【热门】【天风有色杨诚笑团队】云铝股份：享三重催化，看风起云涌

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原标题:【天风有色杨诚笑队】云铝株式会社:享三重催化剂，风起云涌源:笑看有色。

中央企业全产业链电解铝弹性领导

企业多次迅速发展“水电铝加工一体化”，构建了铝土矿-氧化铝-碳制品-铝冶炼-铝加工一体化的铝产业链的龙头。 现在企业每年有264万吨铝土矿、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工100万吨、碳制品65万吨的生产能力，企业昭通(约70万吨)、鹤庆(约45万吨)

地区水电特征的辅助力+中铝的协同作用预计业绩的改善将持续

企业地理位置优越，保障上游资源的特点。 云南省和周边地区和国家铝土矿资源丰富，开发前景广阔。 氧化铝自给率逐渐提高，电解铝生产大幅扩大。 企业自2019年q3以来，单季利润持续同比高增长，其中年q1毛利率恢复到14%以上，实现归母净利润1.8亿元，q2铝价先受抑制，利润持续修复。 从中期来看，随着水电特点的持续和产能的扩展，企业效益改善有望持续。 年企业股权结构发生变化，中铝集团成为控股股东，云铝的进一步协同作用有助于进一步优化价格，提高全产业链的竞争力。

在全球宽松的背景下，房地产后周期品种的价格将得到修复，领域利益将持续

价格方面，2019年以来，随着氧化铝国内新生产能力的释放，海得拉巴的氧化铝工厂重新生产，全球范围内供给端恢复，氧化铝的低位振荡导致电解铝的价格相对低位。 在供求方面，Q4~2019 Q1的国内电解铝生产能力停止，但在2019年前期疲劳和氧化铝价格回到高位，领域平均利润再次触底。 2019年h2，受台风影响，部分电解铝生产能力短期受阻，新生产能力建设低于预期，库存暂时下降到60万吨以下。 年以来，前期疫情再次带来库存的大幅度恢复，目前随着国内生产恢复的诉说端的影响逐渐修复，库存继续恢复。 2月以来，竣工的减少幅度持续收敛，房地产竣工有望变暖，以前汽车传来的企业稳定和汽车轻量化的趋势有望推动铝诉的增加。 铝价格中枢有望在q3上继续修复，高1吨的利润有一定的持续性。

利润预测和评价: 2022年铝的平均价格分别为13500元/吨、13900元/吨、14000元/吨，企业电解铝产量分别为235万吨/年、280万吨/年、300万吨，我们为20万吨 0.42元/股，对应于现在的pe是27、19、15倍，“铝价格修复+扩产+减产三重逻辑中期继续支持企业业绩的增加，给予2021年24倍的目标评价值，对应于目标价格的7.68元，‘增加。

风险提示: (1)世界经济下滑的指控低于预期，库存恢复，铝价大幅下跌，(2)企业电解铝产能投入进度低于预期，(3)受国家政策影响:电价调整风险、环境

1 .云铝股份有限公司:中央企业全产业链电解铝弹性领导

企业的前身云南铝工厂成立于1970年，1998年4月改建为国有控股公司(股票代码: 000807 )并注册在a股市场。 企业是全国有色领域、中国西部省工业公司中唯一的“国家环境友好公司”，是中国“绿色低碳水电铝”快速发展的实践者。 根据云南省丰富绿色水电能源的特点，构建了铝土矿-氧化铝-碳制品-铝冶炼-铝加工一体化的“绿色低碳水电铝材一体化”，完善了产业链。 目前企业每年有264万吨铝土矿、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工100万吨、碳制品65万吨生产能力，年q1总资产约399亿元。 随着企业昭通、鹤庆、文山水电铝项目及云铝源鑫60万吨/年碳二期项目等重点项目的生产，企业电解铝生产超过300万吨/年，阳极碳生产能力超过80万吨/年，

1.1 .企业股权结构:中国铝业集团间接成为第一大股东

2019年1月企业大股东云南冶金集团的所有权免费转让，中国铜业直接拥有云南冶金51%的股权，成为云南冶金的控股股东。 企业的实际管理者由云南省国资委变更为国务院国资委，第一大股东依然是云南冶金集团股份有限公司。 之后，中国铜业集团进行了非公开协商增资，云南省国资委、云投创新投资中心、云南能源投、昆明和泽投资中心等7个机构对应持有的云南冶金集团所有权参与增资，成为中国铜业集团的股东。 增资完成后，中国铜业集团(中国铝业集团控股69.32% )直接间接持有云南冶金集团100%的股权。

年企业非公开发行股份有限公司上市，迄今为止企业第一家股东云南冶金集团股份有限公司拥有企业所有权35.48%，中国铝业股份认购10.04%。 在国企改革的大背景下，从实际管理者变更到中国铝股份认购企业的非公开发行，云南省和周边地区的有色金属资源特征和中国铝集团在中国有色金属领域领先的特征有望进一步整合和发挥，协同作用云

1.2 .在深耕中构建铝的全产业链

深耕构建铝全产业链。 企业深耕铝全产业链，2008年，企业提出并建立了完善的铝土矿-氧化铝-电解铝-铝深加工产业链。 2009年，企业在上游原材料端铝土矿和氧化铝开始进入的年份大力实施“扩大两端，优化中间”变革的快速发展战术，着力扩展产业上游铝土矿-氧化铝资源和下游铝深加工。 收购年老挝老铝业51%的股份，开展年产100万氧化铝的项目前期员工，表明企业没有正式开始跨国实施资源整合站。 年开始了向自家发电水的迅速发展，期间迅速发展了铝加工业务。 年“绿色低碳水电铝加工一体化”产业链进一步完善。 年重大项目建设取得了积极进展，完善了产业链。 2019年，企业利用政策支持大幅降低电费价格和物流价格，加快低价水电铝项目投产进度，着力提高企业价格竞争力和质量迅速发展。

自年铝价见底回升以来，-年企业的营业收入/利润基本稳步上升。 企业实现年营业收入216.80亿元，同比减少1.99%，属于母公司净利润-14.66亿元，同比减少约323.14%，第一是年第四季度铝价大幅下跌，毛利率为16年以来的低价7.6亿元

2019年下半年以来，企业铝锭收入继续回升，到2019年q3毛利率恢复到11.6%，昭通水电铝一期项目、鹤庆水电铝一期项目逐渐投产，计量价格上涨 企业产量继续爬坡，q1铝价率先上涨，尽管出现了国内疫情和海外疫情的两次冲击，但本增量平均利润水平回升，实现了归母净利润1.8亿元，同比大幅增加258%。

2 .资源保障价格的特点，生产能力释放代码业绩的弹性

.1.矿产资源开发潜力大，氧化铝自给率逐渐提高

在铝土矿资源方面，企业全资子公司云铝文山铝土矿拥有资源储量约为1.7亿吨，预计在“第十三个五年计划”期间实现3亿吨以上的资源储量。 企业所在云南及周边广西、贵州铝土矿资源丰富(约占全国铝土矿资源的70% )，另外东南亚各国矿产资源丰富，开发前景广阔，只有越南铝土矿资源80亿吨，老挝铝土矿资源50亿吨 并与中国铝集团、力拓加铝、越南煤业集团等国内外主要氧化铝供应商建立了长时间稳定的合作关系和供应渠道，企业铝土矿——氧化铝和阳极碳方面的资源特征控制了企业的生产价格。 资源保障有助于企业规避大宗原料价格变动风险，提高领域竞争力。

在氧化铝方面，云铝文山铝业已经形成年产140万吨的氧化铝生产规模，2019年随着电解铝生产能力的生产自给率仅下降到42%。 目前，中老铝业的氧化铝生产能力建设了100万吨氧化铝生产能力，预计根据老挝铝土矿资源的特点开始年产，完全达到产后企业的氧化铝自给率有望大幅提高。

2.2 .背后有特色水电资源，价格特征逐渐突出

背对云南丰富水和电资源。 云南省是全国水能资源最丰富的地区之一，可开发的水能设备容量约占全国的25%，2019年底，云南省总口径设备容量为9，500万千瓦，其中以水能为主的清洁能源设备容量为7，。 991.7万千瓦(水能6，779万千瓦，风电862.8万千瓦，太阳能349.9万千瓦)，占总设备容量的84.12%。 现在云南省为了比较有效地消除水和电的废弃电量，制定了很多政策，推进水和电铝材一体化的迅速发展。 企业背靠云南省丰富的水力发电特征，期待不断转化为经济特征，成为核心价格特征之一。

企业电力价格的特点有望继续下去。 电力是企业生产电解铝的主要价格之一，约占电解铝总价格的30% - 40%，具体比例因地区电力价格/氧化铝价格等因素而异。 企业主要从控股股东的子企业云南智能售电股份有限公司购买电，预计年企业和子企业向售电企业购买电的电量约为204亿千瓦时左右。 购买价格根据云南电力市场化交易的成交结果，以当地供电局每月发行的电费结算清单的综合电费(包括但不限于交易电费、配电价格、线损、政府基金和附加、基本电费等)和购买价格差0.003元/kwh 虽然企业的生产能力不断投入，但相关的购买电量在下降，随着价格比较低的金鹤庆、昭通水电铝的生产能力不断投入，企业整体的电力价格预计将不断下降。

2.3 .电解铝生产能力爬坡，释放弹性

电解铝生产能力爬坡，特点逐渐释放。 企业预计2019年生产电解铝约190万吨，铝的生产能力将逐步爬坡。 企业原来的生产能力为120万吨，总部、润鑫、泽鑫、涌鑫各有30万吨的生产能力。 年8月，企业收购曲靖铝业94.37%的股权，产能增加到160万吨建设工程包括鹤庆溢鑫项目21万吨、云铝海鑫昭通项目1期35万吨，下半年开始生产。 昭通二期35万吨和山西华圣19万吨电解铝、山东华宇合金材料有限企业13.5万吨电解铝生产能力指标为鹤庆水电铝项目二期加速推进提供有力的保障。

2.4 .中铝集团的整合有望共同巩固领先的特征

中国铝业集团铝土矿、煤炭等资源开采、氧化铝、原铝和铝合金产品的生产、销售、技术研发、国际贸易、物流产业、火力和新能源发电全产业链一体化的大型铝生产，现在 主要上市平台铝股份有稳定可靠的铝土矿资源，海外铝土矿资源18.7亿吨，采用年限超过60年，氧化铝生产能力世界第一，原铝生产能力世界第二，碳生产能力世界第一。

2.4.1 .云南政策的背景大力支持

云南省委、省政府印发了《深化云南省国有公司改革三年行动方案( -年)》。 《行动方案》主要构建了有云南特色的“1+1+x”省级国资监督管理和国企快速发展的新模式，建立了云南省国有股权运营管理有限企业和云南省国有金融资本控股集团有限企业，国有资本配置结构不合理，资源配置效率提高

2.4.2 .产能转移+预约增发并行，协同作用提高产业链的核心竞争力

云铝依靠中铝集团世界上最大的氧化铝制造商领域地位，以及国内外许多铝土矿资源的管理特点，可以进一步提高企业资源的保障能力。 并利用铝铝土矿——氧化铝和阳极碳方面的资源特点，为控制企业的生产价格，避免大宗原料价格波动风险提供强烈的保障。

其次，完全利用中铝集团在电价获取上的特点，继续实施电力市场化交易方法，最大限度地控制企业库存电解铝生产能力的耗电量价格。 并利用中铝集团金融资源的特点，进一步扩大融资渠道，为企业生产经营和产业快速发展提供更有力的资金保障，降低资金价格。

为了妥善处理同业竞争问题，中铝集团发行了《关于不让中国铝业股份有限公司同业竞争的承诺书》，中铝集团于2019年内开始策划中国铝业和云铝业同业竞争业务的整合事业，5年内进入中国

2019年国有股权无偿转换完成后，企业控股鹤庆溢鑫购买山西华圣(中铝股份有限公司) 19万吨合规电解铝指标，成交价5000元/吨，有力推进鹤庆水电铝项目二期 年企业山东华宇电解铝生产能力指标13.5万吨(成交价6234元/吨)，推动生产能力匹配价格特征区域。

企业近期非公开发行落地，以4.1元/股发行5.21亿股，募集约21.4亿元在鲁甸6.5级地震后恢复水电铝项目和文山中低品位铝土矿综合利用项目。 其中，中铝股票购买3.14亿股，占60%，股票整合有望加强协同作用。

3 .在全球宽松的背景下，房地产后的周期品种有望修复

3.1供应商连续两年几乎没有增长，新的增加有可能继续放缓

3.1.1短期原料的影响/弹性生产氧化铝的价格略有回升，中期可能发生振动

电解铝领域的价格主要来自能源和氧化铝。 电解铝的生产价格主要包括氧化铝、电力、预烘焙阳极、氟化铝、冰晶、人工、费用、折旧等。 核心价格的推进主要来自能源和氧化铝，合计约占生产价格的75%以上。

2019年以来，氧化铝价格先上涨后受到抑制，q2因红土水库滤液泄漏等环境保护问题，山西地区部分氧化铝厂面临强制停产，年产能源或超过600万吨，环境保护审计超过铝土矿和氧化铝

年国内氧化铝新能源生产能力约650万吨。 新区域主要集中在广西、山西、贵州生产价格相对较低的地区，考虑到价格原因减产和恢复大量生产能力，对电解铝公司来说价格有望保持较低的位置。

海外氧化铝产能修复。 年，受红土堆场问题限制，海德alunorte氧化铝厂剩下的50%的生产继续停止，干扰海外氧化铝市场，短期海外氧化铝供应受到限制，氧化铝价格上涨。 中国的氧化铝出口显着增加。 但是，自2019年5月20日以来，巴西解除了alunorte氧化铝厂的生产禁令。 alunorte氧化铝年产630万吨，产后2个月内可恢复到75-85%的开工率。 新的过滤器将于2019年3季度运行，有可能进一步增加产量。 6月下旬，海得拉巴三座输电杆塔倒塌，在paragominas矿山停止生产。 目前输电杆塔已修复，重新通电恢复生产，alunorte氧化铝厂预计将逐渐恢复全生产。

从世界范围来看，氧化铝的供给弹性高，现在氧化铝的价格为2354元/吨，比上年下跌13%，环比略有恢复，在最初前期的疫情期间铝土矿的部分生产能力受到限制，而且碱燃烧等原料物流输送受到阻碍

3.1.2国内电解铝的生产能力连续两年几乎没有增加，增加可能会持续钝化

供给方的改革正在继续，高价格生产能力正在削减。 年以来的供给侧改革使电解铝的生产能力持续收缩，其中2019国内电解铝的减产生产停止达到240万吨以上，主要是因为高价格(电费)的生产能力转换、弹性生产和意外事故等。

产能的增加比预想的增加了。 预计2019年新计划的生产能力将超过350万吨，到2019年8月为止生产能力将达到143万吨，到2019年底，乐观地生产能力将低于240万吨。 2019年投产后获释的情况不少，但时间和速度受利益的影响很大。 另外，由于部分高价格地区损失时间长，减产和停产的转移持续，新的净生产能力的供给低于预想。

比较有效生产能力三年来没有明显增加。 近年来，新产能的增加基本上被延迟产能的减少所抵消，直到2019年10月，中国电解铝有效运行产能3600-3700万吨左右，每月产量基本维持在300万吨/月，基本上是全年的

库存再次被消除，电解铝再现高收益。 受q4开始的供应限制的影响，电解铝库存加速，区域利润改善，2019年4月电解铝利润为正(含氧化铝利润)后，电解铝区域持续提高利润10个月，同期氧化铝平均赤字

受全球疫情扩散的影响，. 3月-4月中旬的指控受到冲击，库存恢复，铝价格大幅下降，领域一度损失到1900元/吨。 4月下旬以来，随着世界货币宽松和国内再生产的恢复，平均吨铝利润再次恢复到一千元以上的水平，最高时可超过1500元/吨。

年电解铝再次减产，净增产或再次低于预期，维持公司利润或相对高位。 在高利润下，建设电解铝公司或加快生产开始速度，但受年以来供应方改革的束缚，可投入市场的生产能力有限，据smm统计-2021年追加生产能力281和103万吨，但大部分年产在下半年

3.2诉讼方:房地产后周期诉讼触底

铝下游的费用结构分布主要用于建筑房地产、交通运输、电子电力、包装容器、机械设备、耐用费用品等，分别占31%、21%、16%、10%、9%、9%。

世界原铝使增长率从去年9.2%的高位振动中恢复，年消费量为6570万吨，比上年增加3.32%。 他说，中国的原铝在世界上约占57%。 要求增速从去年历史前16%左右大幅下降，受到房地产、汽车等产业调整的影响，铝材的消费受到冲击很大。 2019年铝材产量增长率略有回升，再次恢复到7.5%水平，q2随着疫情的修复从低位-12.5%恢复到4.9%，随着全年费用较多的季节到来，年铝材产量依然为5%

到2019年上半年为止，国内新屋的开工面积和施工面积的累积增长率持续上升，但竣工面积的累积增长率总是负增长，与前者拉开了很大的剪刀差。 2019年第四季度竣工面积与去年同期相比开始回升，与之相应的销售面积和等待销售面积的增长率也开始触底。 经过这两年的积累，大量的房地产项目现在仍在等待竣工，年q3以来有集中竣工的可能性，2月以来受到疫情的影响与去年同期相比有所增加。

国家新出台了影响汽车季节销量的政策。 国务院在《战胜蓝天保卫战三年行动计划》中规定，从2019年7月1日开始，在要点区域、珠江三角洲地区、成渝地区提前实施国六排放标准。 这项政策的出台是年车市场销售额持续下跌的重要因素之一:潜在客户担心国家五车会受到限制，等待国家六的公布。 制造商为了尽快整理库存实施了促销措施，但效果不明显。 支出刺激政策在全国进一步推行国六政策后，预计汽车销量和企业将稳定。

新能源汽车市场前景广阔，年后，欧洲纯电动汽车销量有望进入快速增长时间，预期全球将继续保持高增长率。 以往，传达了汽车能源消费标准的提高和新能源汽车续航距离的要求，汽车轻量化成为新能源车的迅速发展趋势，向高强度钢、铝合金、镁合金、工程塑料、复合材料等汽车 包括轿车动力系统的轻量化、底盘轻型材料典型零件系统化的标准化研究、有效制造复合材料工艺和轻型材料零件的设计和工艺仿真技术等。

根据技术路线国内的汽车轻量化目标，到2030年自行车用铝量将从约160kg增加350kg，到2030年国内新能源汽车铝的诉求将增加近400万吨，预计世界上将超过1000万吨。

. 3铝价中枢有望修复

随着全球流动性的缓和和中国地产后周期的开始，有望持续恢复，在供给方增产有限的情况下，2019-2021年的铝供求差距分别为-62、46、74万吨，q1末期的平均价格大幅下降 预计全年电解铝供应的增加量相对有限，有可能再次延期，随着国内后循环需求企业的稳定，区域利益的修复将持续

2019年国内电解铝产业以库存为重点。 年的供给方改革加快了制造商的生产，供给远远超过了诉求，导致了库存的急剧增加。 另外，年的诉求没有显着增长，库存依然很高。 2019年3月以后，库存有减少的倾向，一直持续到年末。

考虑到电解槽的生产属性，电解铝公司在春节疫情期间经常维持生产，氧化铝价格低，因此前期铝土矿库存不高，受运输影响，目前的生产能力利用率下降。 考虑到氧化铝的运输问题，电解铝产能投入的进展预计低于预期。 铝下游加工公司相对受疫情的短期影响，恢复延迟。 这是因为国内电解铝库存比年初超过100万吨，暂时恢复到最高点168万吨左右的水平。 q2以来，随着物流和下游的恢复，铝终端的费用继续加大，除了建筑、医药等亮点领域的持续推进外，旺季家电和饮料包装等领域的铝需求也在扩大，因此需求修复，库存迅速下降

4 .收益预测和评价

企业-假设-2022年铝锭的产量为235万吨、280万吨、300万吨

假设对应铝的平均价格为13600元/吨、13900元/吨、14000元/吨，

假设企业铝加工、碳制品稳步爬坡，从年到2022年企业的归母净利润分别为7.3亿元、10.1亿元、13.2亿元，对应eps的分别为0.23/股、0.32元/股和0.42元/股。

企业今后3年的生产可以逐渐爬坡，再加上与中国铝集团的协同作用，价格特征有望逐渐突出，现在的铝价格受疫情影响下跌幅度大，铝领域在企业中深加工(南方 比业务所占比例高的部分在某种程度上影响了平均合理的评价水平，企业环节的弹性特征比较突出，考虑到铝价格上涨1000元/吨，预计应对云铝净利润的增加将超过100%， “铝价格+扩产+减本的三重逻辑有望继续支持企业业绩的增加，因此给予2021年24倍的目标评价值，对应标价7.68元，给予“购买”的评价。

五.风险提示

(1)受疫情影响世界经济大幅下跌，超出预期，库存回升，铝价格大幅下跌

(2)企业电解铝产能投入进度低于预期

(三)受国家政策影响:电价调整风险、环境保护政策监督及税收政策

注:本文报告由天风证券研究所公开发表了研究报告。 有关具体报告副本和相关风险提示等，请参阅完整版的报告。

证券研究报告:“云铝股份有限公司:享受三重催化剂，看风起云涌”

对外发表时间:年07月09日

报告机构:天风证券股份有限公司(经中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

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田源sac执行证书编号: s1110517030003

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