财讯：中国怎么不使陷入流动性陷阱

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文/本财经意见领袖(微信公众平台kopleader )专栏作家沈建光

现在，中国经济与日本在20世纪80年代有一定的相似度，随着流动性过剩，经济增长放缓，出口商公司的运行困境，产能过剩，房地产泡沫加剧，银行不良贷款上升等，应该引起足够的警惕。

流动性陷阱源于20世纪30年代凯恩斯比较美国经济危机时期情况提出的理论，当利率下降到一定水平时，货币诉求弹性无限大，扩张性货币政策不能刺激公司投资和居民支出，货币政策失效的现象 近年来，中国公司陷入流动性陷阱的讨论增加，中央银行调统司长盛松成认为，现在m1增速和经济增长背离的背景是公司缺乏投资热情，中国公司陷入了某种形式、某种程度的“流动性陷阱” 你为什么不深入探讨这种困境呢？

货币政策的有效性比较低

扩张货币政策已经持续了一段时间，自去年11月以来，中央银行经过6次降息、5次降息，通过psl、mlf、slf等定向操作向实体经济注入流动性。 虽然货币政策宽松，但一方面公司的经济活动依然疲惫不堪，另一方面公司拿着货币看，谨慎投资的现象在增加。 在m1的增速持续提高，从去年3月的2.9%提高到今年6月的24.6%，m1和m2的增速之差逐渐扩大，超过了同期m2的增速12.8个百分点。 另一方面，民间投资持续下降，6月份的投资更罕见转为负增长，强调了对企业投资前景的悲观期待。

笔者认为，目前货币政策传导失效是一种结构矛盾。 即，尽管流动性看起来供给超过了需求，但由于部分领域的生产能力过剩，很多公司的债务负担沉重，新存在旧现象，公司的贷款大量进入房地产市场等原因，流动性有富馀，比较

首先，现在公司的债务负担积累，新的借款导致旧的现象很普遍。 到2008年，中国非金融公司的杠杆率稳定在100%以内，世界金融危机后，杠杆趋势明显，非金融公司的杠杆率从2008年的98%上升到每年的156%，扣除地方政府融资平台的债务，杠杆率为133 在库存债务高的企业下，现在很多公司“借新的还旧的”现象非常明显，这尤其以地方政府的融资平台为中心。 根据wind数据，今年上半年地方债券发行共计3.58万亿元，其中新债券8936亿元，置换债券2.68万亿元。 地方政府债务增长迅速，稳定增长项目的诉求增加与财政压力大有关，另一方面与库存债务到期压力急剧增加有关。 根据年末财政部对地方政府库存债务的认识，年达2.8万亿元，年达2.4万亿元。

其次，在一些领域生产能力过剩。 产能过剩是目前中国经济面临的一大顽疾，不仅见于钢铁、水泥、电解铝、玻璃等以前流传的领域，也常见于太阳能、风能等新兴产业。 受产能过剩的影响，现在制造业公司的投资下跌情况非常明显，根据国家统计局的数据，1-6月的制造业投资比去年同期增加了3.3%，单月的制造业投资再次负增长，但上次出现同样的情况是在上世纪90年代

另外，煤炭、钢铁领域的生产能力已经进入今年经济事业的5项任务，上半年全国钢铁的生产能力为1300多万吨，煤炭的生产能力为7227万吨，年两领域的生产能力目标任务量分别为4500万吨和2.5亿吨，两 尽管许多产能过剩领域的产能工作尚未完全展开，但只有钢铁、煤炭两个重要领域面临着产能与稳定增长、确保就业之间的困难平衡，实际上很难实现。 在此背景下，大量银行贷款依然向产能过剩的领域和公司输血。

进而，降低地方政府和国企的垄断是比较有效的投资。 确实，迄今为止国有企业依靠市场的排他性和垄断，享受着资源和丰厚的利益。 但是，现在也有流动性充裕，不能成为比较有效的投资的现象。 国有企业相对容易获得贷款，但不进行投资而资金很高很难通过信托筹措资金的中小企业削弱了中国的经济活力。

数据更能证明这个问题。 年上半年，1-6月，全国规模以上工业公司利润同比增长6.2%。 但是，全国国有及国有控股公司的利润同比减少8.5%。 其中，中央公司利润同比减少9%，地方国有公司利润同比减少7.1%。

而且贷款歧视，民营企业融资价格高，民营企业面临着资金困境。 最近公司信心下降，根据中央银行公司的调查，现在公司的信心指数比2008年世界金融危机时期更低迷。 据笔者介绍，这与去年以来2次人民币汇率大幅贬值、宏观政策信号不明、国有企业改革困难、民营企业民间产权保护不足等诸多因素有关，民间投资大幅下降，直接经济活力下降

最后，房地产领域占有大量的贷款资源。 房地产政策的趋势是近年来困扰决策层的课题。 去库存是今年的重点业务，随着信用政策的调整和利率下降，今年上半年房地产销售大幅增加，也带动了土地购置费和房地产投资的反弹。 今年4月房地产数据居高不下，1~4月房地产投资同比增长7.2%，销售额同比增长55.9%。 在房地产市场变暖下，上半年土地成交价款3159亿元，增长10.2%。

大量的信用资源流入房地产市场。 数据显示，截至去年6月底，人民币房地产贷款馀额为23.94万亿元，比上年增加24%，上半年增加2.93万亿元，比上年同期增加1.04万亿元，增加部分约占同期各贷款增加部分的4成。 另外，个人购买贷款馀额为16.55万亿元，比上年增加30.9%，增长率比各贷款增长率高16.6个百分点。 大量资金进入房地产市场，对实体经济有挤出效应。

与1990年代日本的比较

是日本第一个流动性陷阱和长时间通缩的主要工业国。 20世纪90年代日本资产泡沫崩溃后，日本中央银行为了振兴经济继续减薪，不仅无效，而且使日本陷入流动性陷阱，物价进入通货紧缩状态，经济低迷近30年，失业率持续上升。 中国会陷入流动性陷阱吗？ 对于目前中国和日本资产泡沫破裂前的情况，笔者认为有八大相似之处，足以引起警惕。

相似之处1 :许多“僵尸公司”占有社会资源。 在20世纪80年代的日本，设备投资迅速增加，除了1983年为负值以外，其余为正值，同时从1988年开始受到扩张性货币政策的影响，在低利率的刺激下日本设备投资的增长率超过了15%。 另外，日本的矿业生产率没有明显增加，有些设备闲置和产能过剩现象加剧，给经济停滞留下了风险。 如上所述，目前中国许多领域面临着显著的产能过剩，大量僵尸公司和产能过剩是中国产业迅速发展的“不治之症”。

相似之处2 :货币非常宽松。 日本泡沫经济时期的显著优势是相当大的货币供应量和信用扩张。 从m2在gdp中所占的比例来看，日本在1980年为140%左右，但在1991年泡沫爆发前增加到接近190%，投入了大量货币，造成了当时的流动性过剩。 中国、金融危机后，中国通过“四兆”经济刺激计划推进大量项目，补贴资金大规模发放，银行信用经常创新高。 截至220%年6月底，中国m2馀额达到149万亿元，m2和gdp比重达到220%，创世界最高纪录。

要点3 :经济持续增长。 到1990年代为止，日本经济一直维持着很高的增长率。 从1950年到1970年的经济起飞阶段，年均增长率超过10%，70-80年代的经济增长率达到7%，但在80年代后半期，日本经济就像吹起的肥皂泡一样，表象极为繁荣。 但是1991年春天，随着泡沫经济崩溃、经济减速，日本在泡沫中下沉，至今经历了两个失去的十年。 对中国，在改革开放和加入世贸组织等利益下，中国经济的增长率多年来保持着高速增长。 但是，现在由于人口、环境、资源等的束缚，中国经济的潜在增速略有下降，经济增速转移期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期重叠，中国经济从以前就流传下来的增长方法受到了挑战。

要点4 :股票市场低迷。 日本泡沫经济期、地价、股价疯狂联动，资产价格循环上涨: 1989年12月29日，日经指数最高达到38915点，之后泡沫经济崩溃，开始下跌，1992年8月下跌到14309点。 相对于中国，去年的资本市场曾经因改革预期、流动性推进、股票市场杠杆等因素迅速上升，但截至6月，股票市场暴跌，去年下半年的两次暴跌使居民财富损失严重。 即使在今天，国内的经济基本面和公司的利益状况也不尽如人意，因此a股市场维持在3000点左右的水平，比去年下跌了4成以上。

要点五:出口困境。 从1981年开始日本的出口大幅增加了gdp，对gdp的贡献达到了23%左右，日本贸易不顺利，出口依靠日本80年代的快速发展战术。 但是，由于当时美国面临贸易赤字和财政赤字的双重烦恼，美国政府打算运用的综合贸易和竞争法案介入外汇市场，促进了当时世界第二大经济体日本的货币价值上升，广场协议后3年日元升值达到50%以上 反观中国，金融危机后，中国出口诉说疲劳，前期美元上涨，人民币相对一揽子货币升值，加剧了出口商的困境。

要点6 :房地产泡沫积压。 20世纪80年代日本土地投机热潮高涨，房价高涨。 在日本泡沫经济破裂之前，日本政府没有采取比较有效的措施约束金融部门过度干预房地产市场，房地产泡沫崩溃。 现在中国也面临着房地产价格的高涨。 随着去年房地产政策的调整，一二线城市的房价迅速增加，全国205件10亿元高总额地块的“地王”首先集中在一二线城市，资产泡沫程度增加。 当然，三四线的库存压力依然很大，支持农民向城市购买库存措施的效果不明显。

要点7 :物价持续下降。 与日本泡沫经济崩溃后长时间的通货紧缩相比，中国的现状还没有那么恶化，但足以引起警戒。 经济疲软，通货膨胀下跌，cpi同比上涨1.9%，下降到2以下。 6月的ppi比去年同期进一步缩小到2.6%，环比下降，ppi持续负增长率达到52个月，为史上最长。 年的gdp削减指数从负面情况来看，现在的中国也面临着通缩的困境。

相似之处8 :银领域不良贷款上升。 另一个引起日本困境的重要因素是日本的“僵尸银行”，在技术上无法偿还债务，但在政府的支持下可以继续经营。 因政府的确定或默契而犯困。 因为这个“僵尸银行”不仅占有资源，还错过了重建日本经济的宝贵时间，对经济增长没有贡献。

对此，中国的银领域还很稳健，但不良贷款激增的局面足以引起重视。 根据银监会的数据，截至今年6月末，商业银行的不良贷款率为1.81%，比第一季度末的1.75%持续上升。 当然，如果经济持续恶化，土地价值下降(往往成为地方政府融资平台贷款的抵押)，银行贷款的质量会迅速下降，有一定的风险。 总之，现在的中国经济已经与日本在20世纪80年代有一定的相似度，随着流动性过剩、经济增长放缓、出口商公司运行困境、产能过剩、房地产泡沫加剧和银行不良贷款上升等，应该引起足够的警惕。

经济增长的潜力依然存在

中日经济有以下区别。 中国经济增长，特别是城市化潜力依然存在，服务业和费用还很大空之间，虽然面临老龄化的压力，但全面的双子政策和女性参与率比日本高等是有利条件。 因此，我认为只要继续推进供给方面的改革，中国就不会重演日本的困境。

具体而言，中国经济增长的潜力依然存在。 这表明，20世纪80年代后期，日本的人均收入相对较高。 中国现在的人均收入水平也很低。

二是20世纪60年代末日本达到路易斯拐点，在其后的20年间，制造业工人的月薪大幅上升，促进了费用的上升。 中国刚经历了路易斯拐点，劳动力依然不能满足需求，未来低端收入的提高有助于释放费用潜力。 另外，沿海劳动不足也有助于促进中西部的快速发展，促进产业升级，特别是服务领域和高附加值制造业的快速发展。

三是中国现在的城镇化率依然低于日本当时的水平。 1985年日本的城镇化率达到了76.7%。 日本城乡地区差异较小，引起1985年至1987年日元升值以来，日本从以前就将产业转移到海外，国内的“产业空心态化”现象很严重。 目前，中国城市化进程正处于加速阶段，年中国城镇化率为56.1%。 城市化进程也在加快，有利于进一步解放内需，但中国东西部之间的差距也有助于将来的制造能力更向内陆转移，不产生“产业空心态化”的现象。

四是劳动力结构优于日本。 日本是世界上老龄化程度最高的国家，65岁以上的老年人人口占总人口的1/4。 中国也面临着老龄化社会的挑战，现在的状况比日本好，中国65岁以上的人口占近10%。 而且，随着全面开放两婴政策、延期退休政策等的推出，劳动参与率有望进一步提高。 更何况，与日本女性劳动参与率低的局面相比，中国女性是就业军队中重要的支持力。

如上所述，中国目前面临着很多挑战，但增长潜力仍然需要比日本更好，通过加快供给方改革，解决过剩产能、解决僵尸公司、促进依赖市场力量的国家企业、民营企业公平竞争、行政审查的

确实，在经济增长基本稳定在6.5%左右的基础上，7月26日的中央政治局会议扩大了对结构改革的展开。 具体来说，消除生产能力和杠杆的关键是深化国有企业和金融部门的基础改革，库存消除和短板指向有序地引导城市化进程和农民工市民化有机结合，降低工资的关键是增加劳动力市场的灵活性，抑制资产泡沫

笔者认为上述表现拉动了问题的关键。 例如，如果在国企改革、财税改革、金融改革等方面取得突破，中国将不会陷入日本式流动性陷阱，有望恢复经济增长的动力。

(作者介绍:经济学博士，现任瑞穗证券亚洲企业理事长，首席经济学家。 复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。 ）

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经济学博士，现任瑞穗证券亚洲企业理事长，首席经济学家。 复旦大学经济学院客座教授，中国新供给经济学50人论坛成员。