场不论股票市场、汇市、债市，这几年都大幅变动。

图17 .变动转移假说:实体经济稳定但金融系统变动较大

中国的生产缺口变动和通货膨胀缺口变动确实也在泰勒的前端，但中央银行面对一些问题确实不容易。 一个是动态不整合，市场有问题中央银行说已经不是刚兑换的了，但市场不相信。 我想那时你一定会救助的。 这就是刚性交换的问题，对整个市场的扭曲非常大。 二是货币救不了信用，货币处理的是流动性问题，广义信用的生产机制是银行，银行不能生产信用了，中央银行放更多的水只是流动性陷阱。 另外，如果用货币总量政策处理有点方向性的结构问题，就会出现系统对冲的机会。

图18 .中央银行面临的挑战之一:动态不整合

图19 .中央银行面临的挑战之二是货币无法挽救信用

当务之急是中央银行今年解决的第一个问题是与停滞的竞争，现在cpi第一次转为负增长，现在葱和姜的价格上涨，铁矿石的价格上涨，上游很多原材料的价格上涨，我们十年前“豆子你玩”，“大蒜” 这次价格上涨是供给方面的问题，因为全球化背景下的其他国家的瓶颈不仅是技术瓶颈，而且是资源瓶颈。

图20 .中央银行需要解决的两个问题:与延迟膨胀的竞争

另一个是和明斯基的时刻竞争，今后三年我们处于债务偿还的高峰，我该怎么办？

图21 .中央银行需要解决的两个问题:与明斯基的时刻竞争

长处理方案，还是要走周小川行长的中央银行现代化路线，金融不做财政的事，财政不做金融的事。 货币政策的现代化，价格工具等取代了数量工具。 短期内，首先要重视政策空之间，不要过度透支信用和货币资源。 其次用市场化的语言与市场交流，减少计划行政的干预。 第三，通过机构设计处理动态不匹配的问题，即使面对违约的问题，也不能不兑现，不能全部刚性兑现，而是部分兑现。 市场认为央行不兑换，但为了金融稳定，必须兑换，因为只有一部分，所以这样处理刚性兑换问题，金融机构总是利用制度不完善，赚央行、国家的钱，把风险转嫁给国家。

时间关系先报告到这里。 谢谢你。

(本文图源:第一财经，西泽研究院)

本文是微信公共平台:首次在西泽研究院发表。 复印件是作者个人的观点，不代表搜狐网的角度。 投资者据此，风险请自己承担。