“资本市场多空攻防新样本：飞鹤PK杀人鲸，高增长是“原罪”？”

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空对此，飞鹤认为优秀的业绩表现是对空行为的最好反击，blue orca capital认为强数据增长正好是虚构业绩的表现。

《投资时报》研究员苏慧

资本市场之战，未见硝烟，但凶险异常。

这次是中国婴幼儿奶粉制造商( imf )的中国飞鹤有限企业(以下简称飞鹤，6186.hk )与海外空机构blue orca capital (杀人鲸资本)的“竞争”。

7月8日上午10点左右，blue orca capital发表了比较飞鹤的制作空报告书。 在这64页的报告中，该公司指示飞鹤高估婴幼儿奶粉的收入，低估广告和人工费等运营价格，夸大收益能力的虚构业绩。

根据相关模型的推算，blue orca capital认为飞鹤的估值为每股5.67港元，现在股价还下跌了6成空。

消息一公布，飞鹤股价迅速跳水，磁盘一时下跌了近9%。 但是，此后，这家企业的股价逐渐回升，在中午发表明确的公告强烈否定杀死鲸鱼资本的指控后，大幅上升，当天飞鹤为16.96港元/股，一天涨幅为7.21%。

7月9日早上，与blue orca capital的制作空报告相比，飞鹤发表了更明确的公告，对相关指控进行了逐条反驳。 但是资本市场感情不高，飞鹤当天开盘17.26港元/股，盘中达到18.2港元/股，然后股价迅速下跌，下午盘收入16.86港元/股，当天收盘价16港元/股，1

飞鹤上市以来的股价走势(港元/股)

数据源: wind

尽管登陆港股日期还很短，这并不是飞鹤第一次遭遇空。 据说，在2019年11月“锣”成功后不久，飞鹤受到了空机构gmt research狙击，飞鹤的业绩和现金流等发生了伪装。 这次blue orca capital指控的方向性的一部分与gmt research迄今为止的指控相似，包括飞鹤的夸张收入、运营费、资本支出的疑问等，blue orca capital表示:“飞鹤的故事与幸运咖啡相当。

关于在短期内进行了2次空，飞鹤方面对投资时报的研究者说:“进行了2次空的相关指控事实上没有根据或不真实。”

这表明，gmt research和blue orca capital经常活跃在港股，澳大利亚优( 1717.hk )、蒙牛( 2319.hk )等乳业企业发表沽空报告。 而且，这两个沽空机构的报告引用数据很多，缺乏自身的调查。

飞鹤认为优秀的业绩表现是对空行为的最好反击。 “今年上半年飞鹤收入比去年同期增加了40%以上，这是高端婴幼儿奶粉销量大幅增加所致。 飞鹤继续深耕婴幼儿奶粉市场，诚实合法地遵守经营，以优异的业绩回报投资者。 ”。

有兴趣的是，blue orca capital认为飞鹤的优异业绩成长也是虚构业绩的“佐证”。 空报告显示，飞鹤现在的业务与在美国上市的10年间谋求损益均衡的业务没有区别，但该企业正在经历“企业历史上最直接、最不可思议的转变”。

对此，飞鹤先生对企业近年发表的招股书和财务报告书的数据经过独立核数师的安永监查，没有提出保存意见。 他说:“业绩连续几年实现高速增长，是国家政策、市场诉求、飞鹤团队不懈努力的结果。”

飞鹤澄清公告

数据源: wind

虚增业绩呼吁的攻守防线

《投资时报》的研究者查阅了空的报告，观察到blue orca capital对飞鹤业绩虚假的指控主要集中在三个方面。 相关物流企业虚增收入，运营和广告费用减少，数十亿元资本支出夸大。 对此，飞鹤提出了明确的公告逐一驳斥。

其一，在虚增收入方面，空的报告显示，飞鹤主要向经销商销售婴儿奶粉，但在将产品提交给物流服务供应商时确认收入。 根据他们从实地调查和其他渠道取得的记录，物流企业由火烈鸟的员工管理。 这是因为空机构认为飞鹤在将产品交给飞鹤物流企业时会确认收入，因此飞鹤财务报表的可靠性是毁灭性的。

与这个指控相比，飞鹤方面向投资时报的研究者解释说，飞鹤只有直接送到经销商的产品在交货时确认收入，从工厂仓库到各仓库的物流是调整仓库，不确认收入。 空报告书中提示的克东瑞信达物流有限企业(以下称瑞信达)是飞鹤的物流服务供应商之一，屈东拥有瑞信达100%的所有权，解德河是瑞信达的执行董事兼社长。 飞鹤确认，屈东、解德河及瑞信达都是独立的第三者，除日常物流业务以外的飞鹤与屈东、解德河及瑞信达没有任何关系。

其二，在少报运营和广告费用方面，通过报告空，飞鹤隐藏了大量的运营费用。 表中显示，飞鹤声称全职员工只有5422人，但实际上有5万名销售代表，这部分可能隐藏着9亿25，000万元的未公开人工费。 另外，空的报告认为飞鹤隐藏了大量的广告支出，据第三方数据估计，飞鹤的实际广告支出比2019年的报告多7亿65，000万元。

对此，飞鹤方面对《投资时报》的研究者说，企业与工人和广告相关的费用都是按照适用会计标准入账的。 股东募集书和财务报告的历史财务数据都由安永会计师事务所审计，没有保存意见。 联合推荐人也对招聘章程中披露的企业财务新闻(包括劳动价格和广告价格)和业务新闻(包括员工人数)进行了独立的尽职调查。

关于普及费用，飞鹤方面解释说，企业近年来调整了电视广告的主投频道，但由于频道不同，广告时间的单位价格有很大差异，因此该电视广告的投入价格也发生了很大的变化。

其三，在资本支出方面，空的报告显示，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，有时有证据表明该企业进行的设施扩展项目在ipo之前完成。

对此，飞鹤方面表示，空报告书中提到的克东工厂包装解决能力的扩展是在年末完成的，但招募章程中公开的克东工厂的扩展是配方乳粉智能化生产能力的扩展，两者不同。 吉林工厂去年5月通过了政府的检查，申请了婴幼儿奶粉的生产许可证。 截至2005年6月30日，吉林工厂支出约3.56亿元。

高增长悖论？

据中国飞鹤官网报道，2001年冷友斌等拥有“飞鹤”企业品牌成立了黑龙江飞鹤乳业有限企业，开辟了二次创业之路。 2003年5月，飞鹤在纳斯达克上市，2005年4月转型为纽约证券交易所的小板市场交易。 年7月，飞鹤乳业完成了私有化退市。

2019年，埋伏6年的飞鹤在香港联合所的主板市场登陆。 wind数据显示，2019年总收入为137.69亿元，比上年增加32.33%，其中高端婴幼儿奶粉产品系列收入占68.59%。 同年净利润39.35亿元，比上年增加75.47%。

2019年飞鹤收益增长情况都比较大，净利润水平与港股上市的蒙牛相比毫不逊色，净利润增长率远远高于蒙牛。 这是基于这家企业的收益增长率下降了。 根据wind数据，年和年，飞鹤的营业收入分别实现了58.94亿元和104.04亿元，增速为57.57%和76.54%。 净利润分别实现11.6亿元和22.4亿元，增速为178.24%和93.26%。

飞鹤最近五年的营业收入和增长率状况(亿元，% )

数据源: wind

飞鹤最近五年的净利润和增长率状况(亿元，% )

数据源: wind

事实上，这样高速的业绩增长也成为了blue orca capital狙击飞鹤的“佐证”之一。

在空报告书的开头，blue orca capital主张飞鹤是中国高利润快速成长的婴幼儿奶粉制造商。 但是，作为在美国上市的企业，一系列审计员被解雇，因不当行为被起诉后，股价暴跌，业务也陷入了困境。 但在远离监管机构、评委、投资者的审查和监督下，飞鹤被认为是世界上增长最快的大型婴幼儿奶粉企业之一，年—2019年年收入复合年增长率为54%。 并且，2019年，飞鹤报告说运营利润率为42%，净利润率为29%，远远高于在中国销售imf产品的国内外企业。

毕竟，空的报告显示，飞鹤如果没有虚构的业绩，是不可能实现这么高的业绩增长的。

在明确化公告中，飞鹤方面表示，包括招聘书中记载的企业及所有子企业在内的历史财务资料经过独立核数师的安永审计，安永已经对相关会计师报告书发表了保存意见。 发售后，安永先生作为企业的独立核数师继续审计集团2019年的财务报告。

飞鹤认为:“海外沽券空机构不了解中国公司，飞鹤的业绩连续几年实现高速增长，是国家政策、市场诉求、飞鹤团队不懈努力的结果。”

《投资时报》的研究人员观察到，在香港证券交易所上市的高成长中国乳企业更有魅力地观察空机构，这次是最近以来海外机构对中国乳企业进行的第四次空。

2019年8月，blue orca capital首次关注澳大利亚的优乳业，发表了空报告。 2019年末，gmt research制作了刚上市的火烈鸟。 年初，沽空机构的valiant varriors报告了维他奶国际( 0345.hk )的财务虚假。 但是，现在做相关的空对公司没有很大的影响，上市公司的股价也只在很小的范围内变动。

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