“南航权证：先天有缺陷 难免留后患”

本篇文章5724字，读完约14分钟

[进入南航jtp1吧]看看大家在说什么>>

能否通过“最后的预约票”的哀歌得到经验教训是市场参与者迫切需要考虑的问题

随着6月20日“末日”的接近，即将到期的南航订票(南航jtp1，简称代码580989 )还没有任何权利价值。 本周一，发表“上交所表现不改变门票规则”的文章，或者南航沽民(票交易者自称)的数百亿账目损失将成为现实。

最近，与南航票事件相比，上交所允许创设票，与证券公司一起“抢夺”沽民的告发书被送到了本刊部。 然后，南航沽民的“讨论”之路依然在继续，有人访局，有人打算请律师起诉……

看不见的南航订票，到底蕴藏着什么力量，在投资界引起了“地震”，给沽民带来了数百亿的巨额损失吗？ 记者试图通过几天的调查和采访，弄清南航订票的秘密。

事情的发生

许先生，天津人也是联系《红周刊》反映情况的南航沽民。 2007年11月发现上交所票创设有严重的制度缺陷后，反映了未果，之后开设了专门的博客。 2008年1月15日，许先生等7名沽民首次去中国证监会反映情况。 2008年1月30日上午，访问国务院，下午去了中国证监会，但被拒绝了。 之后一共进行了十多次，但没有任何进展。

许先生说，小股东的很多问题之所以不能解决到最后是因为力量分散，谁也不想管理。 但是这次，他多次到最后(根据证监会，不透露接受他们的名字的主任也认为创设机制有问题，表明要反映在更高的领导人身上，因为这更加巩固了老徐们到最后的自信)。 。

另一位同样感到“受伤”的天津沽民老谢对记者说:“2007年8月，我认为股市需要调整，所以买了南航订票。 因为票有空功能。 买了之后，大盘上涨，发现南航票下跌了。 大盘子掉，那也掉。 寻找资料，发现一些证券企业创设了同样名称、同样代码的南航票，在同样的市场上以同样的成本买卖。 实际上，我购买的不是南方航空空(600029行情，股票吧)企业发行的南方机票，而是创设的南方机票。 我要请律师，开始诉讼。 第一个事实是购买“假”的南航票，要求赔偿。 法院要求我们向证券监督机构发行违法资料。 我开始联系中国证监会要求解释。 后来，我发现我不能接受这个解释，起诉事业死亡了。 事实上，像我这样创办票是违法的，渴望用法律方法处理的人不胜枚举”。

一出生就带“原罪”吗？

那么，票创设和南航票到底怎么样，为什么被质疑得越来越激烈？

根据所有相关资料，自2005年8月22日首票宝钢jtb1上市以来，作为股票等价支付的特殊性，播放了相对稀有、频繁炒的种子。 为了抑制炒票，交易所从武钢票立即推出了创设机制。 允许票的上市交易后，一些合格的机构可以通过申请来增加符合原条款的票供应量。 根据上海证券交易所的解释，创立机制是为了减少权证市场的泡沫，抑制极端的供求平衡而诞生的，有助于保护中小投资者和理性投资者的整体利益。

2005年11月28日，首批10家证券公司创办的11.27亿张武钢订票，很快这张票开盘下跌，其余几张票也同时疲软。 票的溢价率明显下降，监管层似乎达到了抑制票过度投机的目的。 但是，这个制度自上市以来一直受到市场的谴责。 特别是订票和南航订票的超规模创设，引起了投资者的不满，甚至在其诞生时带有“原罪”。

南航jtp1是南航空股票等价的一部分，将于2007年6月21日上市，最初数量为14亿份，初期发行权价格为7.43元，生存期为票发售之日起12个月。 南航jtp1以0.084元收盘，发售后连续3个涨价停止，6月25日以2.085元涨价收盘。 2007年6月26日，证券公司的创立开幕，当天由长江、海通等12家证券公司创立，第二天中信等6家证券公司参加了这张票的创立大军，大量的创立也将南航认识票的历史最高价格固定在2007年6月26日的2.603元 另外，证券公司创始人创立的南航订票份额为123.48亿份，是发行额的近9倍

“受伤”的南航沽民因此质疑上海证券交易所创立制度的不公平。 他们认为票创设机制是票价持续下跌，给沽民造成巨大损失的主要因素，要求证券公司延长南航jtp1的生存期或创设规定期限的回购。 但是，上海证券交易所的“不改变票交易规则”的表现无疑冷淡地拒绝了这些沽民的建议。

证券公司创立于“第三者”vs“不幸遭遇”牛市

记者理解市场各方面的观点，反复证实后，发现当前票市场问题的焦点主要是订票，订票问题的关键是创设机制。

许先生告诉记者，现在发售的票都来自股改。 国有股大股东为了处理国有股的可上市流通问题，必须向流通股东支付一定的等价报酬，如果否定这些票的价值，就会否定股票改变时国有股大股东支付的等价报酬。

根据许先生提供给记者的资料，实际上南航jtp1的行权价格是7.43元，而这张票发售当天，正股南方航空(600029 )的开盘价是8.53元，这是迄今为止的最低价。 这意味着南航票自发售之日起就没有内在价值了。 另外，从法律意义上讲，权证发行权价格的高低和数量在企业股权分置改革中应该是明确的，经过股东大会明确后，就不应该被外力侵害。 遗憾的是，现在的上海交易所证券公司的权证创设制度是将证券公司插入流通股东和非流通股东之间的“第三者”，证券公司通过人为增加权证供给来降低市场价格，最终侵害流通股东的股票改价权益

对此，记者采访了平安证券金融衍生商品研究员刘玄。 刘玄告诉记者:“证券公司可以人为增加票的供给，降低市场价格。” 因为票的价格最终由正股价决定，与票本身的价值和供给数量的大小无关。

另外，刘玄也不赞同“证券公司创设南航订票没有风险”。 他告诉《红周刊》的记者，证券公司也不是可以无限制地创办南航订票的。 创设票的数量需要根据自身的净资产规模明确，需要支付大量的保证金。 他认为南航票在理论上是有价值的，只是遇到了大牛市，正股一直维持在行权价格之上。

股指≠股价≠票

既然南航正股一直保持着行权价格，那么没有投资价值的南航jtp1为什么会受到市场资金的欢迎？ 北京沽民李先生的经验可能值得我们参考。

李先生说:“当时大盘快6000点的时候，比较了空，我觉得大盘里有很大的召回。 之后，看了南航票的资料，发现南航票是上海市唯一的订票，是唯一能空的品种。 当时南航票的预订价格是2元，票有扩大杠杆的效果，所以我买了南航票。 ”。

由此认为，期待票杠杆效应而扩大投资收益是部分投资者参加南航票的理由。 在所有的票品中，认购证绝对交易价格低，因此名义杠杆高，只要向投资者投入少的价格就容易产生换取高收益率的错觉，容易引起投资者的注意。

对此，中投证券金融工程分解师黄君杰对记者说，并不意味着大盘指数下跌，南航股价一定下跌，南航股价下跌(行权价格7.43元前下跌)也不意味着南航jtp1一定有价值。 有经验的投资者知道南航jtp1等短期价格外票(意思是从行权日开始短，现在没有行权价值的票)的风险和利益不成比例，其关键是这样的票的时间值损失相当快，对正股的小幅度变化的敏感性 即使新股出现有利于认购权的一些变化(股价下跌等)，票也不会追随上涨，随着时间的推移，可能会受到时间值的损失和侵蚀。 以南航jtp1为例，截至2008年1月14日，南航空股价下跌60%，票不仅没有上涨，还下跌28%，表明票价对股价波动非常不敏感。 即使新股暴跌，票很可能不会大幅上涨。 这是因为现在的股票市场价格( 5月23日前的收盘价，南方航空空股价为10.81元)远远高于订票行使价格( 7.43元)，新股价在剩下的一个月内下跌到7.43元的可能性很低。 因此，目前票价几乎等于零。

从解体师的角度来看，沽民可以对南航票的一点疑问得到合理的解释，这也可能是监管层、上海证券交易所等各机构多次不改变南航票的交易规则，以及沽民继续上诉也没有任何进展的原因。

但是，引起各方面疑问的南航jtp1真的完美完美吗？ 失去几百亿美元资金的广大沽民们只会自负盈亏，连一个说法都不能吗？

两大杀手:牛市发行认证+“无限创设”

事实可能没那么简单。 经济学家韩志国此前接受媒体采访时表示，除了南航票，所有的订票都是巨大的陷阱。 因为在牛市要发行订票，所以散户不是设置了巨大的陷阱吗？ 因为在牛市市场发行了预约票，所以最终拥有权利价值的概率很低(事实说明也一样)。 。 而且，交易所允许证券公司无限创设，这无形中增加了票吸收市场资金的能力，最终造成了散户的巨大损失。

但是国泰君安金融衍生品拆解师张瑧不赞同“牛市时发行订票是在散户设置巨大陷阱”。 他告诉记者，因为不能事先明确将来的市场如何运营，所以牛市出订票也只是事后的判断。 南航股价大幅下跌，证券公司的创立也面临对等风险。

正如张谚所言，韩志国的看法确实有点“站不住脚”。 但是，如果一切都清楚，谁会遭受不必要的损失呢？ 2005年，a股市场通过股权分置等一系列制度性变革迎来了巨大的牛市行情，这一结论在当时市场各方面得到普遍认可。 在同意牛市的基础上发表预约证，管理层至少要考虑风险，但上海证券交易所允许证券公司创办“无限量”，增加了这一风险。 在现在的情况下，曾经存在理论上风险对等的订票，现在成为证券公司们“无风险套利”的平台。

以南航jtp1为例，这张票最初的上市数量是14亿部，在没有票创设机制的情况下，假设这张票的价格可以炒到5元(炒到5元的情况下，南航正股的股价不到0元就没有权利价值，这是不可能的。 那么，这张票最后的价格为零时，投资者的最大损失是70亿元( 14亿份×5元)。 但是，现在南航jtp1总共创立了约123亿部(不包括注销部分) (参照图2 )，最初的发售数为14亿部，即南航jtp1的发售数达到了137亿部。 南航jtp1的创设高峰是2007年6月末和8、9月，当时这张票的价格在2元以上的位置，如果以平均价格2元计算，这张票的价格为零的话，投资者的损失将达到274亿元( 137亿份×2元)左右，票将被创设。

证券公司在南航认股票上获得了巨额利润，但在采访过程中，记者需要证明很多人没有指出证券公司的过失。 他们一般认为证券公司根据已经制定的交易规则，在对等风险和正确评价下受益，是合理合法的市场行为。

国内的创立机制不符合《国际规则》

南航沽民老许在与记者的对话中表示，作为个人投资者，管理层无权评价南航权证的时机是否合适、权利价格是否合理，但创设机制本身的设计存在严重缺陷。

以许先生为代表的南航沽民先生说，创设绝对可以有效地抑制投机，但抑制的根本应该由行权价格和行权时间决定，而不仅仅是以流通的数量来处理。 他们不反对创设本身的目的和机制，但要看“创设”在中国股票市场上是如何扭曲的:根据国际规则，创设票据应该根据当时的目标证券价格重新定价和重新编码。 这样，投资者可以不断优化自己的选择，投资哪个理论价值高的标的物，原票的投机性，当然会受到广大投资者的行为的抑制。 现实上，无论南航jtp1什么时候发行，都享受与原票完全一致的待遇，即同样的代码，同样的权利方案。 南航jtp1在发行日，权利价格和正股价的钱偏差不大，还在正常范畴之内。 但是，新追加的南航票创设了吗？ 以2007年8月至10月期间和2008年1月为例，南方航空空的正股价金在16元~30元之间大幅变动，但证券公司依然以7.43元的行权价格创设发行。

许先生说，国际惯例的创立机制主要指我国香港市场。 香港票(窝轮)市场是世界上最活跃的票市场，交易额已经几年位居世界前列，香港市场在发行票方面与沪深股票市场的“本土化”不同。 英大证券首席评委吴佳长期关注票市场。 她写道与国内和港票市场相比至少有两处明显的区别:首先是同一张票的创立权归属问题。 现在在深沪市场交易的票最初是大股东在股东重整过程中作为对价支付的一部分，最终的交易能力有保障。 香港市场的方法，即使据此进行创设，也只有原来的发行者才能进行，有一定的限制。 其他权证发行者故意发行权证的话，其发行条件不同，即使故意完全在这个条件下发行新权证，其代码也不同。

其次，创立和注销的问题。 在现有制度下，证券公司除了利用原发行者的便利条件创办外，在有注销特权的香港市场上，发行者可以回购，但不允许注销。 注销的利益在哪里？ 如果证券公司可以随时注销，就意味着可以解冻之前为了创立而锁定的正股和锁定的资金，这样创立者不仅不承担交易风险，还可以自由筹措资金。 这一方法令发布者承担的风险大大减轻了。

比较“国际惯例”和“本土化”的区别，解体师们说自己没有评价资格。 但是，当记者质疑“解开铃声需要贝尔人”时，记者本周给上海证券交易所打了电话。 这个员工告诉记者这件事需要书面传真，他交给负责人李京真。 但是，在发表新闻之前，记者的书面传真还没有得到任何回答。

上海证券交易所、深交所和上市企业有分歧

沽民们不仅得不到有关部门的理想回答，上海证券交易所、深交所和上市企业行为的不一致也增加了市场的疑问。 首先，与上海证券交易所不同，深交所没有发现创立现象。 对此，记者给深圳证券交易所办公室打电话，该办公室相关人员给记者打电话，深交所没有出现门票创设的理由是，第一相关领导人认为创设有可能损害投资者的权益，不利于投资者的保护，但他是上海证券

其次，在5月19日南方航空空发表的《关于南航jtp1最终交易日特别提示公告》中，他说企业发行的14亿张预约票的交易结束时间是2008年6月13日。 没有提到证券公司后来创办的票的份数。 很明显，南航言外之意可能只对当初发行的14亿人负责。 记者试图给企业打电话，但企业的电话也一直没接。

百度打开“南航票”四字搜索，有121万份相关复印件，进一步出现了质疑的复印件，但各大财经网站的网民交流、股票吧等栏目中，南航订票的回帖数也排在前列，市场关注度很高。 记者发现，南航票发售的第一天过去了近一年，相关争议没有停止，首先是相关部门没有给出统一、确定和可靠的回答。

现在南航订票退市不到一个月，上交所、证监会等相关部门能比较南航票上客观存在的问题点，统一确定吗？ 你能从这张“最后的订票”哀歌中吸取教训，防止子孙受到更大的“不明”损失吗？ 《红周刊》记者还将关注这件事的后续进展。