财讯：洪灝：经济周期确认了一个重要的拐点

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文/本财经意见领袖专栏作家洪滩

史诗货币和信用的增长表明了重整经济的决心。 最近的经济数据验证了我们以前经济周期2019年复苏的预测，但周期性板块完全不参与市场的周期性复苏。 周期性板块应该很快就会赢得市场。

概要

史诗货币和信用的增长表明了重整经济的决心。 现在中国重整经济的决心已经跃升到纸上。 短期票据融资的激增反而可能成为最近市场投机活动的流动性来源。 中国中央银行可能在稍后阶段必须平衡3月份的货币增长，但这些货币统计数据显示的决心证实了稳定经济的重要性。 很难想象有人想让刚刚恢复的经济保持萌芽状态。 大规模的流动性供给迟早会转向基本面的进一步好转。

最近的经济数据验证了我们以前经济周期2019年复苏的预测，但周期性板块完全不参与市场的周期性复苏。 周期性板块应该很快就会赢得市场。 包括房地产建设投资的增加、地方政府债券发行的激增，重新显示即将开放的基础设施投资、经济扩张的pmi，表明中国经济周期性复苏。 奇怪的是，周期性领域完全不参与现在市场的周期性修复。

预计多个周期性领域的利益将从去年12月末的低点恢复，但与预计多个防御性板块的利益将恢复的水平还有距离。 这与过去一些周期转折点的注意结果一致。 当时，随着经济复苏的蔓延，周期性板块接力防御性板块的市场处于领先地位。 这次也没变。 循环的执行反复进行，没有开始也没有结束。 周期性板块到这个时候的相对表现很弱，显示了被忽视的投资机会。

市场对复苏依然持怀疑态度，表明市场的未来有高价。 根据我们自主开发的市场感情模型，人们对现在的恢复深表怀疑。 将来基本面的改善会消除这些担忧，空把头变成多头。 随着史诗级货币数据的出现，市场开始寻找，应该马上找到周期性复苏的确凿证据。 这是因为，随着基本面改善较强的流动性增长，经常建立良性市场价格和基本面之间的反馈循环。 因此，市场的普遍谨慎相反是因为含蓄市场会进一步上升。 我们再次强调，现在长期上升趋势比短期变动重。

美元不强劲有利于新兴市场和a股。 贸易加权的美元汇率现在运行到了历史上无法逾越的高价。 上次是在去年12月特朗普赢得选举之后。 暂停联邦储备系统和中国面向货币缓和政策领先的经济周期的复苏很可能会抑制美元的强劲。 美元的强劲通常反映了美元的流动性下降。 这个方案对新兴市场和a股都有不利影响。 比如，一年。 现在情况确实相反。

在上一份报告中，我提到了a股的收益率越来越多不是利润的增加，而是评价倍数扩张的结果。 在大规模货币扩张和经济周期性复苏的背景下，为了从这两个要素中获得最大利益，我们必须配置在预计利益最大的上方修正空之间的周期性领域。 根据4兆刺激计划2009年的股票市场恢复持续了10个月。 之后，虽然市场停滞了，但是经济持续复苏。 我们现在从一月初的市场底部开始已经四个月了。

这是我们20190414年英语版报告“cyclicalinflectionpointisconfirmed”的中文翻译版。

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经济周期确认了一个重要的转折点

“货币的重要性来自连接现在和未来的纽带”--凯恩斯

中国货币金融数据揭示了中国中央银行政策选择的偏好。 市场现在不要质疑中央银行重整经济的决心。 特别是在经历了包括贸易谈判、全面清除杠杆、结构改革等自愿抑制增长措施在内的一系列挑战之后。 随着对这三个课题的应对，现在的市场上长期的上升趋势比短期变动更大。

尽管如此，最近发表的经济数据在逻辑上似乎表现出无法自我接触的地方和隐藏的担心。 例如，进口的增加低于预期，表明国内诉求薄弱。 这种情况与关于贷款的统计数据显示的不一致。 而且，对公司和家庭贷款的长期指控还没有完全恢复。 银行票据融资和短期借款用于弥补贷款的诉求缺口。 地方国债的扩张和财政存款的下放是社会融资增加的重要组成部分。

对股票市场的投机者来说，这些细节对投资决策的影响不如天量史诗级的新融资和社会融资总额重要。 货币数据的结构在美中不足，但新注入的流动性有助于经济的再扩张。 短期银行的票据和贷款容易像2009年和年一样用于投机活动。

本轮反弹缺失的因素

经济周期的拐点得到了确认。 年以来，我们对美国和中国经济的周期进行了广泛而深入的研究。 我们的量化模型清楚地表明，这些经济有3~3.5年的短周期。 这些短周期有规律地涨潮，与我们观测到的各经济圈中各种宏观经济变量的变动规律相似。 周期性运行似乎以潜在趋势为中心有节奏地变动。 这使得在循环中，所有的宏变量整体一致，很少脱离潜在的倾向。

即使在脱离潜在倾向的情况下，这种脱离也经常出现在各个宏观经济变量自身变化潜力的加速和钝化中，但不会改变周期性潜在倾向的运行轨迹。 这样罕见的个别变量脱离了潜在的倾向，以及一系列宏观经济变量的变动和性，可以说在周期上有明显的证据。

在我们2019年的展望报告书“峰回路转”和接下来的报告书“峰回路转:犬年之教”中，预见了2019年中国经济短周期复苏和风险资产变暖的可能性。 当时预测市场的挑战是如何评价本轮资产价格恢复的力量和在贸易谈判背景下市场可能出现的各种方案。 现在，我们当时前证邮件在2500点左右徘徊时，预计市场高价将在2900点以上的评价过于保守。

随着房地产建设投资的强劲复苏和地方国债发行的加快我们的经济周期模式表明中国经济三年间出现了决定性的变暖。 更重要的是，在铜等历史上持续领导经济运行状况的资产的其他风险资产的循环模型中也出现了明显的变暖迹象。 有兴趣的是，铜循环的时间约为3年到3年半，其长度和历史上重要的拐点出现的时间与中美经济短循环的运行情况一致。 图表1-3显示了铜周期和其他对增长敏感的资产的价格复苏。 这些风险资产价格周期的运行进一步验证了中国经济短周期的复苏。

图表1:3.5年的铜循环正在复苏，与其他经济领先指标相互印证

图表2 :中国经济周期复苏，资产价格同步修复(商品/债券/货币)。

注:房地产建设是包括土地购买在内的所有房地产投资的一部分，与经济活动的关系更密切。 年以来，由于数据公开不规范，我们采用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。 这里只显示部分选定的中国周期图表。 关于中国三年经济周期的完整讨论，请参阅《中国经济周期权威指南》和《中国经济周期权威指南ii-新高值》( 0828 )。

图表3 :中国的经济周期正在复苏，出现在中央银行资产负债表、m1和利润增速中

注:房地产建设是包括土地购买在内的所有房地产投资的一部分，与经济活动的关系更密切。 年以来，由于数据公开不规范，我们采用了建筑数据系列来计算房地产投资周期。 这里只显示部分选定的中国周期图表。 关于中国三年经济周期的完整讨论，请参阅《中国经济周期权威指南》和《中国经济周期权威指南ii-新高值》( 0828 )。

但是，周期性板块没有完全参与这次反弹。 考虑到周期开始复苏，可以合理地假设周期性板块应该领导当前市场的反弹。 但是，事实恰恰相反。 从年初到现在，周期性板块没有明显上升。 农林牧渔可能是因为猪传染病，反而是表现的最高领域。 其次是食品饮料、家电产品等。 市场上可以看到有点散乱的周期性板块的表现，但不太明显。 总体来说，与过去经济周期转折点时的情况一致，周期性板块整体的相对表现依然处于相对较低的水平(图4 )。 。 也就是说，市场对周期的恢复表示怀疑，这种犹豫的感情表现在周期板块弱者的相对表现上。

图表4 :周期性板块的相对表现不反映中国经济周期的复苏

市场感情对市场目前的上涨依然持怀疑态度。 多年前，我刚从华尔街回来时，我开始将西方市场理论应用于中国a股市场的分析，在当时的市场上首次建立了基于行为金融学的a股市场情绪模型。

市场情绪模型相互验证资产类别之间的定价差异，寻求市场定价误差带来的机会。 这是a股市场后对市场收益率的逆向指标:各资产类别价格中包含的市场情绪越谨慎，市场未来的收益率前景可能越好。 在中国最有影响力的自媒体举办的“大师课”系列公开讲座上，阐述了测量市场感情的做法论。 幸运的是，最近很多市场研究者提出了自己版本的市场情感模型。

我们a股市场的感情模型并不完善，但那确实有助于我们在暗潮激烈的a股市场发现机会，提高胜率。 这个模型有助于确认一系列市场的拐点，如年6月的“缺钱”、年8月的“伟大的中国泡沫”的开始、年6月的“伟大的中国泡沫”的顶峰、年初市场的底部等。 这个模型在重要拐点中的表现以更大的长期趋势在短期内优于暂时的变动调整节点。

图表5 :市场对这次反弹依然持怀疑态度。 谨慎的感情表明未来的市场应该还很高

尽管市场强烈反弹，a股市场的情绪模型依然表明市场对这次反弹持怀疑态度。 很多人依然认为反弹是没有根据的，经济基本面持续疲软。 例如，预计利润会下降最多的企业反而会大幅进入市场。 在这个阶段，这似乎是垃圾股领先的劣质反弹。 但是，哪个a股市场的复苏不是垃圾股首先引起的，其他企业后来上升了吗？ 随着信用和货币供给的迅速增加，基本面的改善只会迟到，不会缺席。

利益预测调整的潜力也显示出防御板块的强度，周期性板块很累。 我们也可以从自下而上的角度验证分析人员对各板块和领域利益预测调整的变化。 这有助于确定哪个股价对利润基本面的改善有完全反应的板块和今后通过利润预测修复表现的板块。

根据我们对上千家上市公司从下向上利润预期修正的总结，全市场利润预期的修复潜力在12月末和1月初下降到历史低位后，以很强的潜力恢复。 卖方分析师对市场悲观的时刻对应于现在市场周期底部出现的时刻。 利益预期的修复动能高于长期平均，但低于历史上的上限。 这表明将来的收益预测会进一步上升空之间(附录1 )。 。 另外，虽然多个防御板块的股价上升大致反映了利润预想的修复，但是发现很多周期板块的利润预想修复的动能很强，会持续上升。 这些板块的股价也必须在空之间进一步上涨，包括银行、房地产、能源、非银金融、原材料、期权费用、科学技术、软件、网络等。 (请参阅附录中每个板块和子领域的收入调整图。)

市场展望

周期股票应该开始表现。 不可思议的是，正如最新的pmi、出口增长、货币/信用增长显示的那样，中国经济的周期性复苏没有反映在周期性股票的相对表现中。 尽管如此，过去周期性转折点的详细研究表明，防御板块在经济周期末期往往表现出色。 防御板块的这种比较强大的力量经常持续到经济周期性恢复的初期阶段，直到防御板块将市场领先的指挥棒交给周期性板块。

确切地说，循环的执行既没有开始也没有结束。 前一个循环的下行也孕育着下一个循环的变暖。 周期性股票相对表现的最终复苏标志着中国经济周期进入了再通货膨胀的阶段。

市场对现在的复苏持怀疑态度，这说明将来的市场还有很高的一点。 我们量化的市场情绪模型表明市场对现在的复苏有疑问。 由于人们还没有举手，中国经济可能出现的持续改善逐渐开始使怀疑的人相信这个经济短周期再通货膨胀的情景。

鉴于市场依然犹豫不决的感情，我们处于“坏消息是好消息，好消息是更好的消息”的阶段。 当市场情绪上升到兴奋的程度时(也许在很晚的阶段)，好消息又被解读为坏消息，这种情况的出现表明市场复苏达到了顶峰。 但是，现在从这个情景来看，我们还有路要走。

美元不再大幅下跌表明包括a股在内的新兴市场的流动性状况有所改善。 联邦储备系统变成鸽派，停止增资，停滞不前，暂停资产负债表缩小。 欧洲中央银行和日本中央银行根据需要发出了放宽货币政策的信号。 中国刚刚表明了通过大幅增加货币和信用供给来重整中国经济的坚定决心。

这种感觉就像年杰克逊大厅世界中央银行峰会( jacksonhole )的再次上演。 当时，世界中央银行就进一步放宽货币政策达成协议(详见0928年的报告书《周期与冲突:超越康波》)。 没有英语版)。 在经济周期性复苏、随之而来的风险偏好得到改善的环境中，贸易加权美元应该停止上涨，减弱。 这些因素的组合有利于新兴市场和a股的进一步上升(图6 )。 。

图表6 :贸易加权美元不再上涨，支持世界流动性和风险偏好

附录

附录1 :利润预计在去年10月达到低点后将大幅修复

附录二:各板块的收益预计将开始修复

附录3 :子领域的收益预计将开始修复(1/2)

附录3 :修正了子领域的收入预期(2/2)

(本文作者介绍:交银国际理事长兼最高战略家。 毕业于cfa，北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。 ）

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银国际理事长兼最高战略家。 毕业于cfa，北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。