【热门】美股“漂亮50”之鉴

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原标题:美股“美丽50”之鉴的来源:格隆汇

作者:戴康俞一奇

资料来源:广发战略研究报告摘要

●什么是“漂亮的50”？

去年，我们发表了10篇a股进化论系列的报告。 我认为今年金融供给方面的改革加速了a股的进化进入了2.0时代。 鉴于现在，本文借鉴了20世纪60年代末至70年代初美股“美丽50”的经验，为投资者进一步理解当前风格变化的深层原因提供参考。 美股“美丽50”领域的分布也花费了重大费用，成分企业在70年代初位居各行业前列。 行情大致分为四个阶段:1)普上—1970.6-1971.4； 2 )强势奔跑获胜—1971.4-1972.12； 3 )熊市下跌，但仍有超额收益—1973.1-1973.11 4)熊市后期大幅下跌—1973.12-1974.10。

●“美丽50”的崛起:短期因素高涨，长期因素带来分化

由于短期原因股票市场上涨:1)尼克松新政发挥作用，美国经济阶段的企业稳定了，通货膨胀得到了抑制。 2 )随着通货膨胀的缓和，利率可以维持相对低位。 经济复苏+流动性缓慢，推动股票市场变暖，呈现高涨的行情。 另一方面，1964年税收法案的刺激产生了效果，“美丽50”的明确性提高了。

长期原因产生分化:1)美元危机的阴影笼罩，而且受到新工业化国家竞争的冲击，美国长期经济增长的不明确性高，明确性溢价上升。 2 )战后的“婴儿潮”提高年轻人口的比例，推进下一代的费用诉求。 3 )以养老金为中心的机构投资者比例增加，市场开始推荐价值投资4 )人均gdp提高+领域集中度提高改善费用领域收益预期，“漂亮50”获胜。 微观上，“美丽50”具有明显的收益稳定性，roe比基准500长时间高是评价溢价的基础。

●“美丽的50”颜色的轻薄:宏观要素构成熊市，微观要素带来扣分

宏观原因构成下跌:1)前期大幅财政赤字和信用扩张积累了通货膨胀压力，受“粮食危机”的影响，再现了1972年后期的通货膨胀多云。 2 ) 1973年布雷顿森林体制彻底崩溃，西欧转向变动汇率，美元再次大幅贬值3 ) 1973年10月的石油危机使通货膨胀进一步恶化。 应对通货膨胀，流动性加速收紧，原材料价格上涨，侵蚀公司利益，美国经济再次停滞，美股整体变成熊。

微观原因导致“美丽50”下跌:1)利润不稳定，增长率和roe大幅下降。 2 )牛市顶点“美丽50”p/e评价值40x、同步基准15x，作为评价溢价基础的收益稳定性动摇，在利率急剧上升过程中评价泡沫受到更大冲击3 )长时间原因是科学技术被替代为新趋势的力量，“美

●从超长周期来看“美丽的50”:依然具备超额收益

从1980年到现在的长期立场来看，“美丽的50”依然有超额收益，其中已经有一部分企业拿了卡，幸存者中不断有巨无霸。 因为这个组合的累计收益依然很大。 所谓的获胜纳，第一是依赖于80年代涨幅的复利效果，以1990年为基础的话是持平的。

●核心假设风险:经济下行超过预期，利润变动超过预期，海外不明确性

报告本文的序言

去年，我们写了10篇a股进化论系列的报告。 今年我们发表了“a股进化:中国特征公司容易赢”。 金融供给方面的改革加速了a股进化论进入2.0时代。

从20世纪60年代末到70年代初，美股历史上也有过类似的时期——市场价格大、利润稳定、集中在大支出领域的龙头企业共同扮演了著名的“美丽50”行情。 那时美股“美丽50”兴起的背后是什么土壤？ 什么样的宏观和微观特征超越了“美丽的50”？ 之后，市场环境发生了那些变化，什么因素破坏了“美丽的50”的行情？ 从长周期的角度来看，“漂亮50”还漂亮吗？

鉴于现在，本文借鉴美股“美丽50”的经验，为投资者进一步研究判断现在a股市场风格背后的深层原因提供参考。 1美股“漂亮50”是什么？

“美丽的50”诞生于20世纪60年代后半期至70年代初，指的是当时纽约证券交易所最受投资者欢迎的50股大盘蓝股。 “美丽的50”没有官方名单，投资界的主流认定是摩根版和皮博迪版，但后期的大部分研究中摩根版的名单最多。

. 1“漂亮50”的特征

领域特点:“美丽50”企业侧重于消费品和医疗

摩根版名单中有32家是费用板块(必需费用+医疗+期权费用)，费用板块占60%以上，名单中不包括公用事业企业。 同期板块占S&P500种指数的33%左右，制造业占30%左右，“美丽50”的区域组成比大盘更偏向大成本行业。

企业特征:从市场价格和利润的角度来看，“美丽的50”多是领导企业

“美丽50”的许多企业的市值和利润远远超过了领域的中位数水平。 1970年“美丽的50”企业整体及各细分领域的流通市场价格(和利润)的中位数远远高于基准500整体和相应细分领域的中位数。 从流通市场价格和利益的角度来看，“美丽的50”企业在20世纪70年代初明确了各行业的领导地位(能源或排除)。

1.2“美丽50”70年代初的行情分为四个阶段

行情特征:“美丽50”行情出现于1970年代，大致分为4个阶段

阶段1970年6月-1971年4月:大盘恢复，“漂亮50”上升

阶段1971年4月-1972年12月:大盘振动上升，“漂亮50”明显获胜

阶段3:1973年1月-1973年11月:“漂亮50”和大盘振动下降，但赢了。

阶段1973年12月-1974年10月:熊市结束时“美丽50”迅速下跌失败。

1974年9月大盘见底，“漂亮50”10月见底，涨幅超过大盘。 从1975年到70年代后半期，美股大盘摇晃上升，“漂亮50”跑输了。

2美股“漂亮50”是怎么兴起的？

. 1“美丽的50”在70年代初的行情分为4个阶段

“美丽50”的兴起分为两个阶段。

阶段1上升( 1970年6月至1971年4月):经济阶段企业稳定，大盘上升，“美丽50”接近大盘上升幅度，评价修复。

阶段2分化( 1971年4月至1972年12月):大盘振荡，“漂亮50”明显获胜，期间“漂亮50”相对于自身领先白马较多的基准500进一步大幅上升。

“美丽50”的兴起有两个原因。 首先短期原因上升。 一)经济阶段企业稳定。 2 )货币政策的缓和促进了整体行情的上升，“美丽的50”和大盘一起变暖了。 之后，由于长时间的原因产生了分化:1)长期经济增长的不明确性上升明确性溢价2 )人口结构的变化:战后的“婴儿潮”提高了年轻人口的比例，推进下一代的费用诉求。 3 )以养老金为中心的机构投资者的比例增加，推荐价值投资4 )人均gdp提高，由于成本提高+领域集中度提高、改善利益预期等原因，推动了行情的分化，“美丽50”获胜。 微观上，“美丽50”具有明显的收益稳定性，roe比基准500长时间高是获得评价溢价的基础。

2.2短期原因:经济逐步恢复货币宽松，减税政策主要提高费用

(1)尼克松新政生效，美国经济阶段的企业稳定，通货膨胀得到抑制。

1968年，越南战争扩大，美国财政状况恶化，国内通货膨胀加剧。 70年代初尼克松政府推行了“新经济政策”，美国经济开始复苏——gdp的增长率从1970年低价的-0.15%大幅上升到1973年最高点的7.56%。 cpi从1970年的高点6.2%下降到1972年的低点2.7%，但还是比较高的。

随着通货膨胀的缓和，利率可以维持在相对低位。

20世纪70年代初，尼克松政府开始通过总量宽松的货币政策刺激美国经济的增长。 在此期间，m2同比保持了14%的高增长，联邦基金利率从1969年9月的10%、1976年6月的7.6%下降到1971年2月的3.7%

经济复苏+流动性缓慢，使股票市场从1970年6月开始变暖，显示了高涨的行情。

(二) 1964年税收法案的刺激需要费用，为“美丽的50”提高明确性。

从1964年开始，美国约翰逊政府实施1964年税收法案，目的是大幅降低个人和企业所得税的负面，扩大总控诉。 法案实施以来，消费税在gdp中所占的比例大幅减少，但美国个人消费支出在gdp中所占的比例开始明显上升。 对经济阶段企业稳定但通货膨胀依然很高的美国经济来说，支出表现提高了“美丽的50”的明确性。

2.3长时间因素:经济增长不明确性高，人口和投资者的结构变化带来分化

(一)美元危机弥漫，长期经济增长不明确性高，明确性溢价上升。

受越南战争的影响，美国的军费支出急剧增加，从1961年开始美国成为长期财政赤字国。 20世纪61年代末，高企业财政赤字和快速信贷扩张降低了美元竞争力，布雷顿森林体制动荡不安。 另外，受到日本等新兴工业化国家的挑战，美国在1971年开始出现贸易逆差，从此成为了“双赤字”国家。 “双重赤字”削弱了美元信用基础，美元在60-70年代多次陷入危机。 1971年8月，已经27年的布雷顿森林体制崩溃了。 美国经济增长的长期不明确性在增加。 投资者希望给予更高的明确性溢价。

(2)人口结构的变化推动控诉

战后的“婴儿潮”提高了年轻人口的比例，推进了年轻一代费用的诉求。 60年代末美国5-24岁以下人口占有率达到战后高峰的37%，人口的迅速增加推动了费用的诉求扩张，青年比率的增加推动了可口可乐、迪斯尼等企业品牌的崛起。

(三)投资者结构变化推荐“价值投资”

美股在1965年代也以炒作主题为中心，从1965年开始了机构化进程。 1970年以后以养老金为中心的机构投资者比例增加，市场开始推荐价值投资。 为了应对行情表现，炒作概念热潮逐渐消失——20世纪70年代初，美国股市风格从20世纪60年代的电子狂潮、并购狂潮等概念炒作转移到了业绩支持领域的领导者。

(4)人均gdp提高+区域集中度提高改善费用领域整体的利益期待

成本升级: 70年代美国人均gdp迅速上升，1969年突破5000美元大关带来成本升级，期权成本和服务(医疗)占成本比例上升。

产业集中度的提高:费用领域的集中度呈现提高趋势，领导能力的收益稳定性有望进一步提高。

2.4微观因素:“美丽50”企业的盈利能力比平均水平强，更稳定

“美丽50”企业的销售额利润率、收益增加、roe明显高于平均水平

净利润率维持高位:在经济下行阶段，“美丽50”企业的利润率没有明显下降，1970年标杆500的净利润率依然下降，但“美丽50”企业提前恢复。

“美丽50”企业利润强劲:除72年经济危机爆发2年外，“美丽50”企业利润增长率明显高于同步市场。

“美丽50”企业的roe总是高于整个市场，早期恢复。

另外，“美丽50”企业的净利润率、roe、利润增长率的变动率也小于市场平均值。

强大稳定的基本面表现是“美丽的50”获得评价溢价的基础。

“美丽50”企业的评价长期以来享有溢价

“美丽50”的评价总是高于整个市场，但牛市后期的相对评价更迅速上升，呈现一定的泡沫。 在牛市顶点，“美丽50”的评价值达到40x，同期的基准500的评价值仅为15x。

3美股“美丽的50”为什么会失去颜色？

3.1宏观因素构成熊市，微观因素导致补缺

“美丽50”的弱点也分为两个阶段——

阶段一是普跌( 1973年1月至1973年11月) :经济停滞，经济增长率下降，流动性开始收紧，大盘下跌，“干净50”相应下跌，但依然有相对收益。

阶段2补充( 1973年12月至1974年10月) :流动性进一步收紧冲击评价溢价，作为“美丽50”溢价基础的收益稳定性也动摇，“美丽50”补充下跌，失去大盘。

“美丽50”的颜色浅有两个理由。

宏观方面的原因构成下降了:1)通货膨胀多云的再现:前期大幅度的财政赤字和信用扩张积累了高通货膨胀，1971-1972年的经济复苏是阶段性的，1972年后期受“粮食危机”的影响通货膨胀多云再现了。 2 )美元大幅贬值: 1973年美元自愿贬值后，世界主要市场经济国家(以西欧国家为中心)转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。 3 )石油危机进一步加剧了通货膨胀的恶化，提高了原材料价格，并改变了部分费用的偏好: 1973年10月opec开始石油禁运，石油价格高涨，爆发了石油危机，进口型通货膨胀进一步加剧了美国的通货膨胀压力。 为了应对通货膨胀，在1972年开始增资的美国，货币政策正在迅速收紧。 另一方面，原材料价格和财务价格的上涨侵蚀了公司的利润，高油耗的美国车下跌，公司的毛利率和利润增速都下降了。 美国再次停滞，股市转向熊。

微观原因带来了“美丽50”的补充:1)“美丽50”的利益并不稳定，利益的增加和roe大幅下降。 2 )牛市后期的“美丽50”评价泡沫化，作为评价溢价基础的收益稳定性动摇，流动性收紧，高评价企业受到更大的冲击。 之后很长时间的原因是新技术周期的兴起，成长作为新趋势的力量成为了新的“美丽的50”。

. 2宏观因素:美国再次停滞，股市转向熊

(一)加快收紧应对通货膨胀的货币政策

前期急剧的财政扩张和信用扩张积累了通货膨胀风险:从20世纪61年代到80年代，美国经济一直处于高通货膨胀的阴霾之下，由于越南战争发生了大量的军费支出，美国从1961年开始成为长期财政赤字国，然后是财政赤字国 在1970年尼克松新政的制约下，cpi从去年同期6.2%的高位下降到1972年6月的2.7%，但依然比较高位，通货膨胀再次上升的压力依然存在。

粮食危机引起了cpi的上升。 1972年世界许多国家遭受干旱，同年7月苏联开始以北美为中心大范围购买小麦、玉米、大豆等农产品，全球粮食价格上涨，美国cpi相应上涨。 从1972年7月到1973年末，世界农产品价格上涨了99%，到1974年11月上涨了147%，而美国cpi从去年同期上涨了1972年7月2.9%到1973年12月上涨了8.7%，到1974年12月上涨了12.3%。

直到1974年尼克松政府对一些农产品开始对外禁运，美国粮食库存企业稳定下来，同年11月农产品价格下跌。

1973年美元再次陷入危机: 1973年美元自愿贬值后，世界主要市场经济国家(以西欧为中心)转向浮动汇率，美元再次大幅贬值。

为了应对通货膨胀，从1972年开始增收的联储进一步加快了流动性紧缩，联邦基金利率从3.3%上升到1974年7月的12.9%，共计上升了960BP。

(二)相对竞争特征的收敛+高利率带来后期美元增值，贸易逆差加剧

与迄今为止美国制造业等明显的比较竞争特征不同，第二次世界大战后，美国制造业生产率的增加相对于当时其他主要工业化国家放缓，相对特征逐渐缩小。 有些领域的比较竞争特征消失了，是进口渗透率的提高、产量增加的钝化以及就业率的下降。 出口的特征没有了。

1973年美元贬值并不显著贸易逆差，但由于国内通货膨胀压力利率高的企业仍在持续，美元在后期上涨。 相对竞争特征的收敛+美元升值有长期扩大美国贸易逆差的趋势，对gdp的增长形成了负面拉动。

(三)石油危机进一步加剧通货膨胀，原材料价格提高公司毛利下降

1973年10月第四次中东战争爆发，opec宣布石油禁运，世界石油价格迅速上涨。 在输入型通货膨胀压力下，美国通货膨胀压力进一步上升，利率上升趋势更陡峭。 油价上涨引起的原材料价格上涨也给制造业带来了很大的冲击，公司的毛利率下降了。 另外，一部分费用的偏好变化，是高油耗的美国车提出的。 美国经济增长的前景会进一步恶化。

3.3微观因素:收益稳定性动摇+高利率冲击评价溢价，“美丽50”下跌

(1)与至今为止的收益稳定性不同，从73年开始，“美丽50”的收益增加和roe也开始下降

美国经济从1966年到1970年处于下跌区间，上市公司利润增长率也相应下降，标杆500成利润增长率的中位数从1965年的15%下降到1970年的-4.3%，“美丽50”利润增长率的中位数为 1973年下跌期间，标杆500成利润增长率的中位数从19.6%下降到10%，“美丽50”从21.2%下降到12.1%。

从roe的角度来看，“美丽50”的roe从1970年到1971年，从13.4%恢复到14.2%，恢复了0.8个百分点，超过了标杆500的8.8%到8.9%的0.1个百分点的恢复幅度。 1973年，“美丽50”的roe从15.4%下降到1975年的14.2%，下降到1.2%，但标杆500的roe从1974年下降，从11.7%下降到1975年的10.6%，下降到1.1。

在1973年美国经济衰退的过程中，“美丽的50”的收益稳定性没有特征。

(2)流动性迅速收紧，高评价溢价受到冲击

由于通货膨胀压力高的企业，流动性迅速收紧，作为以前评价溢价基础的收益稳定性动摇，在能源危机导致经济和流动性环境进一步恶化后，高评价溢价的“美丽50”受到了更大的冲击。 1972年的“美丽50”PE为40x，远远超过同步基准500的15x，1974年末的“美丽50”PE下降到17x。

“美丽的50”在短期内失去颜色的理由主要有以下两点。

1 )“美丽50”的第一亮点是在长期经济增长不明的大环境下购买的明确性，但在1973年，“美丽50”的收益稳定性受损，基础动摇了。

2 )在72年的牛市高点，“美丽50”的大幅评价溢价已经呈现出明显的泡沫，p/e的评价值是标杆500的2.7倍(应该注意的是标杆500本身已经是蓝筹白马的组合)。 后期，由于通货膨胀流动性急速收紧，利率上升首先冲击评价溢价，评价溢价的基础(收益性)已经不存在了。 这是因为能源危机带来的经济增长前景和流动性环境进一步恶化后下跌。

“美丽50”泡沫破灭后，市场回归理性，意识到没有“一买永逸”的企业，越来越关注合理的价格范围。

. 4长时间因素:纳指取代“美丽50”成为新趋势的力量

产业结构的一些变化，美国从费用、制造业主导转向金融和新闻技术主导，新趋势的力量正在崛起。

70-80年代，美国开始产业结构变革，从以前流传下来的成本、制造业主导转向金融和新闻主导，在500成标杆的股票中，科技领域所占比例大幅提高，成本和制造所占比例下降。

1974年美股反弹，“漂亮50”的反弹力更大。 但是从1975年开始，“美丽的50”输给了标杆500，进一步输给了纳斯达克指数。 纳指会成为新兴趋势的力量。

4长周期视角，“漂亮50”还漂亮吗？

4.11980年至今，“美丽50”依然有超额收益

从1980年现在超长时间的立场来看，“美丽的50”依然有近40年的超额收益，但有些企业已经退市、停止经营或被收购，有一定的幸存者偏差。 幸存下来的30多家企业中相继出现了麦当劳、可口可乐、迪斯尼、宝洁等巨无霸。 因为这个组合的累积利润依然很大。 但是，其趋胜纳指的涨幅主要依赖于80年代积累的超额收益的恢复效果，以1990年为基础，“漂亮50”和纳指基本上跑完了。

“美丽50”的80年代以后的表现:

1980-1985年:“漂亮50”略胜s p500，几乎接近纳指。

1986-1997年:“漂亮50”战胜了s p500和纳指。

1998-2000年:“漂亮50”显跑输纳指，略胜s p500。

2001-2008年:“漂亮50”小幅度跑胜纳指和标杆500

2008年至今:金融危机后，“美丽50”再次大幅战胜s p500

4.2“美丽50”与纳指的对应

在1980年基础上，“美丽的50”获胜第一依赖于80年代积累的复利效果，如果是90年基础上，两者几乎持平。

从roe的角度来看，“美丽50”从2000年以来的roe总是比纳指高的利润增速的角度来看，纳指的增速比“美丽50”高很多，但变动很大。 从评价的立场来看，纳指的评价值比“美丽50”长，两者约为p/e倍数的2.0倍，但约为最近5年间的相对p/e的1.5倍。

4.3“美丽50”与基准500的对应

从roe的角度来看，“美丽50”除了1980年以来的roe以外，从比基准500高的利润增速的角度来看，“美丽50”的利润增速更高，变动更小。 自1980年以来，“美丽50”对标杆500的评价倍数不是两倍以上，而是处于比较合理的状态。

风险提示:

经济下行超过预期，利润变动超过预期，海外不明确性

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