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原标题:《pre-ipo投资分析》副本实录来源:投资界

年4月，钛信资本理事长高毅辉应邀在清华五道口金融emba师友沙龙、投资家网、清科投资学院举办了题为“pre-ipo投资分析”的讲座。 在讲座过程中，高毅辉结合自己20余年的工作经验和钛信资本的投资实例，对pre-ipo投资的特征、pre-ipo投资、ipo审查的要点问题等复印件进行了制作和深入分析说明。

关于pre-ipo投资的特点，高毅辉总结，pre-ipo投资是民间资本投资的“最后一棒”，与其他几个阶段相比，具有安全系数高、投资收益好、退出速度快等显著特征。 高毅辉指出，pre-ipo项目的上市收益率很高，其高收益首先来自评价倍数和业绩的双重上升带来的乘数效应。

公司具备ipo阶段业绩稳定增长的基础、项目保障条款充分等要素，对pre-ipo投资也具有很高的安全性。 另外，在pre-ipo投资阶段，公司接近上市，投资周期短，退出速度快。

pre-ipo投资的特点很明显，但门槛不低。 高毅辉说，缺乏改善pre-ipo投资所需的资源和能力。

“要顺利进行pre-ipo投资，需要投资专业能力、投资资源和投资经验，三个要素是必不可少的。 ”。 高毅辉认为，pre-ipo项目需要专业能力来评价ipo是否重要，项目是否满足ipo条件。 在投行中，推荐代表是最高专业水平的代表，经验丰富的老手保代非常不足。 投票资源的广度和深度对获取高质量的项目新闻有重要影响。 不仅如此，投资的隐形门槛特别高，丰富的投资历史也是必不可少的。 从投资转移到投资也需要再学习，需要重建“回炉”。

在说明ipo审查中的要点问题时，分析了高毅辉的工作成绩指标、合规性、内部把握、领域选择四个方面。 “中国对公司上市的要求一定是三好学生，体面也不错，但各方必须满足要求。 在海外市场上市就像选择天才少年，一定要有亮点。 ”。 高毅辉说，a股ipo审计具有中国特色，例如在中国上市和在海外上市，最大的区别是合规。 中国公司上市，对合规要求极高。

在领域选择方面，高毅辉说，有制造业等市场投入比较容易的领域。 与农林牧渔领域相比，制造业很难伪装。 也有房地产和金融等ipo几乎做不到的领域。 房地产企业10年以上不允许ipo上市，但金融是严格监管的领域，市场指标紧张，即使是银行、保险、信托也很难上市，其他金融类企业更困难。

此外，高毅辉介绍了钛信资本的投资理念和策略。 第一，集中于pre-ipo投资第二，集中于精品的重度投资，大体上保护优中择优。 第三，重点是领导公司，深度服务。 高毅辉说，中国已经进入合并合并时代，龙头公司将成为合并时代的最大受益者。

讲座的最后，高毅辉向大家分享了美国西格教授的著名研究成果。 根据这个成果，从1801年到200多年间，在美国大型资产的投资中，股票收益最高，达到了103.35万倍。 高毅辉说，从更高的维度来看，在投资历史悠久的河流中，股票投资给人们带来的利益极大，中间出现波澜，但整体上继续提高，是值得关注和深耕的行业。

高毅辉讲座实录

晚上好！ 我很高兴有机会和大家交流。 今天分享给大家的拷贝主题是pre-ipo投资。 正式开始之前，我先说说我的经验。 是我的第一个股票投资，pre-ipo项目。 我大学毕业后在政府当公务员，94年吉林青东股份改建时，我有机会买了一万元的内部工股。 结果，96年上市，1万为40万。 这个经验展示了股票投资的巨大价值，同时我最终选择进入投资，把投资和投资作为我的终身事业。

在这里正式开始我的分享。 我从以下四个部分展开。

第一，pre-ipo投资的模型和特点第二部分介绍了如何投资pre-ipo。 三是ipo审计的要点；最后一部分介绍钛信资本的投资实践。

一、pre-ipo投资模式与特征

关于股权投资，大家应该都不知道。 pre-ipo是公司上市前的最后融资，是私人资本投资的最后一根棍子，经常被人们称为“临门一脚”。 与其他阶段的股票投资相比，这种投资的特征非常明显。

决定一下今天讨论的范围吧。 今天的pre-ipo投资仅限于a股市场，不包括新三板市场和海外股票市场。 我知道在海外市场，中概股的评价不好。 所以，同一家企业如果能在a股上市的话，评价值很好，但在海外，可能是白菜的价格。 二次市场经常破产。 另外，新三板市场的招牌标准、市场规则等方面与a股有很大不同，评价也不好，因此不在讨论范围内。

为了更好地证明这个问题，用钛信投资的两个例子来解读。 钛信资本追求精品，投资的项目数量少，三年多只投入了六个项目。 奥美医疗和道通科技是钛信资本投资的第一和第二项目，分别在投资两年后上市，为3.46亿投资本金，2月13日市值达到25.87亿，目前市值在15亿到27亿之间震动，附加值在4倍以上。 而且，奥美医疗已经退出，本金和收益已经归还给投资者，收益率相当大。 因此，以此为例，试着解读pre-ipo投资的特征。

作为第一位推荐代表，我在资本市场工作了20多年，负责了大量的pre-ipo项目。 特别是我在金石投资的时候，负责直投部，对这样的投资，我的经验还很丰富。 我总结一下，pre-ipo投资有“三好”，安全性高，收益高，速度快。

首先来看看安全性。 这是最好的。

在投资的所有维度中，我们首先重视的是安全性。 股东巴菲特说，投资的第一大致不是赤字，第二大致永远不要忘记第一大致。 我写了关于复利增长的复印件。 如果你没有失去钱，如果每年维持25.9%的收益率，20年的收益率就会是100倍。 但是，经常出现赤字的话，无论有多么好的收益率，要赚大钱都不容易。

那么，为什么pre-ipo投资的安全性好呢？ 根据我多年实战经验的总结，我认为表现在以下几点。

第一，公司发展迅速的稳定性很强。 以我的经验，优秀的pre-ipo公司往往有十多年的快速发展历史。 例如，我们投资的奥美医疗、道通科学技术，都是10年以上的公司，业务稳定，产业链通常不会发生卓越的变化。

其次，上市阶段往往是公司快速发展的最好阶段。 公司在上市前后，基本处于迅速发展的比较好的阶段。 一个公司要上市，一定要选择自己迅速发展顺风顺水的时候，投行推荐一个公司，前提也是公司情况良好，各方面比较好。

第三，pre-ipo的项目通常有充分的保障条款，特别是所有权回购条款，很多公司都有充分的回购能力。 这是由于企业有足够的现金流，保证在任何情况下都能获得基本利益。

pre-ipo投资的第二个特点是收益率非常高。

我们投资的前两个项目收益非常大。 幸运的成分，例如奥美医疗成为了口罩概念股的领导者，其实pre-ipo投资的整体利益非常好。 看看领域的数据。 年发售的105家公司中，有33家投资于pre-ipo，160亿达到500亿，总体收益率为3倍。 我觉得这个收益率非常大。

那么，为什么股票投资的收益好呢？ 那个逻辑在哪里？ 我们知道公司的评价值是pe的倍数乘以企业的业绩。 pre-ipo项目通常会导致pe和业绩双重上升，产生乘数效应。 这是投资界常说的“戴维斯双击”。 现在，一两级市场的股价收益率差缩小了，但相当大。

例如，以奥美医疗和道通科学技术为例，我们投资时的股价收益率约为14倍，现在二次市场的股价收益率在50倍以上，只有3倍的增长。 在业绩维度上，奥美医疗在2019年实现净利润3.3亿元，同比增长46%，反向增长的路通科技在2019年实现净利润3.27亿元，但在2019年我们投资时，企业去年的利润只有1亿元以上，在我们投资期间内业绩

说到这里，一点同学可能也有疑问。 金融理论中风险和收益是正相关关系，所以收益高的话风险应该大，为什么这个pre-ipo项目收益好，风险低呢？ 我自己在考虑这个问题。 其实市场不是完全有效的。 在实际经济环境中，许多新闻是不对称的。 投资想获得超额收益，本质上就是赚新闻不对称的钱。 所以，能赚很多钱的项目通常不太为人所知。 投行是一个封闭的系统，投行的很多项目外界都不知道。 比如，我们投资的奥美医疗和路通科学技术，不仅上市前大家不知道，现在上市，知道的人也很少。 相反，众所周知，小米和万达等项目与这样的项目相比，获得超额收益并不那么容易。

接下来，谈谈ipo投资的第三好，速度。

投资有投管退的四个环节，其中退出环节非常重要。 我们在做财务投资，如果不能长时间退出，投资者会很难过。

各类股票投资基金通常比较常见的周期是5+2，海外基金总是10年周期。 pre-ipo投资的周期比较短，项目退出一般是3年周期，投入申报前一年(申报前6个月内锁定3年)，1年左右的审查原稿周期，上市后1年的锁定期间，共计3年左右。 与此相对，许多其他阶段的投资项目从投资到上市往往需要5~6年以上。 而且，现在新证券法全面推进注册制，今后的审计速度会更快。 以现在实行登记制的科创板为例，2019年审查原稿通过的公司中，科创板公司平均为131天，其他板块公司为362天，科创板在时间上缩短了64%。

钛信投资的前两个项目都是ipo上市，两枪两枪。 从投资完成到ipo上市，只有两年。 路通科学技术刚上市，奥美医疗一年的锁定期到了，已经实现了三年的退出。

二、如何投资pre-ipo？

pre-ipo投资的特点很明显，但做好并不容易，缺乏必要的资源和能力。 我结合自己在资本市场的经验，和大家分享，进行pre-ipo投资，需要那些“真正的功夫”。 概括地说，进行pre-ipo投资需要三个要素、投资专业能力、投资资源和投资经验。 进行pre-ipo投资时，建议从这三个要素进行判断。 我具体说明一下。

第一个因素是投票表决专业能力。

pre-ipo投资对上市可行性的评价是最核心的，对投资专业能力的要求非常高。 在这方面，投票人是最高专业水平的代表，特别是推荐代表。 推荐代表制度从2004年开始实施，参考香港的上市制度，各公司ipo需要两名推荐代表签名。 证监会严格控制保代数量，因此推荐代表在资本市场上非常特别，有以下优点。

1、数量少。 因为推荐代表的考试特别难，所以这个推荐代表的人数很少。 推荐代表最初只有600人左右，现在大幅度扩大，但只有4000人。 在专家中，注册会计师和律师都为数十万人，而推荐代表极为稀少。

2、报酬很高。 从2007年开始，推荐人的年收入达到3~400万人，到10年左右，很多推荐人拿了数千万的年薪。

3、介绍人很少，所以特别珍贵。 这就像茅台，因为稀有，价格高，而且旧的更贵。

让我们看看第二个要素。 投票资源。

pre-ipo项目的资源其实非常不足。 我们看到股票市场很热闹，其实能上市的公司是凤毛麟角。 a股市场30年，现在有3800家以上的上市企业，所以每年的上市企业数非常少，原则上前20年平均1年100家上市，后10年平均200家。 中国的公司总共有1800多万家，每年上市公司不到十万分之一。

很多公司说想要ipo，真正上市的可能性非常低。 我投票给中信证券时，100家打算上市的公司中，直接被否决的是70%到80%。 剩下的发送调整名单，回复后砍三分之二。 剩下的调整现场，又否决了一半，最后只能立案三四家。

因此，真正可靠的ipo项目资源非常不足，能否获得高质量的ipo项目很重要。 这是投资资源的一面，资源的广度。

另一个是资源的深度。 选择好项目是第一步，接下来要投资。 有些好的项目，钱不够，所以别人为什么让你投票？ 必须为公司提供资金以外的价值。

最后的第三个要素是投资经验。 在我们面前证明了投票背景的重要性，有投票背景就没问题吗？ 不。 投资是隐形门槛特别高的领域。 从投票转移到投资也需要重新学习，需要重建炉子，其中包括角色和角度的转换。 不仅要从投资的角度看项目，还要从投资的角度看项目。 这里有两个区别

1、领域。 投行人的问题，就像一些万金油，哪个行业都懂一点，不深。 但是，投资要避免一点漏洞，就必须对投资领域有深入的理解和认识。

2、多维度。 如果投票还能以专家的身份计算的话，投资可以说是多个专家的综合。 这就像医生，在投资中做好评价需要积累特别多的例子。 除了看领域和上市的可能性，看人、看政策、看企业管理是综合能力的集合。 所以优秀的投资者都老了。

我经历过那么多项目，所以我知道每个项目都可能有各种各样的风险。 所以我们一踩薄冰，各方面都感到特别自信才动手。 这些年我们每年看200多个项目。 但是手很谨慎，一年投两三个票。 基本上一百里挑一个。

三、ipo审计的要点问题

ipo审计是一个特别多和复杂的系统，可以说几天。 时间有限，我们谈了几个方面的重要问题，期待“见一斑识全豹”的效果。 中国对公司上市的要求非常高，有中国特色。 中国的要求一定是三好学生，你体面也不坏，但在任何方面都必须满足要求。 在海外上市就像选择天才少年，一定要有亮点，如果有突出的特质，其他方面有缺陷也没有问题。

1、业绩指标

企业上市需要收入和利润。 前几天，有人说创业板要求获得500万日元的利润。 我们的合规没有问题，利润也有2000万日元。 可以吗？ 我的回答不行。 因为法规规定的标准是最低的，实际要求远远高于规定。 从实际掌握的情况来看，历史上最低每年需要3000万的利益，但在实际操作中有阶段性更高的要求，因此我们投资的项目通常要求利润超过亿。 即使现在科学创板的审查标准放宽了，我评价说能赤字上市的公司不多，一定非常少，不要认为成千万的通常赤字公司能上市。

另外，利润不仅要考虑数量，还要考虑质量，必须来自主要业务，不是非经常性损益。 非经常损益是财务用语，上市审查包括特别多。 例如，销售几年前买的房子，有数千万的利润，研究开发费的资本化等。 证监会通常不接受研发费资本化解决。

2、合规性

在中国上市和在海外上市，差别最大的是合规性，这也是中国的特色。 所以看中国公司的上市标准，对利润的要求高吗？ 不太贵，几千万，送到的公司太多了。 但是，为什么那么多公司不能上市，主要原因是合规性达不到。

中国对合规的要求特别多，主要是没有严重违法，社会保障公积金、环境保护合规(一票否决)、土地不动产证明书等，我不认为没有去过市的公司真的有那些要求。 很多公司业务好，利润高，但可能会因为小事堵住你上市的门。 例如，如果税务局认定逃税，处罚可以只有1万元，也可以在3年内不上市。 或者，你们公司雇佣很多，没有缴纳社会保障和公积金的员工很多，不能上市。 另外，环境保护，这个要求非常严格，特别是在重污染领域，环境保护部需要进行环境保护审计。

、内部掌握

这也是中国的特色。 很多事件在法规上只有大致的规定，但在实际的执行中，有大家都知道的关联交易等内部掌握的标准。 关联交易很常见，但问题是允许有多少比例的关联交易。 对此，证监会一直没有给出确定标准，我们投票时通常以30%把握。 但是，就像当时我们做的橙子项目一样，他们的相关交易比例达到了70%，但我们的中信证券做过他，后来橙子发展得很快，很好。 反过来说，由于关联交易被否决的项目，关联交易的比例可能只有10%。

另一个例子: 200人穿透计算的问题。 根据中国现在的法规，我知道股票企业上市前的股东人数不能超过200人，但一般情况是股东中的有限合作伙伴公司，很多公司鼓励股权，设立一些有限合作伙伴，激励100多名员工 另外常见的是投资机构，投资主体基本上是有限的合作，一个基金可能有30个lp。 你有几个这样的投资机构。 如果各机构的lp贯穿计算，可能会超过200人。 但是，也没有特定的文件可以证明在什么情况下需要透过计算，在什么情况下不透过计算。 根据我的经验，专业基金必须通过计算，但也有不通过计算的特例。

4、区域选择

上市中的领域选择也很重要。 既有上市的领域，也有几乎不能上市的领域。

第一个是制造业

在制造业证监会最受欢迎的领域，我国上市的企业中有63%是制造业。 这个比例确实非常高，为什么呢？ 除了制造业公司本身的数量很多以外，其实和证监会审查公司理念有关。 我在证券市场呆了20年，很理解证监会。 中国资本市场还不成熟，证监会作为监管部门，肩负着为股东关闭的重任。 制造业公司有虚假困难的优点。 比如生产轮胎。 那有多少工厂？ 买多少橡胶，用多少电，卖多少工人，轮胎给谁，都不太容易伪造。

第二，房地产、金融领域

房地产企业10年以上不承认ipo，但租壳上市是有可能的。 金融领域是严格的监管领域，上市指标紧张，国内很多银行、保险、信托，上市很难，排队，其他金融类公司上市更难。 所以，多年来我们没有投资房地产和金融领域。

三是农林牧渔业领域

农林牧渔业领域的公司可以发货，但是是伪装严重的受灾地。 如果你知道股票市场，你会发现那些领域的问题很多。 比如说，“扇贝跑了”这个故事大家都很清楚。 这样的故事经常发生在农林牧渔业领域。 例如，银广夏、蓝田股份、绿大地等，存在很多问题。 监督管理部门公布的数据显示，在这个领域伪装的公司占31%，名列第一。 另外，审阅原稿的周期也很长，平均为974天，远远高于其他领域。

第四部分是文化媒体领域

关于文化媒体，很多人可能认为是好的领域，但事实上，文化媒体是敏感的领域，管制非常严格。 这几年，游戏和电影等类别的企业非常难上市。 另外，文化媒体也是很难投资的领域，我认为赚钱不容易。 例如，在电影行业，电影上映后，票房可能非常高，但根据电影票房的分配比例，大部分收入由各方面院线划分，扣除电影事业快速发展专项基金等，真正可以给投资者的蛋糕是

四、钛信资本的投资实践

钛信资本成立的时间很晚，我们一定要创造自己的特色。

第一，保护能力圈，集中在自己擅长的pre-ipo投资上。 其次，多次精品的重度投资，不是试着在一个项目上投入000万人的投资，看起来是重度投资，把有限的能源投入到越来越多的项目投入后的增值服务中，否则就不出手了。 所以，我们单一项目的平均投资额是1.8亿。 第三，重点是投资领导公司。 现在钛信投资了六个项目，其中四个是世界前三，两个是世界第二，一个是世界第一。 中国进入了并购整合的时代，领导企业认为会成为最大的受益者。

最后，我想谈谈我对各种投资的理解。 美国的西格教授耗费了很多时间和精力，取得了有名的研究成果。 这项研究显示了从1801年到200多年间美国各资产的投资回报率。 其中，股票收益达到最高的103.35万倍。 其次是名义gdp，3.38万倍其次是债券1642倍；是黄金的3.12倍； 持有的美元现金将损失95%。 所以，对于任何问题，跳出来从更高的维度来看，都会产生不同的结果。 在投资历史悠久的河流中，股权投资给人们带来的利益极大，中间出现波澜，但整体继续向上，是值得关注和深耕的行业。

(原标题:“pre-ipo投资分析”副本实录)

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