【热门】左脚阿迪右脚耐克，滔搏国际要开跑了

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原标题:左脚阿迪右脚耐克，滔滔国际来源:必须跑富途情报

港股的新股市场沉默一段时间后，又会热闹起来——百丽旗下的子公司，正在进行国际公开招募。 “一代鞋王”百丽被高甫资本私有化后，再次回到了投资者的视野。

滔滔国际从9月26日至10月2日募集股票，企业计划发行9.3亿股，其中香港公开发售9300万股，国际上市8.37亿股，其他最多有15%的超额配股。 每股发行价为8.3-10.1港元，每股1000股，预计于10月10日发售，联合推荐人为米银美林和摩根士丹利，未配置基础投资者。

市场价格预计在510亿~620亿港元左右，根据2019年最新季度的净利润，对应的pe在16x~19x左右。

根据征集书，滔博国际是体育零售商，主要销售耐克和阿迪达斯等运动鞋服装企业品牌，截至2019年9月17日，滔博国际经营着8372家直营店，遍布中国大江南北。

滔博国际店，图源官网

从股票结构上看，企业控股股东是百丽国际，百丽国际通过其全资子公司belle sports拥有企业所有权，百丽国际通过全资子公司muse b和musem最终拥有。

muse holdings股东分别是智者创业( 46.36% )、hillhouse hhbh(44.48% )、scbl(9.16% )，其中hillhouse hhbh由高甫资本独家管理的hillhouse lp控制，SCL

年，百丽国际正式私有化，退出港股，引起投资者的热议。 43亿元的收购总额也成为香港证券交易所史上最大的私有化交易。 在国产女鞋的黄金时代，百丽成为了国内零售领域的巨无霸公司，但由于近年来核心女鞋的业绩不振，随着运动化，运动鞋服销售的滔博国际正在迅速发展。

但是，ipo净利润的用途第一，45%用于偿还百丽国际及同类附属企业的未偿还款的约26.8%用于偿还该企业短期银行贷款的约10%用于该企业的运营资金及其他通常企业用途的约8.5% 为了偿还债务而过度筹集资金，让投资者产生了好奇心，这个经营状况怎么样？

但是，根据百丽私有化前的最新财务报告，运动、服装业务的收入达到227.5亿元和54.5%，是集团的主要收入来源，这也是运动鞋服务业务所占的比例首次超过鞋服务业务，这种运动鞋服的迅速发展还是

看看这部分的想象空之间的大小。

一、简单的商业模式:销售阿迪达斯和耐克致富

1、自己开店卖商品，也做批发生意。

从收入构成来看，滔滔国际不仅自己开店卖商品，还做批发生意。

年、年、2019年2月28日为止的年度，企业总收入为216.9亿、265.5亿、325.6亿元(以下相同)，收入增加22.5%左右，根据刚更新的审理后资料，到2019年5月31日为止的3个月内，

从收益构成来看，企业以商品销售为主，收益占99%以上的直接经营，除此之外，企业还迅速发展了独立的第三方经营业务，按销售额比例计算了固定或浮动的共同经营费用，但现在共同经营费用几乎可以忽略不计。 收入的比例不到1%。

从不同销售渠道来看，企业的销售额以零售业务为中心，长期占90%以上。 除了迅速发展自营业务外，企业也积极开展批发业务，迅速发展下游零售商，扩大业务范围，批发业务占10%左右。

在零售业务中，滔博国际以经营单一商店为主，专业销售某具体企业品牌的运动鞋服产品这一点与国际市场明显不同，在国际市场上通常的运动鞋服零售店大多经营着多个企业品牌。 从占有率来看，单一企业品牌店的经营销售占有率长时间在80%以上。 企业说，单一企业品牌店铺竞争的特点是表现企业形象，作为企业品牌价值主张的物理扩展，可以为用户提供独特的企业品牌体验。

从收益性方面来看，自营业务的毛利率明显高于批发业务，近几年企业零售业务的毛利率大致稳定在45%左右，批发业务的变动很大。 从毛利率来看自营业务比较赚钱，但企业的净利润不高。

从整体上看，尽管企业以自营业务为中心，但是是经销商，纯利率比不上制造商，但收益性稳定。

总之，滔滔国际自己开店销售商品，也做批发生意，但不是盈利能力足够强的经销商。

2、店铺数量遍布全国大江南北

既然自己开店卖商品，首先应该关注的是那家店的数量。 截至2019年9月17日，滔滔国际经营着8372家直营店，其中8317家企业品牌店，剩下的55家是多企业品牌店。

由于近年来店铺数的变化状况，企业的新店铺数逐渐放缓。 年的新店铺数为1438家，封闭店铺数为817家，到2019年为止的新店铺数为1415家，但由于封闭店铺数达到了1374家，店铺的净增加有减少的趋势，到2019年5月31日为止的3个月间，企业的总店铺数为8214家，2019

通常，店铺数有天花板效应，店铺达到一定规模后，新开店的店铺会降低规模经济，经营效率，但根据企业公布的数据，企业直营店的平均零售额在增加，现在企业的经营效率在提高。

从商店地理覆盖范围来看，目前覆盖的主要地区是鲁豫、北部和南部地区，这三个比例已经接近50%。

如前所述，除了迅速发展自营业务外，企业也积极开展批发业务，迅速发展下游零售商，扩大业务范围。 企业下游零售商稳定成长，截至2019年9月17日，1103家下游零售商增加了1957家店铺，也就是下游零售商的店铺数，国际店铺数突破万家。 从店铺数量布局来看，滔博国际是全国性的经销商。

3、卖耐克兴家

从产品构成来看，国际上卖得最好的是耐克和阿迪达斯，两者所占比例达到90%左右。 企业于1999年开始与耐克的事业关系，按购买金额计算，2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和顾客，同年企业与阿迪达斯开始事业关系，年成为阿迪达斯在世界上最大的零售合作伙伴和顾客(同样按购买金额计算)

光卖耐克和阿迪达斯就能发财吗？ 从经营方面来看，滔滔国际确实不错。 年，年，截至2019年2月28日的年度，2019年5月31日的3个月间，滔博国际库存周转天数为103.6天、103.2天、103.5天、115.2天，前3年基本稳定，最近3个月的库存周转天数大幅增加。

这个库存天数比其他运动鞋服装制造商高，比如2019年上半年李宁的库存周转天数是74天，安踏的库存周转天数是80天，但对于同样的运动鞋服装经销商企业，2019年上半年的库存周转天数是139天的宝胜国际，滔滔不绝 根据弗罗斯特沙利文的报告，国际库存周转天数低于平均值180天的企业批发业务的占有率很小，所以这里不针对应收账款的数据。

但从库存方面来看，滔滔不绝的国际库存在2019年也大幅增加。 截至2019年2月28日，企业库存61.38亿元，比上年增加33%，远高于收益增长，最近3个月库存增加到65.27亿元。 尽管企业为春夏销售做好了准备，但企业仍有一定的库存压力。

除此之外，企业也有一定的负债压力，资产负债率也从去年的59.8%增加到2019年的88%，第一，短期贷款大幅增加，截至2019年9月，短期贷款增加到20亿日元左右，加权平均年利率为4.5%。 从ipo募捐的第一用途也可以看出偿还压力有多大。 只有不到20%的资金用于自己的运营，其他资金用于偿还。 但是，对应母公司和同系附属企业的33.63亿元不是贸易性质，而是为长期租赁安排的，是抵押、无利息债务。

总之，在经营层面上，企业经营稳定，但有一定的库存压力和负债压力。

二、体育领域的星辰大海，滔滔不绝的国际占据前列

从领域一级来看，滔滔不绝的国际稳定位居前列。

我国运动鞋服零售市场具有体量大、增速快的优点。 在年零售总额方面，中国已经成为仅次于美国的世界第二大运动服鞋服零售市场，也是世界上增长最快的主要市场之一。 而且，从现在的“全民运动”的热潮和国家对体育的重视状况来看，将来的运动鞋服会进一步成长吧。

运动鞋市场还是增量市场，但各体育企业品牌都在分化。 先进的国内企业品牌已经在大众运动鞋服装市场和一些细分的高端子市场站稳脚跟。 从年euromonitor的数据来看，在中国市场。 耐克和阿迪达斯有绝对的市场占有率，两者的市场份额合计达到40.9%。 这对主营耐克和阿迪达斯滔滔不绝的国际来说也是特征。

根据招商资料，中国的主要体育零售商包括企业品牌的自营渠道、全国零售商和地区零售商三种，目前主要由全国零售商主导，但弗罗斯特·沙利文的报告显示，到年底，中国只有三个全国零售商

从零售额来看，企业年在中国运动鞋服零售市场排名第一，市场份额达到15.9%，高于其他全国零售商和地区零售商。

运动鞋服是个好市场，但做经销商和做制造商不同，即使在国际上稳定地走在前列，也能承受一定的库存压力，收益性也有限。

三、未来想象空之间:有成长，也有风险

将来有成长空之间吗？

从现在的状况来看，国际数据明亮，收益性稳定，确实很好。 但是投资看着未来。 这里必须考虑增长情况。 空之间有吗？

从国际商业模式来看，商店数量是决定收入的重要因素，未来商店的增长也决定了收入的增加，但商店数量达到一定程度后，会引起新店旧店经营半径的重叠，降低经营效率。

截至2019年5月31日，滔滔不绝的国际自营店铺数达到8214家，遍布中国大江南北。 从绝对数量来看，将来的国际店铺数也不太可能爆炸性增加。 另外，近两年企业店铺数的增加也开始放缓，最近3个月新店铺数为139家，关闭的店铺数为268家，呈负增长，但截至9月17日，企业店铺数达到了8372家，比以前有所增加，但略低于以往的水平。

在通常的逻辑中，店铺数量减少，收益也在某种程度上放缓，但从成长状况来看，滔滔不绝的国际为什么依然高速增长呢？

看到店铺数量的变化，确实很着急。 特别是2019年的新店铺数为41家，最近3个月的店铺数呈负增长，但在不同规模的店铺数中，封闭的店铺为150平方米的店，增加了150-300平方米和300平方米的大店铺。

这里可以看到企业经营战略的一些变化。 通过不断调整店的布局，关闭效率差的店，布局大的店。 这也是如上所述，企业直营店的平均零售额增加的理由。 企业还表示将来会增加战术店的布局，今年4月，企业在北京开设了北美以外现在最大的nba专卖店，店的占地面积超过1000平方米，吸引了很多nba粉丝。

再加上商店规模的调整，从商店的布局来看，企业还做着很大的工作。 目前企业重点着力的地区有鲁豫地区、北部地区及南部地区三大部分，这三个地区的店铺数达到50%，是店铺数最多的地区鲁豫地区，仅山东河南两省的店铺数就达到了1910家。

企业的店铺数量几乎集中在北方地区，南方的布局很少。 从企业公布的最后可行日期9月17日的店铺数来看，第一个关闭店铺的地区是华北地区、上海浙江地区及西南地区，鲁豫地区、南部地区的店铺数还在增加，也就是说将来企业会进一步部署南部地区。

总体来说，在商店规模上，企业也在持续调整，提高了大店占有率的结构性红利依然存在。 在店铺数量上，国际店铺数量已经扩展到全国大江南北，但都是重点，以北部地区为中心，南部地区还在扩张中，随着南方店铺的配置和开店规模的调整，滔滔的未来有一定的空之间。 另外，由于企业重视线下店铺的体验，线下店铺从销售驱动开始以体验为中心，所以也是企业不具备主力而迅速发展电子商务的理由。

2、冲击:电子商务对网上店铺的影响

这几年，所有的线下店其实都逃不过一个问题。 那是电商，电商对实体店的冲击早就不是信息了。 国际业务以线下为主，直营店收入占80%以上，是国际上重要的收入。

但是，从国际上最近三年的财务报告来看，基本不受影响，收入增长率稳定，最近发表的三个月数据增长率下降与店铺数量有很大关系，电商的影响不大。 这不由得引起好奇心。 为什么不受电商的影响？ 将来会受到EC的影响吗？

滚国际其实迅速发展电商业务，其电商业务从去年3月开始一直交给母公司百丽管理，今年的企业与百丽签订了电子商务服务框架协议，百丽为企业提供电子商务服务，企业每月为平台服务 从佣金的比例和支付的费用大致来说，电商业务收入所占的比例不太大。 你会发现企业经营的重点还是放在网上店铺的布局上。

EC平台保证不掉队，另外提高离线商店的购物体验，集中精力经营商店，可能是在滔滔不绝的电商冲击下依然停滞不前的原因之一。

风险:过度依赖耐克的阿迪达斯

除了成长问题，国际上过度依赖主力企业品牌的问题也不容忽视。 如上所述，从产品构成来看，滔滔不绝的国际主力企业品牌是耐克和阿迪达斯，两者所占比例高达90%左右，引起了投资者的担忧。

企业于1999年开始与耐克的商业关系，按购买金额计算，企业于2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和顾客。 同年，企业开始与阿迪达斯建立业务关系，年成为阿迪达斯世界上最大的零售合作伙伴和顾客(同样按购买额计算)。

从双方的合作年限和合作金额来看，耐克和阿迪达斯很可能中止与滔滔不绝的国际合作。 今年6月耐克发表了2019年度第四季度的财务报告，耐克大中华区的收益达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上比上年增加24%，是增长最快的地区。 经销商作为进入中国市场的重要一环，对销售量的重要意义不言而喻，但中止合作、更换经销商对耐克的损失也很小。 阿迪达斯也是如此。

另外，企业也认识到过度依赖主力企业品牌，这几年也陆续与其他企业品牌合作，主力企业品牌的收益占有率也从去年的90%下降到2019年的87.4%。

总结一下

香港股市也有同样制作运动鞋服的经销商宝胜国际，与滔滔不绝的国际代理耐克不同，宝胜国际最先代理的是converse，两者的第一站队明显不同，后面的结果也不言而喻。

宝胜国际于2008年上市，在宏观大环境的背景下等待资本市场。 除了2009年收回了converse的独家代理权外，股价还没有进一步好转。 直到近年运动热潮的兴起，宝胜国际回到了投资者的视野。

国际和宝胜国际的命运完全不同，上市于国际市场是运动风兴起的这场浪潮，从经营状况来看，滔滔国际确实不错，收入稳定增加，收益能力也比较稳定，未来还在一定的想象空之间，而且现在

/sylvie

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