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导线

随着股东积极主义、可持续快速发展、esg投资等理念的兴起，上市公司的重要股东机构投资者也有参与上市管理的意愿，在这样的背景下，投票顾问机构作为链接机构投资者和上市企业的桥梁而产生，影响越来越大

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近年来，可持续快速发展、esg、责任投资等理念逐渐成为机构投资者的普遍认识。但是机构投资者必须切实推进如何让投资对象实践投资理念，成为真正推动实体经济优质快速发展的坚实力量，寻找市场主导的处理路径。实际上，机构投资者作为上市公司股东的重要组成部分可以直接参加上市公司的公司治理活动。但是，新闻不对称、持股比例有限等问题依然是机构投资者的现实障碍。因此，投票顾问机构诞生为链接机构投资者与上市企业之间的桥梁。

“注意”

投票顾问和代理投票权

sec (美国证券交易委员会)规定机构投资者在“信义义务”( fiduciary duty )中为投票权投票即受托人必须参加受益人的最大好处而采取行动。但是，在实际行动中，由于机构投资者参加投票的价格过高，产生了委托投票的诉讼，从而带动了投票顾问领域的兴起。

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投票顾问是20世纪80年代以来美国资本市场兴起的第一个新的咨询服务机构，为机构投资者提供持股企业股东大会的投票提案、管理状况评价等服务。另外，一些投票顾问为上市公司提供公司治理咨询服务。

到年底，美国上市公司发行的股票约70%被共同基金、指数基金、养老基金、对冲基金等机构投资者全部占据，投票顾问iss和glass lewis分别占61%和36%的市场份额。因为这被称为资本市场的“隐形监管者”。

我国《企业法》第106条规定:“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人必须向企业提交股东授权委托书，在授权范围内行使表决权。” 代理投票权是指股票所有者在股东大会上将投票权授予别人代表的权利。参加投票的股东大会的议案包括但不限于关联交易、非公开发行、利益分配方案、企业章程的修改、经营和投资、资产重组、选举理事、选举监事、部分事项的保证、解雇理事等。

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来源:股东积极主义

“股东积极主义”是责任投资背景下意识的觉醒，是以积极行动维护权利的实践价值投资战略，可以提高企业价值和投资收益。据统计，2009-年期间，股东积极主义投资者的累计收益达到18.7%，高于S&P500种指数和其他对冲基金的收益率(分别为15%和6.9% )。在这种投资战略下，机构投资者市场表现差，管理不好，但大幅度改善空之间的企业股票，然后通过积极参与企业管理产生影响，推动企业价值的提高。根据具体情况，如图所示，可以分为个人信息表现、公开行动、投票权争夺三个阶段。

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图1股东积极主义的行动阶段

对上市公司来说，股东的积极主义行动表面上表现为积极的投资者和上市公司的管理层之间的对抗，但其本质上应该被视为“健康诊断”。上市公司对于检查结果，可以从企业的特征、财务表现、管理状况和报酬安排等方面提高企业的管理、资产负债表的管理等能力。

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比较:国际监督管理制度和规范

(1)美国模式

在美国治理的规则体系中，最核心的理念是“信义义务”( fiduciary duty )。也就是说，在有“委托-代理”关系的情况下，被委托人能否履行受托义务，是否在不冲突相关优点的情况下根据委托人的优点履行义务，是监督层的关注点。

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2003年，sec发布了《机构投资者代理投票规则》和《投资企业投票政策和投票记录披露规则》，构成了机构投资者投票监督管理的核心规范，重点制定了三条规定:第一，要求机构投资者参加投票，投资顾问包括“慎重义务”( dutyofacf )。第二，要求强制披露，基金企业要向投资者披露对各上市公司议案的投票结果第三，事前制定投票政策，投资机构制定比较不同股东大会几个事项的投票政策，事前披露。

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(2)英国模式

2009年，机构股东委员会公布的机构投资者责任被英国财务报告理事会( frc )采用，更名为机构投资者的职务管理规范( stewardship code )，于去年7月正式公布。对英国“上市公司治理准则”( ukcorporategovernancecodeforlistedcompanies )的补充。

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与美国模式不同，英国的职务管理规范不是强制执行的，而是“遵守或解释”的方法，即自愿签名参加的投资者遵守规范的规定，如果违反，具体证明和说明他们的方法为什么符合信用义务的要求其核心包括政策披露、积极参与、避免好处冲突等。这一方面促进机构投资者的参加，另一方面希望提高参加管理的透明度。

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之后，澳大利亚、马来西亚、日本、香港、台湾等市场也相继发布了“遵守或解释”的相关规则。

讨论:国内投票顾问的迅速发展情况

随着我国资本市场国际化程度的提高越来越多的上市企业需要国际投资者直接或通过投资顾问间接地参与企业的管理过程因此需要尽快与各企业的管理规范接触。年iss的调查结果显示，中国上市公司存在的企业管理问题新闻依然不透明(图2 )。。

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图2 iss关于中国上市公司治理问题的调查结果

与欧美相比，中国上市公司面临控股股东持股比例重大、个人投资者持股比例高等优势，但随着注册制的全面推进和新闻披露制度的完善，国际投资者的投资热情将增强，对投票顾问业务的诉求也将受到牵引但是，有关制度依然处于空白色和缺失状态，等待着自律组织在证券监督管理部门和上市企业协会等领域的进一步完善。

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积极的一面是，机构投资者参与上市企业管理的相关制度还不完全，但市场上出现了紫顶投票这样的第三方咨询机构，注意到为投资a股的国内外机构投资者提供投票权管理和企业管理行业的专业服务。我相信随着机构投资者力量的迅速发展和相关制度的完善，a股机构投资者将成长为市场重要的股东力量，在积极行使股东权利、维护中小股东利益等方面，做越来越多的员工。

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本文作者张瑧，北京大学国家快速发展研究院博士后，助理研究员从事持续快速发展金融创新实验项目的相关研究。

注释:

图1的计划13d是美国证监会在累积持有给投资者的企业股票达到5%后发表的公告，需要确定投资者的身份和背景、资金来源、交易目的、与上市公司的关联等复印件。

特别感谢:

本文是根据作者与紫顶(北京)公司服务有限企业合作伙伴唐淑薇的电话采访制作的。

紫顶成立于年，是国内第一个面向长时间价值机构投资者的投票权管理服务机构，也是目前唯一提供企业管理视角投资决策服务的机构。基于对a股市场的充分理解，紫顶全面比较制定中国企业投票政策( voting guidelines )，分析上市企业重大事项的深度，紫顶为机构投资者提供专业的股东大会投票建议，在上市企业决策过程中

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