“现金选择权不应是“花瓶””

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本刊特约作者陈欣赵旳/文

现金选择权是指上市公司要实施资产重组、合并、分立等重大事项时，将相关股东按事先约定的价格在规定期间内持有的上市公司股票卖给第三方的权利。 第一个例子出现在2004年第一百货商店吸收合并华联商厦事件中。

近年来，随着中国资本市场的迅速发展，各类合并、资产重组层出不穷，现金选择权往往是重组方案设计的重要环节。 现金选择权制度可以比较有效地保护股东的权益，加入合并重组的议程，但一旦行使就会导致支付方巨大的现金支付压力和上市企业的退市风险。 因此，上市公司经常用各种方法“虚化”现金选择权。

从2004年到2004年，中国上市公司总共实施了40次左右的现金选择方案，每次都引起了市场的强烈关注和反响。 接近年的是7月25日中国证券领域迄今为止最大的市场化合并方案申银国际证券和宏观源证券( 000562，股票吧) ( 000562.sz )。 宏观源证券价格基准日的选择和现金选择方案的设定能否保护中小股东的好处很有趣。

为防止股东权利而施加限制

价格基准日为宏观源证券审议这次吸收合并相关事项的董事会决议公告日。 基准价格是价格基准日前20个交易日的股票交易平均价格。 这次重组案的董事会决议于7月25日进行，企业的股票于去年10月30日继续停牌。 宏观源证券选择的这个停牌日的价格是8.13元。 实际上，因涉嫌违反年9月中旬爆发的宏观源证券固收部门的“恶性事件”，社长胡强等干部被免职调查，宏观源证券的股价在年10月间徘徊在8元左右，这个时期也是股价自年1月以来第二低，因此计算在内。 宏观源证券利用这个机会迅速停止锁定重组方案比较低价格的金钱标准，不仅有助于申银万国吸收合并后的大股东汇款企业占有更高比例的股票，而且有助于企业设定更低的现金选择权的行使权利等价

方案中，宏观源证券给予异议股东每股8.12元的现金选择权，这个价格是红利调整后的年10月30日的收盘价。

中换股价为9.96元/股，比现金选择权的行使价格高22.66%。 裁员案公告后，宏观源证券股价持续增长到11元以上。 的确，合理的投资者不行使现金选择权。 宏观源证券的相关安排反映了近年来中国上市公司对这一制度的回避倾向。

现金选择制度的法规不完全

现金选择权制度依赖于中国证监会颁布的《上市企业并购管理办法》的第27条和第36条两项条文有相关内容。 其中，第27条规定:“收购者为终止上市企业的上市地位而发行全面申请的，或者向中国证监会申请而未获得豁免而发行全面申请的，必须用现金支付收购费用。 依法用可转让的证券支付收购款项时，必须提供现金方法，以便被收购的企业股东选择。 ”。 第36条规定:“收购者在证券交易所未上市交易的证券上支付收购货款时，为被收购的企业股东提供现金方法，详细公开相关证券的保管、向被收购的企业股东发送的方法和程序的安排。 ”。

在这两项规定中，没有对现金选择权的操作水平提出具体要求。 因此，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于年和年发布了相关业务指南，这是交易所颁布的自律性规范，其法律效力非常低。

所以，中国在现金选择权制度相关的法律法规上还存在不足。 首先，现在相关的法律水平太低，复制太简单了。 其次，现在中国对现金选择权制度没有强制规范，实际操作也有各种不同，各方案的颁布引起激烈的争论和混乱，缺乏必要的保障。 最后，目前的现金选择权，没有法律明确规定，各上市公司在其现金选择权方案中，自行制定，没有辅助的监管措施，受到制约，严重影响了现金选择权制度的保护功能的发挥。

与异议股东回购权的异同

我国异议股东回购权的法律规定第一是《企业法》的相关规定:“有以下情况之一的，对股东会的这项决议投反对票的股东可以要求企业以合理的价格收购其所有权:企业连续五年向股东获利 企业合并、分立、转让第一财产时出现企业章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散理由，股东大会会议通过决议修改章程使企业继续存在。 ”。

现金选择权与以前流传的异议股东回购权相似，是让股东合理退出企业的机制，但两者之间还有很多差异。 第一，在立法效力上，异议股东的赎回权高于现金选择权。 第二，从适用主体来看，异议股东的回购权第一适用于股份有限公司和有限责任企业，现金选择权仅适用于上市公司。 第三，从实施范围来看，异议股东的赎回权大于现金选择权。 现金选择权仅适用于合并、个别化、重组的情况，异议股东回购权也适用于企业不分配利润、重大财产转让、解散和制定章程的情况。 第四，关于可以行使权力的条件，异议股东回购权必须由股东大会上对相关事项投反对票的股东获得，现金选择权可以适用于全体股东。 第五，异议股东回购权的支付者是上市公司自己，减少上市公司股票发行数的现金选择权允许第三方作为支付方导入，不影响上市公司的发行股票。

异议股东赎回权的立法效力高于现金选择权，但缺乏可操作的具体规定。 因为这笔现金选择权被广泛用于各大合并重组。

上市公司正在进行各种回避

从2009年开始，更多的资金选择权方案开始对可行性股东施加限制，行使条件从早期缓和转向限制性化，资金选择权限制只对异议股东施加的比例显着上升，2009年以后，这个比例达到了资金选择权方案的45.8%。 这一现象的主要原因是钢铁钒钛( 000629，应该是股票吧) ( 000629.sz )的现金选择浪潮，由于当时的股票市场下跌，引起了第三方支付侧鞍钢集团200亿元以上的现金支付压力。 从此，多家上市公司对其现金选择方案施加了“必须对股东大会投反对票，必须持有到现金选择权申报期间”的制约，表明现金选择权的行使条件越来越严格。

少数上市公司的权利手续包括阻碍股东申报的条款:例如，上海医药( 601607，应该是股票吧)吸收合并实际医药、中西药业和五洲明珠吸收梅集团时，“为了保证股东的意思展示真相，申报的股东。 规定时间内企业及企业采用的律师和公证机构验证规定资料，现场未携带股票转让协议及交易所审查的股东的，其申报无效申报。 ”。

另外，新湖中宝( 600208，是股票吧)在合并新湖创业的公告中表示:“异议股东要行使现金选择权，必须在现金选择权申报期间内确保在现金选择权申报期间内到达企业，然后通过特快快递或自己的投递方法向企业

这些复杂的手续一次给权利增加了额外的价格。 二是新闻信息表现不佳，错过了权利手续的处理，可能成为现金选择权的权利障碍。 这证明了由于没有法律的规范规定，每个上市公司的权利手续不同，上市公司不能比较有效地防止设定多而复杂的权利程序妨碍权利。 这也是近年来的趋势。

因此，监管部门需要进一步完善现金选择权制度的法律法规。 首先，需要尽快提高现金选择权的立法水平，使现金选择权得到法律的保障，真正发挥功能和效用。 其次，必须确定适用条件和适用股东范围。 上市公司对适用股东的规定，首先从自己的利益出发，很多企业在程序中随意缩小适用股东的范围，有时会达到异议股东。 第三，必须是完全的现金选择定价机制。 现在的定价机制多由上市公司董事会自行决定，基于某一基准日的历史价格，也没有给予一定的溢价，因此大大低于同等方案的股价交换金和到期时股价。 这个标准价格容易操纵，在保护中小股东方面非常不足。 所以，现金选择权的价格必须真实反映股票的价值，给股东公平的退出价格，确保权利价格的公正性，保证价格不要太低，不要太高套利和支付者的压力太重。 第四，通过具体决定现金选择权的行使程序，可以使现金选择权更具操作性，防止上市公司设定特别条款对现金选择权造成人为障碍。 最后，对第三方支付方也进行相应的监督管理。

作者在上海交通大学会计和财务系、上海农商银行工作