“《中国金融》｜上海国际金融中心建设新思考”

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文案|《中国金融》年第一期

2019年，人民银行等8个部门共同印发了《上海国际金融中心建设行动计划(―年)》(以下称为《行动计划》)，再次提交了年度上海《建设基本适应我国经济实力及人民币国际地位的国际金融中心》。 2009年4月，国务院正式提出了上海国际金融中心建设的总体目标。 十年来，形势在变化，任务在变化，但初衷不变。 未来上海国际金融中心的建设需要那些战术安排和要点的突破吗？ 这是在不稳定复杂的国际形势下值得深入思考的重大问题。

战术目标不变

2009年以来，上海国际金融中心建设致力于推进和显着快速发展，其全球影响大幅度持续提高，金融要素市场不断完善，金融机构系统日益健全，金融创新逐渐深化，金融快速发展环境 近十年来上海国际金融中心的迅速发展适应了中国的经济实力和人民币国际地位的一些变化吗？

从“与经济实力相称”的维度看。 另一方面，经济是依赖金融的土壤，经济稳健快速的发展为国际金融中心的建设提供实力保障。 另一方面，国际金融中心的建设旨在为实体经济提供良好的金融服务。 受实体经济的影响，金融危机后，国际金融中心的排名发生了很大变化。 年前10位的城市中，欧洲地区占4席，亚洲地区占5席，美国地区占1席，这一分布与世界经济快速发展格局基本一致。 10年来，中国经济总量依然保持平稳增长，上海国际金融中心的建设支持了强大而持续快速发展的实体经济，但被上海超越的旧金山、芝加哥、苏黎世等大多在地区或部分功能上较为突出

近十年来，上海金融中心的崛起与中国经济实力的迅速发展基本一致，反映了中国在世界经济中的新地位。 但是，与中国经济实力带来的国际影响相比，上海金融中心的国际影响还存在很大差距。 中国经济对世界经济的增量贡献自1990年以来超过了10%，自2008年国际金融危机以来维持在30%左右。 上海凝聚的金融市场的国际地位也在提高，股票市场的规模从2008年的第7位上升到第5位，上海黄金交易所的黄金交易额也上升到了世界第2位。 但是，上海金融中心在国际金融市场交易的凝集度和世界500家公司的参与度上远远落后于纽约、伦敦等主要国际金融中心。

从“符合人民币地位”的维度看。 另一方面，本国货币的国际化可以提供依赖于其主要金融中心的国际地位的契机。 另一方面，国际金融中心的提高为本国货币国际化提供了重要的平台和渠道。 国际金融中心不仅为资金供应者和诉求者提供了完整的交易场所，而且随着使供求双方凝聚大量交易对手的交易规模的扩大，国际金融中心所在国家的货币在国际贸易和金融交易中作为支付手段、会计单位和存款货币 另外，从交易价格的角度出发，很多国际金融机构采用有国际金融中心的国家的货币，也有利于节约交易价格。 由此可见，国际金融中心不仅为一国货币成为国际货币创造了良好的外部环境，而且国际金融中心的建设有利于推进所在国货币的国际化。

近十年来，在上海国际金融中心建设和人民币国际化之间相互推进，上海的国际地位与人民币在国际货币体系中的地位基本一致。 人民币国际化促进了中国金融业深入参与国际金融市场，并通过上海国际金融中心建设提供的市场和平台，人民币支付、投资、储备和评价等功能全面提高。 展望未来，随着人民币国际化的稳步推进，上海成为人民币金融资产配置中心及人民币金融资产风险管理中心。

上海的差距

综合各主流指数的评价指标，笔者认为上海存在“重而轻柔”的问题，即基础设施方面发展比较好，但在经营者环境、人力资本、市场快速发展质量等软实力方面，与国际一流金融中心还处于一致 上海要建设伦敦、纽约和“三足鼎立”的国际金融中心的新结构，必须具备以下条件。 一是商业环境完善。 上海的商业环境排名第15位后，在税负水平、监管水平、商务价格、行政管理水平、投资者保护等方面，上海仍需付出越来越多的努力。 二是人才高地还没有建立。 上海人力资本排名没能进入前十，中国虽然劳动力不足，但高端人才不足。 提高劳动力质量，吸引高端人才是上海迅速发展成一流金融中心的方向。 三是金融机构的服务水平还没有提高。 近年来，上海金融机构的凝聚效果明显，但在金融机构的国际化水平、金融市场的迅速发展质量、交易活性化等方面仍亟待提高。 四是提高金融市场的国际定价权和话语权。 近年来，上海少数期货品种已经在国际市场上有一定的影响，但世界人民币定价中心的建设目标还没有实现，期货市场和衍生品市场的建设依然重要。

战术思维的转变

形成“一核两翼”的快速发展格局

十年来，上海国际金融中心的内涵不断拓展，未来形成了“一核两翼”的综合体概念，即上海以国际金融中心建设为核心，以“长三角一体化”和“自由贸易区”为两翼，内以长三角一体化为关键节点，国内 对外以自由贸易区为窗口，对接国外市场，实现两翼齐飞。 一是以上海为核心，形成区域综合体。 金融中心首先需要经济中心，即具有较强的经济集聚和扩散能力，进而影响腹地经济快速发展的规模和速度。 二是以长三角一体化为重要节点，辐射国内市场。 长三角地区城市群密集，综合服务功能完善，增长潜力巨大，成为中国参与国际竞争的主要平台和经济社会快速发展的主要引擎，成为世界资源配置的亚太入口，具有世界竞争力 三、以自由贸易区为窗口，对接海外市场。 上海自由贸易区是中国金融改革的试验田，自由贸易区的建设与上海国际金融中心的建设密切相关。 将来自由贸易区将形成巨大的国内离岸市场，进一步促进实体经济的迅速发展和贸易投资的便利化，形成与上海国际金融中心建设相关的积极联动效果。

重点是抓住金融市场而不是金融机构

十年来，上海金融市场规模发展迅速。 各要素市场的成交量迅速增加，世界排名显着提高。 另外，上海金融机构的数量逐年扩大，从2006年的504家公司迅速发展到去年的1537家，增加了约3倍。 金融机构类型明显增加，除银行、证券、保险、基金、信托等外，各种国际型、功能型、总部型金融机构相继在上海定居。 另外，外资金融机构的数量稳步增加，从2006年的110家增加到去年的242家。

在新时代，为什么说要不仅抓住金融机构，还要抓住金融市场呢？回顾中国近年来取得的成绩，最重要的经验是利用市场扩大市场规模。 我国金融交易规模居世界前列，但金融市场质量与国际最高水平相比仍有很大差距，国际化程度不足，市场深度和流动性不足，衍生品交易和定价能力滞后，要点行业和薄弱环节融资难融资贵问题仍待处理

对此，金融机构的凝聚和增长只是基础，创造良好的市场环境，推进优质市场的快速发展是未来上海金融中心建设的首要方向。 上海从集成金融机构阶段进入了提高金融市场功能迅速发展升级阶段必须扩大市场规模的阶段，进入了重视质量的结构转换阶段。

改革国内市场，开放形成全球市场。 一是国内市场方面，中国处于经济转型期，应该摆脱通过刺激费用、投资和出口“三驾马车”总诉求的思考框架，聚焦于供给方结构改革、创新驱动快速发展等国家重大战术，培育越来越多的创新型公司 二是国际市场方面，应发挥中国在国际分工中的特点，积极服务新兴经济体与快速发展中国家的互利合作和互联互通，沿线国家和地区在上海发行债券，建设上海投资融资服务中心 迅速发展一带，沿着国家和地区的货币结算、清算等中间业务，加强创新相关金融产品等的国内外金融交流合作，扩大合作行业。

推进金融要素市场从国内进入国际

近十年来，上海要素市场不断完善，汇聚了股票、债券、货币、外汇、黄金、期货、票据、保险等各种金融要素市场，成为国际金融市场门类最完善的城市之一。 而且，各要素市场的国际化水平稳步提高，“沪港通”、“沪伦通”、“黄金国际板”、“债券通”、原油期货等相继落地。 但是，上海要素市场的国际化程度需要进一步提高。 根据gfci指数，上海只有少数几次被划分为世界金融中心，上海为国内主体服务，因此对外开放度和国际影响与伦敦、纽约相比有一定差距。 在股票市场上，上海证券交易所的流通股中在国内上市的外资股的比例只有0.37%； 伦敦、纽约海外上市企业的比例分别为16%和32%。 美国股票市场海外投资者的比例在25%以上，上海不到2%。 在债市，海外机构在中国发行的债券库存只有0.03%，美国为10%； 海外机构在中国债市的投资比例最近上升到2%，美国的单国债比例达到了20%。 大宗商品方面，上海在国际能源和原材料市场上缺乏必要的话语权。

在新时代，为什么金融要素市场的建设要从国内走向国际？ 过去十年，上海的崛起越来越依赖国内，不是国际金融活动，但上海如果定位国际型金融中心，不仅应该面向国内市场，也应该面向世界。 近年来，中国债券纳入彭博巴克莱世界综合指数，中国a股纳入明盛( msci )创业板指数，表明国际投资者越来越重视中国市场，国外机构对人民币资产的配置诉求和风险套期保值的诉求明显增强。 然后回顾国际金融中心的迅速发展历史，国际型金融中心的迅速发展第一依赖于世界经济的恢复和开放，国际金融中心只能在全球化的经济中繁荣。

展望未来，上海应该继续对外开放，提高国际化水平。 一是扩大金融机构的对外开放。 来自外资金融机构的“引进”和来自中国资本金融机构的“走出去”两个维度，将进一步推进我国金融开放的广度和深度。 提高中国资本金融机构的国际化竞争力和风险管理水平，诱惑海外市场为顾客提供全面的金融服务。 二是加快金融市场对外开放。 推进国际化金融市场平台的建立，进一步深化外汇交易中心、上海证券交易所、上海黄金交易所、上海金融期货交易所、中国金融期货交易所等国际金融业务，通过黄金国际板、债通、上海伦通等渠道 三是提高“上海价格”的国际影响很大，提高金融产品的定价权。 进一步完善“上海黄金”、“上海油”定价机制，建设全球影响较大的大宗商品定价中心，将上海推进全球人民币资产定价中心。

不仅强调重金融商品，还强调重金融交易

近十年来，在监管水平的推进下，上海要素市场的金融产品和工具不断丰富。 总体来看，我国产品种类丰富，但与欧美发达国家相比差距还很大。 例如，上海期货市场上市品种20余个，美国期货市场已经上市500多个期货品种。 另外，中国金融产品的交易体量依然很小，金融市场的深度和广度还有差距。 从成交量来看，债券和股票成交量虽然排在国际金融中心的前列，但衍生品成交量的差距依然很大。 中国衍生品交易额在世界上的份额与gdp在世界上的比例相比，有数百倍的差距。 在新时代，为什么说不仅要做重产品，还要做重交易呢？ 随着人民币国际化和利率市场化的加快，汇率和利率的双向变动变大，国内外投资者利用衍生品进行套期保值和风险套期保值的诉求显著增加。 另外，金融衍生品市场的价格直接决定了金融资产的定价权，但金融资产的定价权不仅影响大宗商品的定价和实体经济，还直接影响全球资源配置能力。

展望未来，衍生品交易能力建设依然重要。 一是引进多样化的市场主体。 要进一步降低市场准入门槛，鼓励非银机构(私募基金、保险、证券公司)等各类投资者进入市场，有序开放国外机构参与国内衍生品等市场。 二是提高市场流动性，鼓励简单基础的金融衍生产品快速发展，发挥其避险功能，回归“为风险管理服务”的本质——促进金融监管框架稳定性和一致性——对完全领域自律机制投资者的教育和 三是加强全球监督管理的协调。 推进净额相关立法的结束，实行场外衍生品强制中央清算等机制，加强衍生品信用风险的缓解。

重要的不是优惠政策，而是强大的金融基础设施

近十年来，上海金融基础设施建设取得了长足的进步。 根据gfci指数，上海基础设施排名比上一期大幅上升到第八位。 2008年国际金融危机后，国际监管机构就金融基础设施标准达成普遍共识，中国监管机构也于年推出了中国版金融市场基础设施( pfmi )。 然后人民银行组织建立了人民币跨境支付系统( cips )。 上海清算所加快确立pfmi中国化标准，不断完善中央对方的清算机制。

在新时代，为什么除了优惠政策，还需要强大的基础设施呢？ 另一方面，金融基础设施的迅速发展有利于提高资源配置效率。 安全高效的基础金融设施可以增强不同金融机构之间的协同效应，降低交易价格，扩大服务规模，提高透明度。 另一方面，金融基础设施的迅速发展有助于提高防范风险的能力。 在国际金融危机中，场外衍生品市场暴露了交易多而杂、风险缓解机制不足、新闻披露不透明、游离于监管等致命缺陷。 国际金融危机后，以金融基础设施为线索改造了场外衍生品市场，成为世界金融监管改革的重点。 近年来，世界监督管理当局以金融基础设施为中心，加强中央对方的清算、提高非集中清算衍生品合同的标准化程度、加强资本要求和担保品管理等，金融基础设施对世界金融监督管理改革的落地发挥了重要意义。

对此，国际金融中心的建设也离不开政府的主导，政府的高层设计和优惠政策有助于吸引金融机构的凝聚。 但是需要注意的是，如果市场机制不同步快速发展，政府的干预和补贴也可能会引起资源的错误配置，阻碍资源流动的灵活性。 因此，政府的支持和优惠政策固然重要，但市场的自愿推动力才是持续的动力源( 600405，股票吧)的源泉。 强有力的基础设施建设吸引金融机构聚集，长时间驻扎在上海是上海金融中心快速发展的长期机制。

未来，随着全球化进程和对外开放的加快，一国金融基础设施与国际接轨的能力越来越重要。 我国需要在法制环境、支付清算、监管标准、新闻披露等金融基础设施方面尽快与国际接轨，成为“引进”和“走出去”的桥梁和纽带。 一是加强基础设施跨境互联。 借鉴“债权通”的成功经验，将连接国内金融市场的“通道”升级为连接世界金融市场的“互联网”。 以“一带一路”为突破口，冲破沿线各国的货币支付和清算等金融市场的基础设施。 二是构建国际化的法律法规环境。 充分借鉴国际标准，完善建立适应银领域国际化快速发展的法律法规环境的完全破产法、存款保险制度和投资者保护制度领域的自律机制，提高领域的自律管理水平。 三是加强金融监管的全球协调。 国际金融危机后，g20各国采取措施加强银行资本和流动性管理、场外衍生工具、洗钱和税务数据等监督管理。 我国要加强与各国金融监督管理当局、国际金融机构的交流与合作，解决金融创新与合规经营的关系。