【热门】上证所：再谈权证创设制度 保护中小投资者

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□证券公司投资者教育中心主办

创设制度是指票上市交易后，通过部分合格的机构申请，可以增加与原条款一致的票供应量的机制。 理论上，创立机制兼具套利和销售空机制的双重功能，在减少票据市场泡沫、抑制极端供求平衡现象方面发挥着重要作用。 实际应用中，票创设始于武钢票。 从那以后，围绕创立制度的争论没有中断，其中围绕市场各方面的利益之争很多，着眼于现在的票市场的某一阶段，无法全面看待这个问题。 本文试图从创设制度实施的背景、作用以及市场快速发展的重要作用出发，与网民进行更深层次的探讨。

创设机制的由来

1、供求关系不平衡是票高溢价和价格异常的主要原因

自2005年8月22日第一批票宝钢jtb1上市以来，票市场受到风险偏好投资者的关注，交投非常活跃，成交金额巨大。 宝钢jtb1上市第一天集合竞价上涨到涨价。 第二天宝钢票开始上涨停止，当天成交金额达到21.15亿，占两市a股总成交额的14%。 停止多年后，票再次成为“盛装”，但由于作为股票的等价支付的特殊性而比较稀有，所以从一开始就为了票日后被炒种。

由于t+0的交易特征和票本身的稀缺性，票很快就成为市场投机力的“新宠物”，价格也开始脱离正股价的趋势。 在上市的4个交易日，票的溢价率从发售当初的25%上升到了39%。 之后，票价暂时下跌，但资金筹措有推进票溢价率的倾向，11月17日宝钢jtb1的溢价率超过了67%。

武钢两张票上市，票供应增加后，宝钢jtb1的溢价率开始下降。 但是，武钢票发售半年来，宝钢jtb1的溢价率比武钢预订的10%左右高得多。 直到宝钢jtb1即将失效之前，其溢价率逆转为武钢jtb1。 对于接近正股的两张票来说，武钢jtb1大量创设，但宝钢jtb1没有创设，创设带来的票的持续供给无疑是导致溢价率差异的重要原因。

从武钢票开始，新的股票改票陆续发售。 新票增加了票的供给，但票板的关注度也提高了，市场对票的诉求提高了，推进了票市场的活性化。 2005年12月6日，门票市场总成交额超过100亿，是两市a股总成交额的1.27倍，门票平均换汇率超过100%。 到2006年6月1日，门票数量达到26只，预约票的交换率达到89%，预约购买率达到69%，市场平均溢价率也超过了30%。 从溢价率和换手率两方面的高企业可以看出，票受到关注的背景是供给的相对不足。 在居高不下的票更新率下，价格暴涨的暴跌也是必然的。

2 .票创设是抑制票炒的重要机制

从8月26日到10月27日，宝钢jtb1累计下跌62%。 从10月27日到月末，宝钢jtb1的最大涨幅达到了80%。 炒票引起的价格上涨给市场带来了很大的风险，新的监管措施也陆续出台。 11月2日，交易所对宝钢jtb1采取了“开市后停止30分钟，警告风险”的措施，但参与炒作的主力资金继续出击，推动了宝钢jtb1股价和成交量的连续上涨。

之后，证券交易所调查了异常交易账户，处罚了相关营业部。 受此影响，宝钢jtb1在票发售后首次下跌，但一天后再次上演了大幅度的动荡行情。 作为股票改革时出现的附属产品，票的先天性供求平衡及其独特的杠杆性和t+0交易特征必然会忙于市场资金。 因此，除了监督管理层的大监督管理外，还需要通过市场化的手段来应对。

从武钢票上，交易所立即推出了创设机制。 2005年11月28日，前10家证券公司创立的11.27亿份武钢预约上市，由于市场扩大，这张票开盘停止，其余几张票也同时减弱，票的溢价率明显下降，监管层过度投入票 之后也有一部分票品种经常被炒，但票创立的作用充分表现出来。

实证检验表明，创设机制是降低异常波动、增强市场稳定性、提高权证定价效率、抑制权证炒作的重要机制，另外创设机制比较有效地降低标的股票波动率、扩大市场容量、市场流动

二、创立机制的意义

1 .引进创办有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益

在创设机制下，投机资金恶意炒高票的价格变大了。 很多投资者轻率地认为创设机制会损害票所有者的利益，其实不然。 票的价值不受供应关系的影响，是否存在创设机制并没有改变票的真正价值。 票上有最后的清算日(即到期日)，严重背离真正价值的状态不能长时间存在，到期日必然会恢复其内在价值。

创立机制的目的是抑制炒作过度引起的暴涨暴跌，在不合理的大幅度变动中，被风吹走的中小投资者容易遭受巨大损失。 创设机制可以降低价格的异常变动，在票价过高的情况下，创设机制可以比较有效地增加票的供应量，抑制过高的票价。 价格偏差消除后，创立者可以从二次市场购票注销。

权证创设机制保护合理投资者的整体好处。 合理的投资者根据正股的评价，通过票据交易获得杠杆的利益，或作为风险控制的工具而不是盲目跟随。 高估的票会增加合理的投资者价格，并将合理的投资者排除在票市场之外。 例如，现在所有的预约票都被大幅高估了，想通过购买预约票来避免下跌风险的投资者不进入票市场的部分价格高的预约票，看正股的合理投资者，要么只购买正股，要么比实际价值高 相对合理的价格有助于保护合理的投资者的整体利益，恢复权证市场本来的功能。

2、引进创设是弥补票据市场缺失的重要环节

在成熟的期权和权证市场上，市政府机制是芝加哥商业交易所( cme )、伦敦国际金融期货和期权交易所( liffe )、香港交易所( hkex )等重要部分。 市商的首要作用之一是抑制市场投机，在市场买卖力明显失衡的情况下，市商同时有义务参加势头较弱的一方，迅速改变市场供求状况。 在这个过程中，市商的报价由监督管理部门监视，市商的报价通常基于价值报价，因此这可以对严重偏离其内在价值的过度投机现象发挥明显的抑制作用。

相应地，市场上很多投资者为了继续交易，在一定程度上需要进行空交易，因为市场上小费有限。 创立制度是弥补票据市场这一缺失环节的重要措施。

现在，权证市场已经建立了一级交易商制度，一级交易商扮演的角色与市场商人类似，即对指定的权证进行双边估计，维持市场流动性，修正买卖指令的不均衡现象，增强市场透明度，抑制价格操作的义务 但是，现在的控诉极强，在流动性过剩的票市场上，一级交易商的力量相对薄弱。 如果票价相对被低估(例如2006年华菱负溢价)，客户可以购买票，使票价回到合理价值附近。 如果票价被高估，相对于炒作的力量，交易商的小费只能化为灰烬，在票价持续上涨之后，用暴跌的方法恢复价值。

在创立制度下，另一方面，创立者有更大的力量引领价格回归，另一方面，许多创立者之间存在竞争和制约，价格趋于一致。 在票被高估的情况下，如果某创始人的出售报价与其他竞争对手大不相同，其成交量就会受到影响。 这是因为在竞争下，创立者会尽快报告最反映票的价值和市场状况的估计，不会进一步扩大价格高估的程度。

3、引进创设有利于向成熟的票市场顺利过渡

通常，票有三种功能:套利和风险管理、套利和投机。 在这三种用途中，票首先用于第一种用途，即对冲和风险管理，然后用于对冲，最后的用途是投机。 只有目标和条款合适、市场价格合理的票才能用于对冲和风险管理。 这是因为为了评价票市场是否成熟，以其市场足够、足够多样化、价格是否能提供合理的票为基准。

在海外成熟的票市场，如香港、德国等，有上市公司自己作为再融资手段发行的股东票和证券公司为满足市场诉求而发行的准备票，其中后者因灵活性、多样化而成为市场的主流。

以香港为例，票数超过2000只，其中对票的交易额占市场的99%左右。 在目标选择方面，证券公司可以发行权证的股票涵盖了银行、房地产、电信、石油天然气等多个领域的主要上市企业的期限，权证的生存期为6个月到1.5年的权利价格和权利比例的合理设计，是权证的价格 的票发行和巨大的票数，给了香港投资者足够多的选择，也没有给“全市场关注数票”的不自然。 在价格诱惑方面，香港的行情制保证票价不会离内在价值太远，以波动率衡量，票的隐含波动率相对于历史波动率的比例通常在1.5倍到0.5倍之间，这保证了投资者总是以合理的价格投资票，

回顾内地票市场，票数最多的情况也只有20多张，只占香港的1%，投资者可以选择的范围很少，对应个别目标证券的票最多只有两张。 经过两年的牛市行情，很多票已经在深度价格内或深度价格外，也不适合套利和风险管理。 因此，投机炒作自然是票市场的主导。

内地权证市场开放之初，投资者对权证的理解需要进一步加深，在发行者和配套制度完善的情况下，赶紧发行准备权证显然是不合适的，这种情况下发行的权证创设制度是适当的过渡性选择。 首先，创设制度通过增加供给发挥了抑制投机的效果，其次投资者也通过创设制度理解票的持续发行对股票“增发”的不同，加深票的理解。 最后，创办给内地证券公司也提供了难得的“训练兵”机会，增强了风险管理能力，为将来准备票的发行创造了良好的铺垫。

三、制度不足的遗憾——国内外经验和教训

1、国内票市场经验总结——错误的游戏

“宝钢jtb1”于2006年8月22日到期。 作为第一张股票变更票、第一张过期票和迄今为止未创设的票，宝钢票的交易历史具备充分的“典型”，明确了国内票市场的市场生态。

按日平均交易额将宝钢票投资者分为大户(交易额超过50万元)、中户(交易额在10万~50万之间)、小户(交易额在1万~10万之间)、散户(交易额不足1万元)，上海证券交易所创新实验室在宝钢票到期后完成 中户的平均利润为2.5万元，作为小户和散户的收益结果表明，在门票市场上各角色差别很大的力量，相对于大户，小户和散户是绝对的弱者。

上证所发表的另一份“拆除票市场交易行为”的报告进一步明确了各类账户参与票市场的交易行为。 从6月5日到6月30日的4周内，大宗账户数只占总数的2%，但其交易金额占票市场总额的62%。 与此相对，小户贡献的成交量为15%，机构和散户的成交量都不到2.5%。 从操作方法来看，80%的大企业通常每周进行10次以上的交易，完全利用了票t+0的交易特征，但近4成的散户每周只进行1次交易。

很明显，在门票投资的金钱竞技场，大企业牢牢地占据着游戏的主动权，从资金量、操作方法、对市场的影响力方面来看，大企业已经有了绝对的强大。 由于力量的重大差异等，中小散户在票价市场上明显处于追随地位，票价上涨时只能被动赶上，价格下降时必须承受损失。

市场力量严重错误等，价格操作也是必然的，更谈不上市场的价格发现功能。 这种情况下，需要平衡市场，诱发价格回归的力量。 在单边建立多市场的情况下，一级交易商“控制不住下跌”的先天性不足不能承担这样的重任，在这样的背景下，票创设机制必须作为“消防员”被推到前台。 将来只有在发行、增发机制逐渐完善，市场供应充分的情况下，票市场才能真正健康有序地快速发展。

2、海外票市场经验借鉴——港票“增发”制度之争

到2002年，港票市场对衍生票的发行总额实行限制，衍生票的发行总额不得超过发行证券总额的20%或公共持有额的30%。 但是，实际上，由于发行额的限制限制了发行者的增发票的能力，供求不平衡经常导致衍生票的价格异常，如果票大幅偏离其理论价值而高涨，则会给高位买家带来巨大的损失。 因此，香港联合处在广泛的市场咨询基础上于2002年取消了限额，允许发行人在超过发行量的80%后增发票以增加市场供应，平衡供求关系。

2005年8月18日恒生指数下跌301.49点，大盘下跌，认购证层出不穷，很多投资者损失惨重。 权证制度再次引起了香港各界关于港票市场快速发展的大讨论，一些投资者要求管理部门重新审视权证“增发”等制度。 因此，香港交易所和证监会就投资者关心的问题提出了咨询报告，征求市场各方面的意见。

比较是否应该恢复发行者增发行为的限制。 一些投资者主张无限制增发会导致供给过剩，票价过低，投资者会受损。 这个观点乍一看是合理的，但没有认识到最终决定票的趋势的是正股，增发只会促使票价回到其内在价值附近。 香港证监会和交易所在分析港票市场的历史经验后认为限制增发会导致更大的价格不平衡，最终损害投资者的利益。 据此，为了减少票价出现短期异常的机会，最终采取缩短增发受理时间等措施提高增发效率，

现在香港交易所申请增发票的受理期限是4天。 在这个期间市场供给也有可能低于需求，价格大幅上升，增发的票发售后价格也会下降。 香港交易所和证监会认为应该进一步降低发行限制，减少市场交易。 具体措施是缩短增发申请的解决时间，从原来的4天缩短到2天，使发行者能够更迅速地完成增发，提高现在增发条件的20%的上限。 方便不同发行者发行同一张票，促进不同发行者之间的竞争，减少垄断和操作的可能性。

根据香港交易所和证监会的建议，“增发”制度对维持权证市场的合理定价很重要，方便有效的“增发”制度和不同发行者之间的竞争有助于降低市场的不合理变动，促进权证市场健康的迅速发展 现在证券交易所的权证创设受理时间是1天，更高的创设效率更有效地抑制了权证的过度变动，减少了投资者在不合理的高位被监禁的概率。 在这个过程中，创设和注销，创设和注销的数量是创设者自主决定的市场行为，交易所承担的只是业务处理功能，而不是批准功能。 这样的制度安排也有助于提高市场效率，保护投资者的利益。

四、创设关键问题详细解决

1、创设会使票和正股价的钱大幅变动吗？

现在的票创设使用全额抵押制度，根据《关于证券企业创设票的几个事项的通知》的规定，创设订票时，创设者需要用于登记结算企业的全额抵押来行使权利的标的证券。 创设订票时，创设者需要全额抵押行使权利的现金，直到创设的票注销或失效。 因此，创立者在卖票后，不需要用正股调整的方法对套利发行风险，不会影响正股的趋势。

创立的第一项是票高估的投机抑制措施，价格超过合理价值的情况下，卖票使票价格上涨，价格回到合理价值附近的情况下，赎回票注销。 这张票的创立是客观地降低票的价格变动的过程，不会导致票的价格变动。

2、创设票应该有最小生存期限制吗？

创设票不应该有最小生存期限制。 否则，如果票剩馀的剩馀期限比最小生存期短，则票不能创设，总流通量固定，有可能被炒。 价格外票接近有效期时绝对价格低，涨幅大，流通量也低时非常适合炒股资金的运营。 设定票的最小生存期后，炒面资金在票的剩馀期限低于最小生存期时入场，炒票。 因为不能创设，票的供应量是固定的，价格因资金的推进而大幅上涨，越来越多的中小投资者跟进，给中小投资者带来很大风险，利润受到损害。 如果创设票没有最小生存期的限制，炒股资金流入的情况下，新创设的票起到抑制价格上涨的作用，可以将票价维持在理论价值附近。 创设机制对炒作资金起冲击作用，也可以让中小投资者不盲目炒作，维持票市场的正常秩序。

根据成熟市场的经验，新增设的票也不应该有最小生存期限制。 以香港为例，香港证券交易所证券上市规则第15a章38条规定，初次上市票需要最短生存期限制，但重新发行的票不需要满足最小生存期限制。 发行人承认有重新发行的必要性时，向交易所申请重新发行，交易所批准发行申请后，发行人可以重新发行条款完全一致的票，不受最小生存期限制。 上证所权证管理暂行方法也规定了权证初次发售时的最短生存期，权证创设的生存期没有限制。 这项规定符合国际规则，对抑制票的过度炒作也起着明显的作用。

资金流通量小，绝对价格低，而且热衷于追逐即将到期的价格外票，在现在的情况下，设定票创设的最短生存期，投机资金就会变得严格，票价高涨，对我国衍生品市场的健康快速发展产生不利影响。

3、创始人会操作票价吗？

创立者不操作票价:首先，证券公司的内部管理制度来源于价格操作的可能性，然后交易所及证券监督管理机构的监督通过外部制度抑制了价格操作行为，另外，即使票市场的交易行解体，创立者也操作票价

票创业者都是操作规范、资质好的证券公司，有严格的内部控制制度。 票创设不是没有风险的套利。 这是因为创始人对风险管理水平、经营水平和净资产有一定的要求，所以现在只有少数高质量的证券公司可以创办票。 这些高质量的证券公司本身有良好的内部管理制度和风控制度，不会发生共同操作票价的现象。 另外，交易所非常关心交易活跃的账户，对部分交易异常的账户实施风险提示和交易限制，相应的证券监督管理机构也严格监督创立者的交易账户。 在证券公司、交易所、监管机构的共同管理下，创立者不会操作票价。 操纵价格是严重违反证券法的行为，创立者是证券市场的重要参与者，不能冒着违反法律的风险进行操作。 这是因为制度上创始人不能操作票价。

从交易所公布的票市场交易数据来看，机构顾客所占的成交量比例非常小，大部分成交量来自大型个人投资者。 机构顾客的成交量还不到能操纵价格的程度，创立者没有操纵市场价格。 票的创设完全是市场行为，票的价格往往偏离理论价值时，创立者创设票抑制市场投机票的价格合理时，创立者注销创立票。

4、创立者能和票投资者获利吗？

创立者和投资者可以实现双赢:创立者通过提供流通性，将市场价格维持在合理的范围内，保证交易顺利进行。 投资者可以根据自己的风险头寸，选择合适的票品种进行风险管理，或者结合后市的评价进行定向投资，双方实现共赢。

可以抑制过度投机，保护合理的投资者的好处。 票有多种功能，包括风险管理、杠杆投资等。 但是，以票的价格接近理论价值为前提，投资者可以在合理的价格水平上购买票。 最近过分炒作订票是投资资金的推动，票价大大偏离了理论价值。 炒作的资金大量流入，票价暴涨，真正的诉求者(比如避险者)不能进行票投资了。 当票价严重偏离理论价值时，创立者提供票价流通量，促使票价回归理论价值。 国际票市场一般使用市场商人制度，为票提供流通量。 建立制度与市商制度类似，起到提供流通量、抑制过度投机的作用，为投资者提供一定的保护。

(写作:钟欣)

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