“专访证监会前主席助理张慎峰：上证2015年最高点时曾“低估”3700多点”

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中国资本市场30周年，在某些人眼里是“十年涨幅为零”“a股熊冠世界”。 在有些人眼里，“创新的迅速发展”和“防止风险解决”是困难而卓越的奋斗。

回顾中国资本市场诞生30年之际，21世纪的经济报道独家采访了中国贸易促进会党组成员、副会长张慎峰。

张慎峰于1982年加入员工，38年来在证券监督管理事业第一线工作了20多年，在地方证管办公室、证监会地方派遣机构、检查总队、检查局和中国金融期货交易所工作。 年调到中国贸易促进会之前，担任中国证监会党委、主席助理。

30年新窗口:注册制为“牛鼻”

年前科创板正式开业了。 目前，创业板登记制的改革正在稳步推进。

张慎峰认为资本市场30年是中国经济转型30年，是中国改革开放的重要历史证明。 在重大的历史窗口下，“注册制改革”是最核心的变量，也是最重要的关键词，只有实施注册制改革，市场才能实现“融资功能完善”的最佳状态。

“21世纪”:注册制改革的推进速度超过了社会的期待吗？

张慎峰:在推进节奏方面远远超出了社会的期待。 注册制是我们追求的，拉动了注册制改革的方向，拉动了推动市场快速发展的牛鼻和资本市场改革快速发展的终极目标，以先进的直接融资方法推动了中国经济快速发展，拉动了进入新阶段的关键。

《21世纪》:为什么推行注册制，如何看待ipo发审制度改革？

张慎峰:注册制是先进的股票发行上市制度，这是市场经济的长期实践说明的。 概括地说，社会融资方法只是两种。 一种是以前以银行为代表的间接融资，另一种是以资本市场为代表的直接融资。 谁最关心这笔资金，谁最关心这笔资金的运营效果，不是银行等间接融资提供者，一定是直接股东。 每个人都关心个人财富的增长，全国人民可以聚集在一个巨大的力量上，推动资本市场和实体经济的迅速发展。

a股市场从最早的行政分配制向各省区市分配限额、分配家数后，证券企业作为通道，过渡到实施证券公司评价筛选和证券监督会审查和否决权相结合的核准制的现在的登记制，是一大历史进步。

《21世纪》:注册制改革前期一直很谨慎，为什么这么晚，注册制在a股市场上市的难点是什么？

张慎峰:这不算晚。 中国的资本市场是典型的“新兴正转换”市场。

登记制始于以私有制为主的市场，没有公权力承认的问题，是市场自愿形成的。 我国实行以公有制为主体的多种制经济共同快速发展的基本经济制度，从政府批准到市场选择的登记制转变，必然有漫长的转变过程。

市场成熟是一个缓慢动态的渐进过程，而不转移人的意志，特别需要支持完整的法律体系。 以证券法修改法为例，某个时期要处理一点问题，永远没有一劳永逸的根本大法。 与时俱进也是立法的基本。

在这个过程中，市场各方面的力量也在互相玩游戏。 例如，退市制度的执行不能完全满足，各地方政府也要保护当地生产力，特别是金融资源，市场吐故纳新、优胜劣汰的功能不能正常发挥。 所有系统工程的进展最终都取决于短板的处理。

但是可以看出，不管中小板、创业板、科学创板的上市，政策总是朝着促进先进生产力迅速发展的方向，朝着增强资本市场制度的包容性和竞争力的方向发展。

《21世纪》:提高资本市场包容性和竞争力，重要性在哪里？

张慎峰:这20多年来，许多好企业在旧法律框架下没能在a股上市而出国。 例如，原股东人数超过200人，海外注册，该股的不同权利，战术损失等。

把好公司留在国内，让好企业尽快上市，让融资者更快地发展，让投资者获得越来越多的利益，是登记制改革应该达成的市场参与者之间的最佳状态。

预防金融风险，解决风险先行

资本市场30年的快速发展，在指数跳动的背后，是一段艰难复杂的风险处置历史，消失在多个惊险的瞬间，或人们的视野之外。

作为多个历史时刻的证据，张慎峰认为金融风险一旦形成就不太会解决。 因此，金融风险是预防的，解决风险是先进的。

《21世纪》:你原来在山东省政府工作，以什么机缘进入证券监督管理行业？

张慎峰:我进入证券监督管理行业是因为山东省政府员工之间参与了证券企业的解决和地方金融风险的处置。

1995年，山东证券(天同证券、齐鲁证券、中泰证券前身)因违反参与高风险业务达到5.26亿元，严重资金不赔偿债务。 山东省政府组织省内地方公司进行“还债仪式”的收购。 从那以后，我多接触地方金融机构的风险和处置问题。

1997年，在防止亚洲金融危机的大背景下，国务院决定清除地方场外股票交易市场。 山东省是地方股票交易的最大省份，我参与了比较具体的清洁事业。 在省政府的大力领导和证监会的大力支持下，采取以合并重组为主的多种玩法，整理关闭占150股、108万股股东、全国异地成交量75%的山东票市场、淄博报价系统、青岛证交中心。 当然也付了很高的价格。

2001年在青岛特派团工作后，对经纪类证券企业违反青岛万通参与庄股造成大损失的情况进行比较，将中信证券( 600030，股票吧)主要重组为青岛万通，“一分钱的保证金不转移，一分钱的资产管理无法联系，一分钱的自营。

《21世纪》:听说在山东省清除证券期货风险时，提出了“串糖葫芦式”的重组模式，能给我介绍一下吗？

张慎峰: 2004年，我刚就职于山东证券监督局，着手解决天同证券的风险。 这家企业骑了三股大亏，所以无法偿还债务。 在证监会和山东省政府的支持下，我们首先规范省内国资控股的小齐鲁证券，引进省属大公司增资，然后收购天同证券比较有效的资产，国家出资10亿元收购股东的个人理财债权，天同证券 这成为后来的齐鲁证券(现在发售的中泰证券的前身)。

山东省三家高风险期货企业的整顿也使用了这种模式。 首先，引进实力较强的股东规范夯实泉鑫期货，以此为母体，收购风险较大的齐鲁期货和三隆期货比较有效的资产，后两家企业全部注销，成功解决了风险。 三家期货企业重组形成的吕证期货进入全国十强，随后在香港上市。

《21世纪》:自20世纪90年代接触资本市场以来，20多年的监管工作中，最让你吃惊的是什么，有那些体验吗？

张慎峰:最令人吃惊的是年股市的异常变动和救济市。 加上先行杠杆，股市像累鸡蛋一样危险，吸后期杠杆，市场大幅波动，撤退后，场外融资平台自动强制平仓，促进股市螺旋式迅速下跌，幸运的是中央英明果断

两点谈我最深刻的体验:第一，金融是现代经济的核心，为了迅速发展市场经济必须致力于培养金融专家。 否则，防控风险就不尽如人意了。

第二，金融风险是预防的，解决风险是先进的。 金融风险形成后往往会水难。 由此，习近平总书记更深刻地认识到，为什么把预防和解决重大风险作为我们“三大攻防战”的第一位，把金融风险的预防和管理作为重要中重要的良苦用心和高瞻远瞩。

法治化是资本市场建设的永恒方向

市场2007年的记忆只是6124点的历史高位吗？ 影响更深，国务院在这一年推进了中国证券执法体制的改革。

《21世纪》:你是证监会检查总队的第一代党委书记、总队长，你能介绍一下总队成立的背景和一些基本情况吗？

张慎峰: 2004年颁布《国九条》后，市场获得稳步规范迅速发展，到2007年股权分置改革基本完成，上市公司清算保证不足，证券期货企业三年管理整顿也基本关闭，市场主体大量增加 如何保障证券市场健康快速发展，建设适合市场快速发展的审计执法队伍的任务迫在眉睫。 在党中央国务院的领导下，中编特批证监会增加了300人的编制，加快了检查执法体制的改革。

改革的具体任务有两个:一是成立专门调查内幕交易、市场操作、跨区域大型事件的检查总队，由证监会直接管理，增加部分编制，补充相关证券监督局的检查力度，由中国证监会统一指挥 二是实施审查和分离，设立专门的行政处罚委员会，提高案件审查和处罚的规范程度，全面提高资本市场执法的质量和水平，提高投资者权益保护的从业力。

《21世纪》:审计队是如何运行的，取得了那些成绩？

张慎峰:总队的建立和迅速发展，一刻也离不开证监会党委的强烈指导和鼓励支持。 2007年宣布编制后，我被任命为审计总队党委书记兼总队长，很快投入到构建紧张的团队中。 党委重视总队做员工，特别是分管的党委副书记、副主席范福春同志对重大问题有自己封闭的方向。 会党委特选业务骨干全系统，面向市场招聘专家。 总队的人可以说来自四面八方、五湖四海。

如何集中人心，公正执法是个重大问题。 总小组党委首先以逐步提高人民群众对证券检查执法的满意度为最高目标，由此明确了总小组建设方针——团结、公正、勤奋、效率。 我们多次一边制造案件，一边用案件训练，促进审查，一边审查一边提高，在短时间内依靠“汪建中操作方案”等一系列大数据解决，迅速调查了技术含量高的大事件的重要方案。

耕耘几分，收获几分。 几年来，总队一组人克服了重重困难，锻炼磨粒，顽强奋斗，调查了一个又一个大事件的重要事件，获得了一个又一个荣誉称号。 在资本市场建设20年的成果展上，国务院分管领导欣然称赞:证监会这几年打击违法犯罪真的发出了很大的声音。 年纪念党成立90周年之际，中央组织部授予检查总队“全国先进基础党组织”的荣誉称号。 审计总队也多次获得“中央国家机关文明单位”、“证券期货监督管理系统先进基层党组织”等称号，许多人获得中央国家机关“青年五四奖章”和证券期货监督管理系统“五一劳动奖状、奖章”等荣誉，一百多人监督证券期货

在众多无私奉献的先进典型中，有一年处理十几起事件，出差193天的周晓明，也有给被调查机构喝一杯茶第二天送一盒茶叶的赵柏松，也有专注于建设总团队的徐伟娟，年轻干部租房子，对象 先进人物名单上有夏志良、郭瑞明、郑晓毅、彭志、易扬、燕燕燕等长字符串。

在众多荣誉面前，郭树清主席(注:郭树清年10月至年3月担任证监会主席、党委书记)赞扬审计总队特别辛苦，特别能战斗，特别是能奉献的“铁军”，请更加重点注意我们。 证监会永远没有自己的利益，人民群众的满足是我们的最高目标。 想起现在多年过去了，这些话似乎还很有力，敲着警钟。 我认为这是我们审计小组永远保持青春的关键。

上证综合手指在年的最高点被低估了3700分以上

社会关注上证邮件的制作，张慎峰认为中国散户占绝大多数的股票市场，真实表现风险，具有前后比较价值的指数具有罕见的意义。

“21世纪”:股指期货虽然大家议论很多，但我在中金所工作了很长时间。 你能谈谈股指期货的情况吗？

张慎峰:股指期货是典型的舶来品，在美欧等十几个成熟市场已经运行了40多年，是股票市场健康运行不可或缺的阻尼器，呈现股票市场价格发现的功能，有股票市场对冲、对冲风险的作用，越来越多的资金进入市场？ 微观上短期内，由于特殊的乘法效应，它大部分时间似乎比股票市场先下跌，许多上涨下跌，上涨下跌，但宏观上长期来看，可以减少股票市场，降低股票市场的振幅。 例如，从年4月16日到年4月15日的10年间，股价指数期货几乎每天比股票市场下跌得多，但这10年间的股票市场变动率为23.42%，从期货未配套的2002年到年的8年间，股票市场变动率为29.51%。 股指期货使股票市场振幅下降20.64%，其理由相当于数学中的等量置换。 期待是股票市场的影子，不决定股票市场的下跌。 期指是把短期的微观多上升多下降换成股票市场的少上升少下降。 当然，作为股票市场的辅助工具，很多散户不适合进行投机性交易，意味着投机过度，其功能会受到影响。 年股票市场的异常变动是高企业股票市场被场外融资平台自动强制平仓导致的螺旋式下跌。 前几天，美国股市连续下跌，熔断了四次。 无论是美国还是中国，都没有人指出股指期货。

《21世纪》:最近市场上讨论上证邮件的弊端和改善提案很多。 我知道你对此发表过意见，所以希望你再介绍一次。

张慎峰:目前社会对上证邮件的讨论主要有以下几个方面:一是上证邮件以所有企业、所有股东为计算口径，与市场交易情况不一致二是全口径含有很多烂企业，如st类，因此有选择地成立 3元新股进入指数的时刻是上市后的第11个交易日，新股被炒高，高价计入后拉动指数的第四个应该列入科学创板企业的权重。

上证综合指在1991年市场成立之初，一直沿用总市场价格(价格×总股东资本)作为计算口径。 当时的国有股、法人股不能流通，流通股只占1/4多，所以初期的指数就像安装杠杆一样被高估了。 经过2005-2007年的股权分置改革，国有股、法人股逐渐获准流通，其间国有公司大量上市，有些公司提高了指数，有些公司降低了指数。 就像最极端的石油一样，流通股票只有2.5%，但如果按100%计算的话，就意味着追加了40倍的杠杆。 指数可以大幅上涨，但股价高位的计算指数后来大幅下跌，指数下降近千分。 “两桶油，四大行”等有这样的影响，大量非流动股票的流通把上证的总指从高估变成了低估。

“21世纪”:指数失真的情况能更详细地举个例子吗？

张慎峰:以2007年和年股市运行为例，2007年10月16日上证综合指数最高点为6124点，当天收盘价为6092点，年6月12日最高日收盘价为5166点，此时准确反映真相，以自由流通市场价格进行模拟 但是，股东包括许多市场人士对这一现象感到茫然，指数被认为比8年前的6124点低近20%，对市场风险的预防不足，继续推高股票市场。 高企业股票市场撤退后，场外融资平台自动强行平仓，股票市场螺旋式大跌。 由此可见，我国散户占绝大多数股票市场，实际代表风险，具有前后比较价值的指数具有罕见的意义。

除纳斯达克综合指数外，国外最有代表性的指数基本上是成分股指数。 另一种理想的编制方法是使用所有样品企业、流通股票的市值口径。 由于特殊的理由，上证邮件在2006年之前被高估了，2006年和2007年的部分时间基本平衡，2007年下半年以后开始低估指数。 整体特征是市场交易量大，指数高，“低估”多，市场交易量小，指数低，“低估”少。 近年来，对于比较平稳的市场情况，“虚假申报”的指数往往在2000点左右，这也是国际国内一个人对我国资本市场“十年涨幅为零”、“a股熊冠世界”等误解发言的主要原因。

《21世纪》:那么，你有什么具体的改善意见或建议吗？

张慎峰:有两个值得进一步讨论论证的建议:

一是2006年1月1日以后直接发布通过自由流通市场价格模拟计算出的“上游邮件”，与原来的指数无缝相连，是正本清源，一劳永逸地处理问题。

二是维持现有指数，不做大改动，采用全口径企业自由流通市场价格加权法编制“上证流通指数”，形成“上游邮件”和上证邮件并行的局面，国际国内和市场各方参考。

总之，必须面向社会解决推进和疑惑来说明工作。

寄语30年，注册制牛市已经表示 。

上市公司是资本市场的基础，也是中国实体经济的基础。

《21世纪》:去年你有没有发言支持上市公司共同建设“一带一路”发挥癌症的效果，如何理解“癌症”的作用？

张慎峰:上市企业作为中国公司优秀代表和中国经济支柱的力量，是实体经济的“基本盘”、经济快速发展动能的“转换器”、履行完全现代公司制度和社会责任的“先锋队”，也是共同建设“一带一路”的主力军。 近年来，更多高质量的上市企业紧密围绕国家提案，结合自身业务，发挥了技术、人才、管理、资金等特点，积极投身“一带一路”建设，出现了许多优秀的典型。 比如，既有比基础设施建设更长的中国建筑，中国中铁，也有海外直接投资的典型万华化学( 600309，股票吧)，河北钢铁。 有以高新技术产业为焦点的海康威视( 002415，股票吧)、中兴通信、开拓多元化市场的海螺水泥( 600585，股票吧)、三一重工( 600031，股票吧)、传音控股等。 这些企业积极参与“一带一路”建设，不仅实现了自身财富和经验的积累，而且有力地促进了东道国经济的快速发展、就业的提高和民生的改善，打开了经济利益和社会利益互利双赢的良好局面。

《21世纪》:社会各界对股票市场的运营寄予了很多期待，请谈谈你对a股市场的愿景。

张慎峰:我国股票市场运行至今已有30年，其间经历了4次大牛熊转型期。 市场的高点分别出现在1993年2月、2001年6月、2008年1月、年6月，高点间隔期间显示出以6年到7.5年为周期的变动。 现在处于第五个牛市行情的前期过程，第五个牛熊转型期于2019年1月上证2440点以后开始。 现在，作为市场整体市场净率的pb中位数为2.55，长期处于历史较低的位置。

随着注册制方法设立科学创板的成功运行和注册制改革的逐步推进中国资本市场拉了推动经济创新快速发展的牛的鼻子。 目前党中央、国务院的宏观调控艺术更熟练高效，货币政策更灵活适度，金融委员会和证监会各建设和改革措施更有条理，可以乐观估计，国际国内的多种利益空因素基本上是底 经过几年困难积累的市场已经准备好了，随着注册制改革以实体经济和资本市场全面快速发展为特征的注册制牛市行情逐渐到来。 总之，我对中国资本市场的未来充满信心。

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