【热门】巴菲特银行股投资启示录

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危机往往带来低评价购买高质量银行股票的机会，然后长时间持有，赚roe的钱，成为时间的朋友。

银行股票的roe很高，经营管理良好的美国上市银行很多都很受巴菲特的欢迎，一直被重仓。 2019年底，伯克希尔·哈撒韦前15大重仓股票有6家银行和2家信用卡企业，可以说占巴菲特重仓股票一半的江山。

截止到2019年底，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦持有的前15大重仓股(按市场价格分类)中有6股依次是美国银行、富国银行、合众国银行、摩根大通、纽约梅陇银和高盛。 另外，在前15大持仓中，美国运输和visa是信用卡企业。

年第一季度，受新型冠状病毒大爆发冲击，美国经济衰退明显，银行股票股价明显下跌。 巴菲特的伯克希尔·哈撒韦银行股(包括美国运输公司和visa两家信用卡公司)持股市值在第一季度下降了377.8亿美元。 但是伯克希尔·哈撒韦在第一季度没有明显减持银行股，只是大幅减持了高盛，大幅减持了摩根大通银行。 年，第一季度其他银行股的持股数量没有变动，天风证券认为没有必要过度解读伯克希尔·哈撒韦对第一季度个别银行股的小幅度减仓行为。

喜欢银行股票的理由

巴菲特多次公开表示沉迷于银行股。 巴菲特说他对他拥有的银行感觉很好，与许多其他证券相比非常有魅力。 “银领域是个好领域，资产方面要做傻事。 ”。

巴菲特在1990年给股东的信中说:“银行领域的20倍杠杆将大幅扩大经营管理的优劣，因此我们不打算以低廉的价格购买管理水平低的银行股票。 相反，我们只关心以合适的价格购买管理良好的银行股票。 ”。

巴菲特认为他持有的银行股票大多是每年回购的，所以他一分钱也不用，持有比例也在上升。 巴菲特在给年股东的信中说:“包括美国银行在内的多家伯克希尔哈撒韦企业投资的企业一直在回购股票。 多家企业回购股票的金额相当惊人。 我们最喜欢股票的回购。 因为我相信企业回购的股票往往在市场上被低估了。 毕竟，我们持有这些股票的理由也是因为我们相信这些股票被低估了。 一家企业的经营规模在扩大，但企业流通股票的数量减少的话，股东就能得到非常好的利益。 ”。

投资银行股票也有弊端。 巴菲特在1990年给股东的信中说:“银领域不是我们的最爱。 这个领域的特征是资产大约是股票的20倍，意味着如果资产发生任何问题就有可能失去股东资本。 大银行的问题已经不是特例而是常态了。 许多问题是经营管理者的疏忽，正如1989年我们提到的“制度强制力”一样，经营负责人无论这些行为多么愚蠢，都会不由自主地模仿其他同行的方法。 在做贷款业务时，也有很多银领域的人倾向于追随老鼠一样的领袖，所以现在他们也必须承担起老鼠一样的命运。 ”。

富国银行时隔30年复苏了

30年来，巴菲特有一家富裕的银行长。 作为价值投资者的典范，巴菲特的持有期非常长。 巴菲特在1989年购买了富裕的银行，1990年底持股率达到了9.7%。 当时的持股率没有超过10%，第一，当年持有单一银行的股票超过10%的情况需要联邦储备系统的批准。 在过去的30年里，巴菲特增减了富裕银行的持股，但位于巴菲特的4大持股。 到2019年底，巴菲特在富裕银行持有的比例为8.4%。

但是，在30年的时间维度中，富国银行本身经历了很多变化，从零售基准银行走下了神坛。 可以说，过去十年来，富银领域的成绩没有改善。 年“假账户”事件后，巴菲特这几年也减持了富裕的银行股。

富国银行由快递企业转型，1996年收购了数量相当的第一洲际银行。 但是，在1998年收购西北银行之前，经历了100多年风雨的富裕银行还只是地区银行。 在2008年的金融危机中收购美联银行，一下子成为美国的四大行之一。 富国依赖于社区银行的特点和交叉销售形成了与其他三大行不同的业务和收入结构。

年7月，富国银行的市值超过中国工商银行，曾经成为世界上市值最高的银行。 遗憾的是，我没有在世界上市值最大的银行账户呆多久。 富国银行为国内投资者所熟知，巴菲特拥有长达30年的股票，为富国银行定位社区化的银行，长期集中于零售业务。

业绩在30年里增长了27倍，但在过去10年里增长明显放缓。 富国银行1990年的收益和净利润分别为32.2亿美元、7.11亿美元，2019年的收益和净利润达到850.6亿美元、195.5亿美元，是1990年的26.4倍、27.5倍。 从1990年到2008年，第一洲际银行( 1996年)、西北银行( 1998年)、美联银行( 2008年)等大中型银行相继被收购，富裕银行的收益规模相应大幅增加。

自2008年收购美联银行以来，富国银行进入了领域业务整合。 但是，现在收益规模比2009年没有增加，净利润上升。 2019年的收益比上年同期增加-1.6%，净利润比上年同期增加1.7 %，业绩下降。

富国银行被称为零售银行的领袖，但过去10余年零售业务收益和净利润所占的比例持续下降。 余年期间，富国银行社区银行的特征没有加强，利息差距和roe的领导能力不断削弱，走向平凡。

社区银行板块的贡献下降。 过去15年，富国银行社区银行收益和净利润所占比例明显下降，2006年，社区银行净利润所占比例降至66.1%，2019年降至37.8%。 社区银行贡献占有率下降的背景可能是个人贷款占有率下降明显。 2008年至今，富国银行贷款规模几乎为零，但个人贷款比例下降了10个百分点以上。

富国银行的利息差距特征正在减弱。 由于过去10余年信用结构的一些变化，社区银领域的业务迅速发展，通常零售板块的贡献占有率下降，富国银行的纯金利率差也明显减少。 1999年，富国银行因零售的特征等，纯利息差达到5.35%，2019年的纯利息差仅为2.73%，下跌幅度很大。 20年前，富国银行的纯利率差距大幅高于摩根大通银行和花旗集团，但近年来纯利率差距已经接近，特征已经不存在了。

富国银行的各种指标已经很普通了。 到2019年末，富国银行的资产规模为1.93兆美元，其中贷款为9623亿美元，存款为1.32兆美元，存款率为73%。 2019年的收益为850.6亿美元，准备金利润为268.85亿美元，净利润为195.49亿美元，roa为1.02%，roe为10.23%，rotce为12.2%，价格收入为68.4%，纯利息差为2.73%。 与25%左右的价格收入比的国内银行相比，富国银行的价格收入比明显高。

富国银行的股价大幅赢了大盘，但最近10年表现正常。 从1990年到2000年，富裕银行的股价上涨了10倍以上。 从2009年到2019年，富裕银行股价的年收益率为10%，失去了同步标杆500和kbw纳斯达克银行指数。 2009年金融危机时期，股价最低下跌到6.03美元。 受现在新型冠状病毒大爆发的影响，股价下跌到约26美元/股。

30年投资收益分割: roe赚钱

1990年，美国处于房地产泡沫破裂期，银行股经济衰退，投资者纷纷抛弃银行股，巴菲特在市场恐慌时，以低于1倍的pb和低于5倍的pe(ttm )的评价购买了富国银行。

巴菲特是富裕银行的坚定所有者，1989年购买了富裕银行。 巴菲特在1990年底拥有富国银行9.7%的股份，其中六分之一是在1989年购买的，剩下的在1990年增加。 持有股份的比例不超过10%是因为持有一家银行的股份超过10%需要联邦储备系统的批准。 在过去的30年里，巴菲特增减过富裕银行的持股，但位于巴菲特big four持股地。 到2019年底，巴菲特过去30年间持仓富国银行的累计收益约为190亿美元，其中累计红利约为75亿美元。

在过去的30年里，富国银行通常每季度分红，每年的分红比例维持在20%-50%。 即使个别年份利润不好，也要保障分红额的稳定，大幅度提高分红比率。 从分红率来看，由于评价值的变动，分红率的大多数时间在2%-4%之间。 与国内的上市银行不同，美国的上市银行除了进行现金红利外，还进行大量的股票回购。 2019年，富国银行roe为10.23%，rotce为12.2%。 富国银行2019年分红( 79.38亿美元)和股票回购( 222.62亿美元)合计达到302亿美元，大大超过了当年195亿美元的净利润。

长周期持股赚的是roe的钱。 巴菲特投资富裕银行达30年，坚守很长时间，非常罕见。 根据天风证券的推算，投资于富国银行的30年总收益率为28.9倍，赚的是roe的钱，评价变动的贡献非常小。

从1990年到2003年，富国银行的平均roe为16.77%，投资收益率超过10倍，复合收益率为18.9%。 在此期间，富国银行的pb评价值从0.99倍增加到2.9倍，评价值贡献了20%的投资收益率，roe贡献了剩余的2004年到2019年，富国银行的平均roe为12.56%，巴菲特投资收益率为164%，期间roe的贡献

投资30年的评价贡献很小。 30年前，1990年末的富国银行评价值为0.99倍pb，30年后的2019年末评价值为1.33倍pb，评价值没有太大变动。 过去30年间，富国银行pb的评价值高时为3.6倍，但30年间回到了原点。 如果在这30年里只赚roe的钱，从1990年到2019年30年间的投资回报率将是54.6倍。 根据天风证券的推算，30年巴菲特的富国银行收益率约为28.9倍，没有完全赚到roe的钱。 因为巴菲特在2004年到2007年期间，当富裕银行的估值超过两倍的pb时，巴菲特大幅增资了富裕银行，拉动了整体投资收益率。

截至2019年12月31日，富国银行的估值为1.33倍pb，10.78倍pe(ttm )。 近年来，股价受到“假账户”丑闻的影响很大，pb估值下降。 过去30年间，富国银行pe的评价值大多是10-20倍，过去30年间平均约20倍的pe评价值即pb评价值大多在1~3倍之间，过去30年间平均约2倍的pb评价值。

合理的评价是买领导很重要。 巴菲特在1989年和1990年购买富国银行时，银行股不太受关注，富国银行的估值约为1倍pb，低于5倍pe。 价值被高估的，减产。 从1998年到2001年，在市场兴奋期巴菲特大幅减持了富裕银行。 当时富裕银行的评价是3倍pb以上。 从1990年到2003年，巴菲特在富裕银行的投资回报率超过了10倍。

巴菲特也以很高的评价增资富裕的银行，之后认为投资转化率很差。 2005年，巴菲特大幅增收富国银行，持股比例从3.3%上升到5.7%。 之后2006-年持续了小幅度的增收。 再生来看，这一时期的增收，投资收益率不高，不是好的投资决定。 过去十年，富国银行的股价大幅输给了大盘。

巴菲特银行股票投资的启示

从巴菲特几十年的银行股票投资来看，天风证券认为应该关注以下几点。

买高质量的银行股票。 巴菲特在1990年给股东的信中说:“银行领域的20倍杠杆将大幅扩大经营管理的优劣，因此我们不打算以低廉的价格购买管理水平低的银行股票。 相反，我们只关心以合适的价格购买管理良好的银行股票。 ”。

长期持股主要是roe赚钱的话，稳定高的roe很重要，管理良好不仅会带来高的安全界限，也会带来好的roe水平。 巴菲特多次称赞在给股东的信中投资的银行管理者。 伊利诺伊国民银行ceo阿贝格、美国银行ceo莫妮汉、摩根大通ceo戴蒙等多位管理者得到了巴菲特的高度评价。

巴菲特说:“良好的价格管理是银行成功的重要因素之一。 根据我们过去的经验，价格高的企业可以找到那个经营者增加支出的新借口，价格低的企业可以找到那个经营者一般为企业减少支出的方法。 即使企业的价格已经远远低于同行的竞争对手。 ”。 伊利诺伊银行、美国银行、摩根大通等许多管理者也遵循这个经营理念，努力降低价值成本。

巴菲特在给股东的信中说，用便宜的价格买经营不好的银行没有什么有趣的。 相反，他希望能以合理的价格购买一点经营良好的银行。 伊利诺伊国民银行、富国银行、美国银行、摩根大通等投资银行是行业领先的商业银行。

其次，在评价值低的情况下购买，危机往往带来低评价值购买高质量银行股的机会。 1990年美国房地产泡沫破灭，银行股不太被问津时，巴菲特以很低的评价购买了富裕的银行。 2008年金融危机下的投资高盛投资美国银行。

巴菲特在房地产泡沫危机中投资富裕银行、次贷危机的高盛和美国银行在当时的市场上恐慌大量出售的投资者相反。 这些投资给伯克希尔带来了巨额利润。 另外，巴菲特成为大股东后，经常通过影响银行经营来改善经营，加速释放内在价值。

再次，有很长时间，赚roe的钱，创造时间的朋友。 巴菲特在富国银行投资了30年，实现了投资收益率28.9倍，第一是赚roe的钱，1990年末富国银行评价了0.99倍pb，2019年末富国银行评价了1.33倍pb，评价变动对投资收益的贡献很小 因此，稳定高的roe对长期投资很重要。

第四，不仅关注普通股投资，还关注其他投资工具。 在银行股投资中巴菲特经常使用高红利优先股+票的形式，优先股处理安全边际问题，票处理投资收益空之间的问题。 例如，美国银行的投资是50亿美元6%股息的优先股，附有以一定价格购买50亿美元普通股的票。 这将使巴菲特受益匪浅。

经济排斥催化剂评价修复

1990年，美国在房地产泡沫破裂期，银行股票经济衰退，投资者纷纷抛弃银行股票，巴菲特在市场恐慌时，以5倍以下的股价收益率购买了富国银行约10%的股票，获得了很大的投资收益。

银领域与实体经济密切相关，a股上市银行的roe很高，长期投资高质量的银行股票有望获得比社会平均更好的收益率。

现在，a股银行(中信)指数仅为0.71倍的pb，创历史最低。 随着经济刺激政策落地发挥效果，社融增长率明显上升，预计年下半年经济将明显反弹。 市场对银行股的悲观期待逆转，有望支撑银行股估值的上升。 超出预想的季报和4月份的金融数据也是催化剂。

长时间的投资首先赚roe的钱，所以稳定高的roe很重要。 市场喜欢零售银行或具有综合金融长逻辑的银行股票。 这些目标未来的roe可能稳定或上升，因此市场总是提供一定的溢价。 有些股票的roe很高，但资产质量差，市场担心将来roe会下降，所以给一定的折扣。 因为经营良好是roe的保证，所以市场喜欢高质量的银行股。

(作者的事业单位是天风证券)

(复印件来源:证券市场周刊)

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