“胡俞越：美联储超低利率政策的罪与罚”

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北京工商大学证券期货研究所胡允越

美国华尔街次贷危机的金融海啸袭来，美欧各国如流感一样纷纷打“中招”，各国主要金融机构相继出现严重损失、破产、收购，世界经济也日趋衰退。 这次直接诱发美国次贷危机的导火索，表面上看起来像是美国次贷杠杆交易问题的爆发，但把木板打在衍生品工具上，是对衍生品工具的不当处理。 客观地说，衍生品工具作为投资者的投资工具，是一把双刃剑，如果适当采用，就能得到投资者的利益，促进金融经济的迅速发展，但如果不能采用，作为衍生品的采用者的人类当然不会为此付出代价 深入思考这次美国次贷危机的爆发，可以反思为什么这次信贷危机没有在英国、德国或中国爆发，偏偏在作为世界经济霸主的美国爆发。 其中不仅是偶然的因素，大部分都是必然的结果。 美国次贷危机的爆发是由场外衍生品交易不透明、证券交易中政府缺乏监管等因素引起的。 追根溯源，我们发现联邦储备系统的超低利率政策是次贷危机爆发的共犯，在次贷危机爆发中埋下了祸根。

2001年，美国在受到“网络泡沫”和“9 11”的影响后，经济快速发展速度明显放缓，股市大盘指数一下子下跌，gdp增长率为2001年的-1.40%。 为了恢复市场信心，实现美国经济软着陆，美国中央银行联邦储备系统主席格林斯潘从2001年开始仅用了两年时间，将美国联邦基金的利率从5. 50%暴跌到前所未有的1%，使这个利率持续了一年以上。 宽松的货币政策信号依然使强心剂对美国市场有很大的信心和刺激，各行业积极应对，特别是房地产市场迅速发展，美国经济终于在2003年下半年成功，美国的gdp增长率也从-1.40%提高到7.49% 但是，随着美国经济的反弹，美国经济逐渐出现风险，特别是房地产市场的泡沫增长，全国通货膨胀压力增大，为了冷却过热的经济，防止通货膨胀，从2004年下半年开始联邦储备系统增收周期，一年半内11

注意美国联邦基准利率的调整过程发现，在采用利率政策这一宏观调控手段作为联邦储备系统时，确实考虑到了货币政策在理论上的可行性和在美国宏观调控实践的必要性，并发挥了相应的作用。 但是，联邦储备系统过度频繁的利率调整动作，特别是超低利率政策在次贷危机的爆发中早早埋下了祸根。

由于联邦储备系统频繁调整，房地产市场泡沫破裂了

联邦储备系统实施的超低利率政策极大地刺激了美国国内的费用和投资，特别是美国经济的逐步复苏和快速发展更极大地刺激了美国居民对住房的诉求，这更促进了美国房价的快速上涨，房价指数从200左右开始 此时，受巨大利益的推动，美国银行等许多贷款企业改变了以往谨慎的贷款态度，在附加高额偿还利息的条件下对偿还能力弱的贷款者实施零首付政策，投入大量次级房贷，这是美国房地产市场的虚假繁荣

考虑到风险，贷款机构通过保险机构投保次级房贷，后者和许多投资银行等投资机构将此类保险派生为投资工具即信用违约交换( credit default swap，cds ) 随着房价的迅速上涨和联邦储备系统持续增收的趋势，受投资者强烈增资期待和居民购房价格高等多种因素的影响，美国房市迅速萎缩，房价指数增长速度迅速接近负增长。 这时，负担高额偿还利息的次级房贷美国居民迫于偿还压力，不得不放弃不动产拒绝偿还。 由于缺乏偿还来源，资金链中断，次级抵押贷款企业成为直接受害者，持有资产抵押债券的投资者也成为间接受害者，投资银行、保险企业等金融机构也像多米诺一样陆续受到沉重打击，比如美国住房贷款机 雷曼破产，米林被收购了。 保险巨头aig国有化……，次贷危机加剧，金融海啸席卷全球。

超低利率加剧了超低储蓄率，投资者无法承受风险

高成本低储蓄是美国经济社会的基本特征之一，这主要起因于几个方面的原因:美国信用经济高度发达，国民可以通过信用获得各种资本进行费用和投资。 美国的社会保障体系很完善，国民不需要为“生病、老、退”等问题储蓄。 美国国民保险意识很强，大部分人都必须投保，为预防天灾人祸而储蓄。 美国的投资渠道多而畅通，国民热衷于投资比储蓄的利益更多的项目。

相对充足的储蓄是储蓄者防止不明确的风险和事故的必要条件之一。 美国国内长期以来的高成本率确实可以通过强劲的内需市场刺激国民经济的快速发展，但低储蓄率成为美国经济快速发展的内在风险。 一旦风险和意外的事情爆发，必然会受到打击，因为美国的经济没有防范风险的能力。 到2001年为止，美国的居民储蓄率虽然调整了，但一直维持在10%左右，这也是美国经济在遭遇“网络泡沫”和“911”后得以恢复的重要基础。 但是，2001年联邦储备系统降低13次利率，实施超低利率政策后，美国居民储蓄增长率持续下降，出现了2004年的负增长，居民储蓄率也从10%迅速下降到2%，形成了超低储蓄率的现象。 过低的储蓄在作为次级抵押债券资金来源的美国人完成支付次级房贷前两年的低利率还款后，面对长期的高额还款利息不得不放弃不动产拒绝偿还。 资金链中断，信用违约激增成为次贷危机的导火索。

超低利率使美国过度透支世界，透支未来

从第二次世界大战结束到20世纪70年代，美国积极建立的以美元为首的布雷顿森林体制确立了美国的全球霸主地位，美元也成为了全球的世界货币。 20世纪70年代布雷顿森林体制解体，但留给美国的“遗产”依然很多，特别是美元作为世界货币的霸主地位没有因系统解体而丧失。 相反，由于实施浮动汇率制度的影响和美国经济在世界上无人能及的霸主地位，世界上大部分国家的汇率依然很大程度上注视着美元，国际市场的资产价格也依然以美元计价，美国因此在世界经济

在超低利率的刺激下，美国过于穿越世界，透明未来。 另一方面，在世界经济增长拉动和经济全球化的过程中，联邦储备系统的超低利率政策使大量美元流动性进入海外市场，引起国际市场上美元泛滥、美元流动性过剩，美元指数也是“一泻千里”，从2001年历史最高点120点到2001年 在国际市场上，大量美元流动性过剩持续流入各国矿产、能源等资源领域的实体经济行业，因此速度和规模也达到疯狂的程度，不仅导致了国际金融行业的严重失衡，美元贬值还进一步加剧了各国乃至国际汇率市场的稳定 资料显示，美元在世界国际市场上的泛滥，已成为迄今为止国际市场上以国际原油、铁矿石为代表的能源价格高涨的背后最重要的推动力之一。

世界各国在对美国的出口贸易中获得了大量的美元外汇储备，各国纷纷通过购买美国国债等方法将美元外汇储备投资于美国金融市场，使美元回流到美国市场。 超低利率政策一方面刺激了美国国内的支出和投资。 双重压力，美国国内流动性大幅度释放，国内商品价格面临上涨的压力，通货膨胀似乎要来山雨。

宏观调控也像双刃剑，用路有利，用路不利。 总结美联社的超低利率政策，可以充分看出当时格林斯潘为恢复美国经济所做的艰苦努力。 美国经济确实有了一定程度的复苏和迅速的发展，但早期为次贷危机的爆发埋下了祸根。 次级贷款危机不能靠美国联邦存款超低利率政策的自力“制造”，但正如82岁的格林斯潘在次级贷款危机爆发后不得不去美国国会作证一样，他为自己辩护，美国金融危机起因于他的政策失误 现在美欧等国家乃至世界经济形势的下跌是为这场金融海啸支付代价和学费。

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