“伦敦鲸的覆灭：摩根大通巨亏全解析”

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摩根大通宣布，当地时间5月10日下午4点30分(北京时间5月11日上午4点30分)，下午5点召开紧急电话会议。 jp摩根首席执行官戴蒙在随后的电话会议上说，最高投资办公室在合成债券仓库中损失了20亿美元，目前预计企业部门第二季度损失8亿美元。

ft的joseph cotterill说，这是迄今为止听说过的最受折磨的电话会议。

一、伦敦鲸鱼-摩根大通的大亏清理

本站的网民应该知道摩根大通首席投资办公室( cio )和伦敦鲸鱼bruno iksil交易的具体细节。 下面简单复述一下。

1 .首席信息官和伦敦鲸鱼的作用

正如戴蒙在这次电话会议上所说，摩根大通需要cio和伦敦鲸鱼的交易

( jp摩根)的负债(也就是存款)为1.1兆美元，超过了约7200亿美元的贷款资产。 摩根大通用多才多艺的存款进行投资，迄今为止这些投资组合的总额约为3600亿美元。 jp摩根大通的投资集中在1750亿美元的mbs、政府机构证券、高评级及担保( covered )债券、证券化产品、市政债券等高评级、低风险的证券上。 这些投资大部分由政府或政府支持证券，得到很高的评价。 摩根投资这些证券，对冲债务和资产不匹配带来的利率风险。

我们通过首席信息官管理基本风险、凸性风险( convexity risk )、汇率风险等对冲。 必须有套期保值，才能管理信用资产组合的“灾难性损失( stress-loss )”风险。 我们有这些对冲已经好几年了。

迄今为止，jp摩根的cfo braunstein表示，伦敦鲸鱼的开放是为了开放对该银行采用多余存款( jp摩根在世界上拥有1.1兆美元存款)的“极高评级”证券的投资。 braunstein表示，最高投资办公室的开放是债券资产组合的“灾难性损失( stress-loss )”风险。 他还补充说，首席信息官的开放是根据整行风险战略指定的。

因此，摩根大通的官方表现表明，cio和伦敦鲸鱼的市场交易目的是开放投资资产的风险。

2 .首席信息官和伦敦鲸鱼的对冲战略

首席信息官和伦敦鲸鱼是怎么做这些对冲交易的？

戴蒙在回答来自美银美林的moszkowski的问题时说。

伦敦鲸鱼进行的对冲交易不是直接进行空或购买相关债券的cds。 对此，伦敦鲸鱼通过在cdx(cds指数)中实施大规模的flattener战略(即，赌cds指数使期限曲线平坦的战略)和份额交易( tranche trades )来进行对冲，但在该战略中，cds

伦敦鲸鱼签订了多cdx指数的长期合同，签订了空cdx指数的短期合同。

戴蒙的回答与此前多种媒体的解体一致，伦敦鲸鱼的交易实施了flattener战略，采取这种交易意味着对市场有空的看法。

jp摩根采用cds衍生品承担对冲债券风险的理由可能有以下几点。

a .随着公司变得依赖债市，公司贷款的诉求会下降。 对摩根大通来说，维持公司部门贷款中的纯利率差距比在二次市场上购买公司债券更有魅力。

b .戴蒙多次宣布美国房地产市场已接近底部。 之所以“一切迹象都很好”，是因为摩根大通承担投资级公司风险的方法做得很好。

.他们可能，进行了空高收益级( high yield )公司债券cds，开始垄断新的债券cds的发行市场。 这是因为空很可能制造这些债券。

d .联邦储备系统压力测试可能会在摩根大通使用份额交易和衍生品来抵消风险。

那么，为什么不直接对比这个指数购买保险来表达空的意图呢？

到目前为止，你一定对摩根大通的cio没有直接比较这个指数购买保险表达空的意图的理由感兴趣。

当然，是的，但这种比较债券的直接风险是开放风险高，波动性大，更重要的是价格高。

与ig9相比，还可以执行以下操作:

购买5年合同保险(到期年12月)，假设名义金额为3亿美元

出售10年合同保险(有效期年12月)，名义金额1亿美元

通过在年初进行此交易，信用利息差可能会改善或恶化，但只要变动在整个曲线上相等，此交易战略的市场价值变动就为0。 这种类型的交易被称为“中性交易( dv01-neutral )”。

但是，在信用利息差被认为市场最近的形势恶化，长期再次好转的情况下，该曲线的形状开始变得平坦，曲线的近端(短期)的利息差的扩大幅度超过了远端(长期)。 这就是flattener的战略利益的方法。

去年在意大利的cds曲线上实施这个战略的投资者会赚很多钱。

当然，购买这条曲线上任何期限保护合同的投资者都会赚钱，但必须支付高额的保险费。 但是，投资者实施curve trade会受益，价格和风险都很低。 因为购买曲线近端保险的价格可以通过销售曲线远端保护的收入来支付。

3. cio和伦敦鲸鱼的对冲交易

市场认为，伦敦鲸鱼采取了markit cdx.na.ig (北美投资等级评级公司cds )指数的ig9系列指数flattener战略。 即ig9 :购买5年合同，销售10年合同。

这样分解的主要原因是ig9是最具有流动性的投资级cds系列指数(第一，ig9是金融危机前发行的最后的指数系列，因此多个结构化产品基于该指数)，该分解也是ig5年期和10年期的合同异常 由于这个歪斜度的幅度和对冲基金抱怨摩根大通操纵市场的立场，伦敦鲸鱼的持仓量非常大。

ig9的故事中关于cds交易和ig9的介绍:

markit cdx.na.ig.9

摩根大通cio办公室“伦敦鲸鱼”bruno iksil信用衍生品交易的核心是markit cdx.na.ig.9指数。 该指数于2007年9月发行，包括125家投资水平评价企业。 在随后的几年里，其中四家公司因违约而被排除指数。 他们是住宅地美，住宅利美，cit集团，wamu。

ig9指数名义开放价值迅速增加。 年末，这个指数的名义开放总额是900亿美元，但在4月的第一周上升到了1480亿美元。 至今为止的报道说这是非常巨大的变化，为什么这么说？

从markit cdx.na.ig.9到ig18的指数

在理解这张图之前，投资者必须知道每半年一次这些指数“滚动”。 每年9月和3月，都有明确125家投资级公司并生成新指数的过程。 一家企业被排除指数(例如被降级)，另一家企业将取代他们。

新的指数开始交易时，它被称为“新股( on the run )”，通常最近开始交易的指数流动性最高。 这个市场的多个参与者移动头英寸以确保自己有最具流动性的指数。 所以在上图中，各系列在诞生后网络名义价值增加最多。 同样，纯名义价值因成为“旧券( off the run )”而下跌。

但是你看到那条深紫色的线了吗？ 那就是ig9，其名义价值逐年大幅上升。 让我们理解为什么它这么罕见。

4 .伦敦鲸鱼搁浅

就像戴蒙说的，摩根大通执行这样的套利交易多年了，所以我习惯了。 因此，4月媒体揭露伦敦鲸鱼交易引起骚动时，戴蒙用“茶杯风暴”一词回答了媒体的疑问。

但正如zerohedge关于摩根大通对冲战略的描述:

这个对冲战略的价格很低，但需要相当谨慎地每天关注和维护(对冲开放的调整等)。 随着市场的反弹，这些开放要求出售大量的cds来维持套期保值战略。 但是，到了4月上旬，随着欧洲债务危机的感染和美国宏观数据不良的消息的出现，债市和股票市场开始颤抖。 jp摩根持有的cdx指数也经历了大幅度的变动(2-3个sigma )。

伦敦鲸鱼的巨大开放在这个市场变动中遭受了大量的损失。

来自高收益级公司债券cds市场的表现表明，伦敦鲸鱼开始采用这些新股( on-the-run )指数开放迄今为止的风险。 因为hy18系列指数的偏离度大幅增加，但未结算合同的纯名义额略有减少。

然后戴蒙在电话会议上决定在过去的某个时刻摩根大通减少cds指数的打孔开口。 也就是说，戴蒙把至今为止的冲头开口称为“再冲头( re-hedge )”。 但这个决定明显不好，戴蒙承认“有缺陷，太多太杂，监督不好，执行不好的同时管理不好”。

由于cdx指数未结算合同的纯名义金额和指数偏离度的变化，随着市场略有平稳，伦敦鲸鱼上周再次试图关闭以前的巨额开放(这种开放明显突破了银行风险控制和var控制的限制)。 。

但是伦敦鲸鱼的救济措施显然行不通，戴蒙这次召开电话会议宣布了巨大的损失。