【公允价值“估值幻影”：SOHO中国(00410)2.6倍PE实际为33倍？】

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本文选自《雪球》、作者《明资道》、原标题《公允价值“评价幻影”。

历史价格大致也称为实际价格，大致是财务会计应该遵循的通常会计准则之一，可以说是财务会计的“慎重性大致”、“保守性大致”的一脉相传。 但是随着企业的业务越来越多企业的会计核算也越来越多变得杂乱无章了。 公允价值的广泛采用就是其中之一。

“公平价值”是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，为了出售一项资产而可以支付或转移一项负债的价格。 有序交易简单来说是正常、活跃、非强制性的市场交易。 具体来说，公允价值可以通过以下三种方法明确。

1 )市场价格:资产存在活跃的市场，根据市场价格明确公允价值。

2 )参考价格:资产不存在活跃的市场，但同种或类似资产存在活跃的市场，根据同种或类似资产的市场价格明确公开价值。

3 )判断价格:资产不存在同类或类似资产的比较交易市场，使用评价技术明确公允价值。

在上市公司的财务报表中，用最常见的公允价值评价的帐户是“投资性不动产”和“交易性金融资产”。

在上市公司管理层严格遵守会计准则要求的情况下，投资者也很了解公允价值评价的利弊，采用公允价值评价本身无可厚非。 这本来是因为符合会计准则的要求。 但是，在投资实践中，公允价值的评价往往容易使投资者形成公允价值的“评价幻影”。

首先以港股上市的soho中国( 00410 )为例

从表面上看，soho中国年上半年的利润为40.3亿，每股利润为0.767元，与每股4.5港元股价相比，简单的年化后( x2 )的股价收益率似乎只有2.6倍。 当然，有经验的投资者注意到其最大的“收益”实际上是61.5亿的“投资不动产的判断附加值”。 除去这个公允价值评价的“账面价值”时，“税前溢利”只有4.09亿，为25%所得税，“期间溢利”只有3.07亿，每股利润为5.9分，很容易达到人民币的股价收益率。

表面上2.6倍的股价收益率，实际上是33倍！ 这可以说是股价收益率评价法给投资者带来的第一个“评价幻影”。

有经验的投资者说:“33倍pe，是soho中国高估了吗？ 不，soho中国是4.5港元的股价，市值只有230亿港币。 其账本上的投资不动产为592.4亿元，加上“建设的不动产”，总额超过625.4亿元，即使扣除负债和少数股东权益，股东的净权益也为367.4亿元，与230亿港币的市值相比，净市场价格率( pb )

是的，这是公共允许价值对投资者基于市净率评价引起的第二个“评价幻影”: soho中国的“投资不动产”592亿的公共允许价值大致没有问题。 因为企业在公开虹口soho项目的详细情况时，销售价格比重估价值高3.5%。

换句话说，抛售soho中国所有的投资房地产，股东得到的清算价值为227.5亿人民币，比230亿港币的市值高15%左右吧。 所以，我想每次soho中国销售不动产，分发特别红利时股价都会上涨到4.5元港币，然后慢慢下跌到4元以下。 根据持续经营假设，不动产租赁的收益不足以支撑230亿日元的市值，清算价值宁可比这个高一点。 也许，这才是潘石岩成功转型房地产持有后，以三五不同出售一栋楼的真正原因吗？

这样，对于拥有巨额“投资不动产”和“可交易金融资产”的上市企业，投资者在评价时需要磨练双眼。

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(:姜禹)