“中国财政赤字货币化问题辨析”

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吴晓灵

最近，关于财政赤字的货币化有很多讨论。 我们应该从理论、逻辑和实证方面考虑以下两个问题。 一)什么是财政赤字的货币化。 )如何弥补财政赤字。 我们的结论是，中国市场依然具有一定的国债容纳能力，中国人民银行不需要在一级市场直接购买国债，应该通过公开市场买卖国债为市场提供必要的流动性支持。

一、什么是财政赤字货币化

人类采用的货币(不讨论现在的数字货币)有黄金等实物货币两种。第二种是像法定货币现金这样的纸质货币。 纸币也有两种。 一种是银行信用系统创造的货币，是银行券和存款货币(表现为支票)，中央银行发行的银行券是法定货币现金。 另一种是依靠政府信用投入社会的货币。 历史发生于美国南北战争时南方政府的绿背纸币、中国军阀割据时的地方货币等战争中以强权发行货币筹措经费。 由于政府的纸币发行与经济活动不太协调，纸币往往不值钱而结束。

银行通过发行贷款和票据折扣等活动创造作为信用货币的银行券和存款，在贷款能够比较有效地偿还的情况下，创造的货币适合经济活动。 在现代货币银行制度下，政府放弃了强制投入纸币弥补赤字的方法，拿出债务筹措资金弥补赤字。 国债被中央银行购买后，中央银行向社会提供流动性，商业银行贷款创造货币的能力变大，是财政赤字货币化的信用方法。

理论上，央行从一级市场购买国债和从二级市场购买国债，货币创造的效果相同，但经济机制不同，是两种不同的资源配置方法。 中央银行从一级市场购买，中央银行没有主动权，对财政纪律的限制有限，因此各国中央银行通常不从一级市场购买。 国家立法禁止中央银行从一级市场购买，我国《人民银行法》有此规定。 尽管从二次市场购买国债，中央银行操作时与财政协调，购买数量、价格还是基于货币政策的目标。 另外，国债二次市场的收益率曲线形成了金融市场无风险的收益率标准，诱发金融市场的价格形成。

二、量化宽松货币政策与中央银行买卖国债

(一)量化宽松货币政策的本质是中央银行直接向社会提供流动性

量化宽松的货币政策是2000年日本中央银行开始的，2008年金融危机后美国联邦存款和欧洲中央银行等相继被使用。 量化宽松货币政策的本质是中央银行政策利率接近0%，商业银行缺乏贷款能力或贷款意愿的情况下，中央银行必须直接面对市场提供流动性。 中央银行通过公开市场买卖国债是中央银行政策工具之一。 实行量化宽松货币政策时，中央银行除了买卖国债外，还直接购买银行以外机构的债权。 这时，中央银行代替商业银行向社会提供信用，创造货币，中央银行的货币政策目标没有改变。 美联储以失业率和2%的通货膨胀为目标，在未达到目标之前的美联储操作空之间是“无限”的。

下图显示了美联储资产扩张与商业银行信用增长的替代关系。

图1联邦储备系统资产负债表的规模和银行信用，资料来源: wind，截至年3月

1 ) 2008年9月，联邦储备系统为了救济金融机构，购买了非金融机构的金融资产，资产急剧扩张，但此时银行的贷款能力和意志没有消失，联邦储备系统资产、银行信用和货币供应量增加了。 之后，银行信用与去年同期相比急剧下降到2009年10月的-5.4%，到年下半年为止恢复了稳定的增长。 从年末到年1月，联邦储备系统资产的增加和银行信用的增加总体上呈负相关。

2 )美元货币供应量没有通过量化宽松的货币政策无限扩大。 m2比上年同期增加10.4%，上升到2009年1月，之后下降到去年3月的1.6%，之后逐渐上升到每年10%左右。 今后几年m2增长会发生变动，从年到2019年平均为6.1%。

另外，从中央银行的资产扩张、社会信用扩张、m2的增长比例也可以看出，美国和日本在执行量化宽松货币政策时信用传导并不顺利。 2007年至2007年，美国和日本中央银行资产负债表分别增长了346%和369%，但信用扩展分别增长了21.40%、-0.08%和m2和36%。

目前我国银行信用系统的运行效率需要进一步提高，但银行贷款的能力和意愿都有，传导机制一直很顺利。 2007年至2007年人民银行资产负债表增加了115%，信用扩张增加了413%，m2增加了319%。 这证明了以前流传下来的货币银行学理论没有过时。

(二)危机以来联邦储备系统和日银等中央银行的异常操作是购买非政府债权

虽然联邦储备系统在公开市场持有国债，但在危机严重的情况下，暂时增加了对商业银行和私营部门的债权，扩大了对非银行机构的债权，2008年1月到年9月的国债持有比重减少了。

图2000-2019年联邦储备系统资产结构

日本中央银行从2000年开始实施量化宽松货币政策而增加的是商业银行债权，之后增加了对非银行金融机构和私营部门的债权，对政府债权的比重发生了变动。

图2000-2019年日本银行资产结构

三、货币数量论不过时，也要考虑资产价格

危机以来，西方主要国家实施了量化宽松的货币政策，但cpi一直难以实现目标，面对通缩的风险，货币数量论失效了吗？ 参照m2的增长和cpi、房价、股票市场的股价收益率，可以发现cpi与房价、股票市场的股价收益率有某种替代关系。 货币过多也会反映在资产价格上。 图4有直观的表现。

图4美国货币扩张、物价、资产价格走势、数据源: wind，截至年3月

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