“新三板盘后交易成了主角”

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桂浩明

从今年1月15日开始，新三板实施了新的交易制度，其核心是以集合竞价取代协议成交，从而引入了盘后大宗交易模式。 宣布这项改革时，人们关注的重点是集体竞价。 理论上，这是因为它使交易透明，有利于越来越多的投资者参与，为形成公允价格提供了相应的条件。 如果集合竞价的这些优势得到比较有效的发挥，肯定有助于处理新三板现存的很多问题。

但是两周的实践表明，预期的集体竞争价格不受投资者欢迎，交易比过去的协议更清淡。 但是，盘后的大宗交易表现出相当的活力，刚展开，成交量占新三板的头。 因此，新三板出现了难以想象的事件:盘后交易成为主角，占最主要交易时间段和交易资源的盘交易，没办法成为配角。 很明显，这与人们习性的认知大不相同。

原因在哪里？ 首先应该指出的是，集合竞价运行的最基本条件是有足够的投资者参加，因为很多购买盘和销售盘只需申报，就具备了“集合”的特征，可以展开竞价。 现实的问题是，由于投资者设置了高门槛，现在参与新三板交易的人数很少，但由于相应的卡企业数量很多，构成不平衡，新三板流动性不足。 集体竞争价格的实施，在原来的协议成交中由于需要一对一的应对而改变了中介效率低的状况，但无法处理本质的问题，投资者不足。 既然参加者很少，如何才能组织更有效的集体竞价呢？ 这种状况反映在集合竞价的第一天一部分股价的高涨，在现在各种条件的制约下，集合竞价很难发挥现有的特征，而且在现在的单日交易中集合竞价的频率非常有限，所以刚上台

其次，盘后交易在制度设计中只是盘交易的补充，但客观上适合现在新三板的一些要求。 例如，处理因场外因素进行的股票名义转移、大资金方向的进入和退出等。 现在，由于新三板交易不活跃，参与新三板投资的人们大多有不在乎新三板交易的差额的想法，在这种情况下，无论是做市交易还是协议成交，甚至是现在的集合竞争价格，都真正满足了这些投资者的诉求 因此，自古以来就提议在新三板上设置大宗交易。 反过来说，比较交易制度，新三板是大宗交易，离主板最近。 因此，一旦开通，就有很多投资者参加，结果成交量迅速超过了市成交和集体竞价。

从一个补充的交易模式产生的成交量比另外两个主要的交易模式大，这种奇怪的现象的背后反映了新三板迅速发展面临的困难。 毕竟，棋盘后的大宗交易是“熟人交易”，目的是满足少数顾客的相互交易需求，同时该交易不会冲击市场，但由于竞争价格不充分，一般认为是具有良好定价功能的交易模式。 现在这个模型在新三板中成为主角，只是证明新三板现在的交易模式和市场实际之间有很大的距离，更因为投资者少，流动性不足，新三板在真正市场化的条件下很难形成公共允许的价格。 与其说这是盘后交易设计的成功，不如说是盘交易制度的不完善。

从快速发展的角度看，一个市场认为盘后交易成为交易主角的情况是不合理的，这将进一步加强新的三板交易制度和其他各种相关政策的研究，通过比较有效的改革，进一步推进新的三板交易的合理进行

(作者是申万宏源( 000166，股票吧)证券首席分解师)