【热门】深度解析中国高铁盈利模式

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中国高铁独特的负责人和非负责列车模式

京沪高铁即将成为中国第一家高铁上市企业。 本报告通过分析京沪高铁的长期价值，探讨了中国高铁的收益模型和评价方法。

“八纵八横”高速铁路网建设旅客专用高速公路

京沪高铁企业的主要营业业务是高铁客运。 京沪高铁于2008年开工建设，年开通，是世界上行驶距离最长、技术标准最高的高铁。 京沪高铁正线达到1，318公里，全线设置24站，列车运行，设计目标时速350公里/小时，设计区间最小列车跟踪间隔3分钟。

负责非负责列车模式，划分基础设施和客运边界

中国高铁企业使用负责列车和非负责列车两种运营模式。 负责模式类似于“基础设施+客运企业”，非负责模式接近于“基础设施企业”。 负责模式是高风险高收益，企业承担收益风险的非负责模式是低风险稳健的收益，企业不承担收益风险。 在负责模式下，企业为乘坐负责列车的旅客提供运输服务，获得票款的铁路局向企业租赁电车提供司机和乘务员，企业向铁路局支付电车的录用费和列车服务费。 在非负责模式下，其他企业负责的列车在企业的高铁线路上运行时，企业提供线路和接触网的采用等服务，收取费用。

京沪高铁主线车采用负责模式，跨线车使用非负责模式。 主线车是指运行京沪高铁1，318公里线路，在沿线的24站最终到达的列车。 所谓跨线车，是指经由主线运行，但不是在主线站始发和终止的列车。 2019年第三季度，京沪高铁1日出发了约49组主线车，约205组跨线车。 根据《京沪高铁列车负责协议》，从京沪高铁主线出发的列车由京沪高铁企业负责。 快车由其他铁路运输公司负责。

据世界银行介绍，除了京沪高铁等少数特殊例外，很多高铁企业只使用非负责模式。 在这种情况下，高铁企业基本上是基础设施投资企业，不参与客运运营，与高速公路类似。

自行车的极限利润率比跨线车高。 以京沪高铁为例，2019年第三季度，主线车毛利约为19万元/列，跨线车毛利约为7万元/列。 我们把毛利加上折旧来拟合边际贡献。 2019年前第三季度，主线车的边际贡献约为22万元/列，跨线车的边际贡献约为8万元/列。 以前第三季度的数据据全年推算，每天发行一对主线车，企业将增加1.58亿元的毛利。 一天发行一对以上的跨线车，企业将增加0.61亿元的毛利。 每列主线车的收益率约是跨线车的2.6倍，这与两者1公里的收益率和运输距离的差异有关。

高铁虽然资产利润率高，但总资产周转率低

据杜邦分析，广深铁路、大秦铁路、铁龙物流3家铁路上市企业和京沪高铁具有高销售纯利率、低总资产周转率、低权益乘数。 年报数据显示，京沪高铁的roe为7.01%，超过同类广深港高铁的3.90%，超过已经上市的广深铁路的2.73%。 由于高铁的建设价格高，京沪高铁的总资产周转率明显低于主要运输业务大秦铁路和广深铁路。 消除折旧和财务费用的影响后，京沪高铁反映出具有较高的ebitda利润率，具有较高的利润能力。

高铁的旅客运输没有意外的申诉，其特征是民航、普铁和道路的竞争

把“长三角”和“京津冀”连接起来，北京上海线旅客运输的诉求很旺盛

京沪高铁地理位置优越，移动诉求有坚实的基础。 京沪高铁连接“京津冀”和“长三角”两个经济区，经过北京、天津、上海三个直辖市和南京、济南两个重要省会城市，沿线地区经济社会快速发展水平较高。 京沪高铁经由省和直辖市行政区域面积约占全国陆地总面积的6.5%，其常住人口占全国27.32%，创造的gdp占全国35.20% (国家统计局年度数据)。

京沪高铁去年开通以来，客运量迅速增加。 年，客运量比去年增加到20%-30%的区间。 年，随着基数的提高，客运量增长率逐渐放缓，客运量比上年下降到5%-15%的区间。

高速铁路客运的诉求主要是:内生增长、航空空、普铁、公共汽车的市场份额。 中国高速车辆( g )的时速为250-350公里/小时，从普通列车和比车辆( d )有速度特征的车站到市区的距离比机场近，高铁等车的时间比民航短，高铁的准确率比民航高。 高铁一上市，就迅速受到市场的欢迎。

中国高铁乘客量的50%来自普快铁路，25%来自公共汽车，10%来自民航。 高铁客运周转量的50%来自普快铁路，15%来自公共汽车，20%来自民航(世界银行和中国铁路总企业车上乘客调查统计，年)。 世界银行的研究表明，高铁在150-800公里具有主导竞争特征，在800-1200公里与民航直接竞争。 150公里以下是高速公路的特征范围，1200公里以上是民航的特征范围。

高铁剥夺了民航、普通铁和公路的市场份额

京沪高铁严重影响了多条航线。 京沪高速铁路沿线的重要空港口中枢是北京、天津、济南、南京、上海，重要航线是北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津。 受京沪高铁于去年6月30日开通的影响，上述5条路线的座位数在-年显着减少。 从1075年开始，长途航线恢复了自然增长，如北京-上海( 1075公里)、上海-天津( 951公里)、北京-南京( 948公里)，但短途航线如北京-济南( 362公里)一样持续萎缩的中程航线上海-济南( 734公里)

京沪高铁的客运量已经远远超过了沿线重要航线的客运量。 我们估计，北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津航线的座位数约为1068、147、12、47、163万个(根据2019年12月下旬的民航座位数推算每年)。 京沪高铁主线的客运量约为5389万人，平均客运距离为640公里(按2019年前第三季度的客运量推算)。

受京沪高铁的影响，普快铁路和公路巴士萎缩了。 注意2019年12月下旬的公路巴士数据，从北京到京沪高铁沿线的巴士，目的地是廊坊( 51组)和沧州( 17组)，其次是天津( 6组)和济南( 6组)，其他城市在3组以内。 从上海出发的航班，目的地是昆山( 37次航班)，苏州( 36次航班)和无锡( 27次航班)，其次是徐州( 8次航班)和常州( 9次航班)，其他城市在3班内。 关注同期的铁路航班，北京-上海之间共计46趟，其中40趟是高速列车( g )，3趟是早晚-高速列车( d )，3趟是普通列车。

京沪通道内已经建成了高铁，除了京沪高铁，还有京津城际和沪宁城际。 京津城际于2008年开通，沪宁城际于年开通。 现在两条城际铁路比较饱和。

未来的同行对手依然是高速铁路，关注同向高速铁路路线的加密

未来的竞争首先来自“八纵八横”计划中的新高铁。 在新的高铁路线中，与京沪高铁的距离很近，同样是南北行驶的路线包括1 )沿海通道，构成竞争的是天津-东营-潍坊-青岛(烟台、威海) -日照-连云港-盐城-南通-上海区间，在京沪高铁的东边 2 )北京上海辅助通道(也称为北京上海二线)，构成竞争的是北京-天津-东营-潍坊-临沂-淮安-扬州-南通-上海区，位于北京上海高铁的东边。 3 )京港(台)通道构成北京-衡水-点心-商丘-阜阳-合肥(黄冈)区，位于北京上海高铁的西边。 其中，京沪辅助通道对京沪高铁影响最大。

京沪辅助通道经由城市与现有的京沪高铁略有不同。 对京沪直通客流来说，京沪高铁的高铁更有魅力。 因为京沪高铁全线设计时速350公里/小时，京沪辅助通道各区间等级不统一，设计时速为250-350公里/小时。 北京上海辅助通道需要兼顾沿线城市间功能，停车站数相对较多，与京沪高铁用户市场不同。 根据京沪高铁ipo招聘证书，京沪辅助通道没有统一的立项，采用不同投资主体逐步投资建设条件的模式，目前只有北京到天津、新县在南段完成项目立项，其余项目还在前期

运输瓶颈是制约旅客运输增长的第一原因

生产能力是限制京沪高铁客运量增加的第一瓶颈。 京沪高铁的设计目标时速为350公里/小时，最小跟踪间隔为3分钟。 现在每天运行这条路线的列车达到255班，按06:30-23:30的运行时间推算，实际运行间隔约为4分钟( 2019年前第三季度)。 实际运行和设计的生产能力还在一点点空之间，但考虑到运行时速不是350公里/小时，以及南京、徐州、济南等车站与横线接轨，其日程非常多，繁杂，京沪高铁线路呈饱和状态

高速铁路产能扩大的第一依赖:换乘大运输能力车辆，调整跨线车时刻。

京沪高铁非常繁忙，往年主要通过重新连接2排8节的复兴号来应对客流高峰。 年7月，运营了16节长编复兴号，总座位数较重的单编复兴号上升了约3.6%。 2019年1月，运营了17台长编制复兴号，总座位数比16台长编制复兴号上升了约7.5%。 中国铁路投资有限企业于9月20日发布了采购投标公告，国铁今年购买了63组复兴号，其中17组10组、16组48组、8组高寒5组。

高铁车辆数量进一步提高的难度很大，第一被限制在车站站台的长度。 17节超长编组复兴号的总长度达到了439.8米，高速铁路站的旅客站台长度为450米左右。 进一步延长车身有可能导致站台资本支出的改造，在经济性方面不经济，也影响列车间的追尾和制动距离，对动力设备也有更高的要求。

不需要所有班次都加快到350公里/小时。 京沪高铁线路全长1318公里，共24站，站间平均距离57公里。 现在京沪线最快的列车g17只停在一个中间站，行驶时间为4小时18分钟，平均速度为307公里/小时。 最晚的列车g149在12个中间站停车，需要6小时25分钟，平均速度为205公里/小时( 2019年12月下旬)。 高铁意味着减少中间停车站的数量，停车站的数量依靠旅客移动的申诉。 高速化意味着更多的能源消费，但定价与速度无关，企业在经济性方面需要越来越考虑。

夜间高铁的移动申诉不够，但随着网络的完善，将来有可能扩建“夕发朝至”的高铁而卧床不起。 晚上的高铁就像红眼航班。 两者没有技术限制，但因为违反了人们的生活习惯，所以晚上的移动没有申诉。 另外，由于高铁的运行速度很快，中短程路线在夜间高铁上运行的话，到目的地的时间一般也是深夜，连接地铁巴士等体验很差。 现在，铁经常在长途路线上驾驶“夕发朝至”的高铁睡觉。 例如，京广高铁的发车时间为下午20:00-21:00，到达时间为第二天06:20-06:50，运行时间为10小时左右。 将来，随着“八纵八横”网络的完善，有可能增开北京上海线或“夕发朝至”高铁卧床不起，更好地利用夜间线路资源。

徐州-蚌埠是京沪高铁线路上最繁忙的区间。 京沪高铁与很多东西向线路交叉，跨线车的接入点是徐州、蚌埠、济南、南京。 其中，徐州与“四纵四横”之一的徐兰客专(徐州-西安-郑州-兰州)相交，长三角往返中原和西北列车需要占有徐州以南的线路。 蚌埠与蚌客专(合肥-蚌埠)相接，同时向南延伸到福州，京福高铁(北京-福州)需要从蚌埠访问，占据蚌埠北侧的路线。 济南访问胶济客专(青岛-济南)，青岛到北京的列车占济南以北的路线。 南京接入宁杭高铁(南京-杭州)，占用南京以北的线路。 综上所述，徐州-蚌埠段成为线路瓶颈。

随着长三角高铁网的完善，预计堵车道路将会缓解。 郑阜高铁和商合杭高铁北段于2019年12月开通后，郑州-阜阳-合肥新通道连通，原来需要通过徐州-蚌埠段转徐兰客专用列车，可以部分转移到新通道。 商合杭高铁南段开通后，可以缓解徐州-蚌埠段的瓶颈或瓶颈。

高铁票有自主定价权，民航涨价在高铁涨价空之间拉开

高铁票的定价权已经给了铁路运输公司

中国高铁票价和普通列车实行两种定价模式。 高速铁路车辆的定价权已经赋予铁路运输公司，可以根据市场竞争情况自主定价。 普快列车票价受到严格监督管理，调整价格需要价格审计和国家发改委批准。 在公益和商业天平中，普快列车越来越侧重于公益属性，而高铁与许多交通方法充分竞争，体现了商业的本质。

年前，中国高铁的票价遵循了政府的指导价格。 高铁的票价以时速200-250公里和时速300-350公里分为两个等级。 国铁集团制定时速200-250公里的电车票价，地方铁路局可以根据市场情况提供折扣。 国铁集团对时速300-350公里的车辆试行新产品的票价政策，票价根据公共购买力和市场供给决定。 年的高铁因降速下降了5%，与此相对，从2007年到年的高铁票价没有变化。

2007--从年到2007年，中国高铁票价只与两级速度相关，反映了市场诉求和竞争情况，定价不灵活。 高铁在中距离与航空空展开了面对面竞争，但首先依靠自己的速度和效率，其票价不能和民航一样降低指定价格。 高铁票价整天不整齐，订票时间早晚，不管剩下的票价是否紧张。 2007年高铁运营以来，京沪高铁票价几乎没有变化，但民航在年票价改革后已经经历了多次涨价。

高速铁路车辆的客运票价开放管制。 从去年1月开始，高铁车辆1、2等的旅客运费由铁路运输公司自主定价，商务席、特等席、高铁卧铺已经实施了市场调整价格。 年以后运营的高速铁路路线，其价格不是直接参照指导价格，而是根据公共购买力和市场供给决定的。

自从高铁定价权移交给国铁集团后，一些路线开始调整价格。 年4月，铁在不断提高东南沿岸时速200-250km/h的车辆速度的同时涨价，涨价幅度在10%-50%的区间，一等座最高上浮60%，二等座最高上浮20%。 年5月末，铁路总是上调部分高铁路线的一等座、特等座。 例如，京津城际的一等座涨价34.35%。 从年7月开始，铁路始终推进票价市场化改革，对早期开通的合肥至武汉、武汉至宜昌、贵阳至广州、柳州至南宁、上海至南京、南京至杭州时速200-250公里的高铁车辆，以公布票价为最高价格，季节、。 2019年，飞行员价格的线路扩大，青荣、济青高铁和青盐线的部分时刻列车尝试以平淡的价格下跌20%。 将来调整的方向是每天1价，甚至是1车1价。

打开民用机票涨价、高铁涨价空之间

年初高铁价格体系的改革促进了民航机票的涨价。 中国航空空业于同年11月由航空空企业自主制定形成800公里以下航线、800公里以上与高铁车辆竞争航线的票价。 航空空企业提高市场调整价格航线无折扣公布票价，每赛季不得超过10条航线，各航线每赛季票价涨幅累计不得超过10% (“民航国内航空空旅行)

随着民航价格逐渐放开限制，中国高铁预计将迎来涨价窗口。 以北京到上海为例，民航涨价前全价格经济舱票只有1，240元，经历了3次涨价，每次上涨约10%后，从年1月1日起全价格经济舱票价上涨1，630元，高铁2 与民航高铁的客票价格逐渐扩大，从市场竞争的角度评价了中国高铁的涨价市场空之间。

普通客人兼有公益属性，票价多年未调整

普快列车的票价超过20年没有调整。 从年6月开始，普通旅客列车的软座、软卧票价格也由铁路运输公司自主定价。 但是，铁路普通旅客列车的硬座、硬卧票价依然是政府以1995年查明的基础价格0.05861元/公斤计算的票价。 建国后唯一的两次( 1989年、1995年)客运价格调整规则表明，铁路客运价格具有时间跨度长、座位价格差大、年价格调整的优势。 在两次涨价中，国家相对于客运涨价幅度，第一次涨价时的幅度接近cpi，但第二次涨价51.8%低于同步cpi涨幅的89%，但通过调整不同座位的价格，软座和硬卧价格分别上涨了73.5%和85.5%。

年以来普通客人价格调整的进度低于预期。 根据《政府制定价格行为规则》，价格审计是实施价格调整的必要过程。 根据国家发改委去年11月发表的《关于全面深化价格机制改革的意见》，对铁路普通客人实行严格的监督管理，全面开展价格审计，科学合理制定价格。 国家发改委在同期新闻发布会上说铁路价格审计目前已经完成了当地审计工作。 但是，年以来，普通客人的价格改革几乎没有进展。

时速160公里的复兴列车代替了普通列车，票价相应上涨。 2019年，时速160公里的复兴号车辆运行，共有与普速列车相同的线路，但复兴号执行车辆的票价远远高于普通乘客的票价。 车辆( d )每公里的票价大约是一般普通列车( k/t/z )票价的两倍。 将来，随着复兴号取代普快列车，整体票价可能会逐渐上涨。

发生与铁路局合作相关的交易，需要关注定价合同的更新

不同商业模式决策增长的天花板。

高铁企业有三个赚钱的要素。 运输(类似航空空 )、线路(类似高速公路)、车站(类似机场)。 在负责模式中，高铁有所有三个利益因素。 在非负责模式下，高铁主要得益于线路和车站资源。 负责模式一般享受比非负责模式高的roe。 除了运营模式之外，收入增加的动力在于旅客运输的诉讼。 负责模型的收入与列车发行数量和客座率相关，非负责模型的收入只与列车发行数量相关。 线路瓶颈决定了运输和线路的天花板，车站继续受益于网络贯通。

相关交易价格占有率高，关注定价合同的更新

中国高铁企业委托地方铁路局代理运营。 在高铁运输管理难度相似的情况下，有极高的安全性要求，铁路局的统一运营更有管理特征。 以京沪高铁为例，为了保障运输安全，提高运输质量和效率，企业委托沿线的北京局、济南局、上海局管理运输组织、设备管理、安全生产、铁路用地等，委托铁电局管理牵引供电和电力设施的维持。

京沪高铁的营业价格主要包括委托运输管理费( 21% )、车辆录用费( 30% )、折旧支出( 19% )、能源( 19% )、高速铁路运输能力保障费(8% ) ( 2019年第三季度)。 其中，相关交易定价的第一项包括委托运费、车辆录用费、高速铁路运输能力保障费，合计占总价格的59%。 运输管理费属于企业和铁路局的协议定价，车辆录用费和高铁运输能力保障费属于国铁集团制定的全路统一的清算定价。

由于铁路特殊的共同运营方法，我们越来越需要考虑高速铁路企业和地方铁路局的总价格，相关交易价格就是其中的价格分割方法。

2019-2021年度，委托运费的单价以年实际结算数为基准每年增加6.5% (《委托运输管理合同》)，合计金额为单价和购买数量的乘积。 -年，委托运输管理费的单价复合增长约为1%。

委托运输价格第一项的人员费用。 铁路局为高铁提供代理运营服务，提供司机和乘务员。 高铁企业最终将承担实际人工费的上升。 3年合同到期后，基准单价可能会根据实际结算数量逐步调整。

到2005年，广深铁路和大秦铁路人均工资复合增速约为13.0%和10.7%； 同期，京沪高铁企业支付给地方铁路的人工工资单价的复合增长率约为8.7%。 京沪高铁股本表示，委托运输管理费6.5%的增长率，考虑了人工费和其他费用的权重以及过去三年的涨幅。

京沪高铁的折旧主要来自线路( 75% )、房屋和建筑物( 14% )、电力供应和信号设备(6% ) (年)。 由于车辆所有权不在企业，京沪高铁不提车辆折旧，每年支付车辆录用费，相当于长时间融资租赁。 我们以京沪高铁的折旧和车辆录用费为整体，编制各项构成比例。 横向比较注意广深铁路和大秦铁路的建设时间早，线路折旧费比例低，车辆折旧费比例高。

车辆录用费本质上等于车辆折旧、修理费用、资金价格和税金之和。 -年，车辆录用费委托计入运输管理服务费，根据实际支出情况与铁路局协商定价。 从2019年开始，车辆录用费将纳入国铁集团清算目录，由国铁集团统一定价。 2019年，清算单价为时速300/350公里的车辆8.69元/辆公里。

车辆维修费与生命周期有关。 和谐号车辆寿命约20年，复兴号车辆寿命约30年，车辆的开通以10年为周期进行大修理。 由于国铁集团正在制定统一的清算单价，单价与国铁整体的车辆费用支出有关。 早期投入车辆的高峰是-年，最初的大修预定在2024-2026年，那时的车辆录用费清算单价也有可能是阶段性小的高峰。

红利和再投资，分站天平两端

京沪高铁ipo招聘项目是同一条高铁

京沪高铁企业计划收购京福安徽企业65.08%的股份。 京沪高铁首次公开发行的申请已经得到证监会的批准。 企业发行的新股不超过628，563万股，约占发行后总股东资本的12.80%。 募集资金用于收购京福安徽企业65.0759%的股份，收购对价500亿元，收购对价和募集资金的差额由自筹资金处理。

京福安徽企业主营高速铁路客运业务。 企业资产包括已开通的合蚌客专、合福铁路安徽段、郑阜铁路安徽段、商合杭铁路安徽段(合肥以北)，建设项目为商合杭铁路安徽段(合肥以南)。 其中，合蚌客专和合福铁路安徽段已经开通3年以上，郑阜铁路安徽段、商合杭铁路合肥以北段于2019年12月开通运营。

京福安徽企业不负责列车，只提供网络服务。 企业的大部分收入来自其他铁路运输企业负责的列车收取的线路录用费、接触网录用费等。 企业委托沿线的上海局、南昌局代运营。 从工作模式来看，京福安徽企业是“基础设施企业”，京沪高铁是“基础设施+运输企业”。

郑阜高铁和商合杭高铁的建设，有望处理京沪高铁徐州到蚌埠段的堵塞问题。 从高铁路线图来看，郑阜高铁和商合杭高铁与京沪高铁南段平行。 将来，从长三角到西北的跨线车部分可以改变由郑阜高铁和商合杭高铁构成的通道。

京福安徽企业仍处于亏损阶段。 合福铁路安徽段处于市场培育期，车流密度低。 年，2019年第三季度，企业净亏损12.00，8.84亿元。 郑阜铁路和商合杭铁路安徽段于2019-年开通，因此资产摊销、财务费用正线路开通初期对业绩造成了压力。 征集书显示，根据判断机构中企华的预测，京福安徽企业未来5年净利润的预测如下表。

企业承诺分红率50%，能否继续收购有赖于顶级设计

京沪高铁承诺分红率达到50%。 根据《上市后3年股东分红收益率计划》，京沪高铁是招股证书，约定企业每年用现金分配的利润是本年度母公司净利润的50%。 京沪高铁公司和年度的分红率为50%、50%、70%。 过去5年( -年)，大秦铁路和广深铁路分红率平均约为51.3%、53.1%，铁龙物流为31.6%。 京沪高铁资产负债率低( 2019年9月末，14.6% )，折旧占营业价格的比例高( 2019年前第三季度，19% )，现金流丰富。

高铁企业将来能否继续收购高铁资产，有赖于与国铁集团的顶级设计。 国铁集团设立了18家铁路局集团企业、3家专业运输企业等34家公司。 铁路上市公司的角色定位明确，平台结构比较明确。 例如，大秦铁路是煤炭铁路的平台，核心资产是西煤东运的主干道大秦铁路，上市后陆续收购朔黄铁路、唐港铁路的部分所有权，参与浩吉铁路项目的增资。 广深铁路作为广州局集团的上市企业铁龙物流是专业运输企业。 未来高速铁路企业的潜在收购对象可能依然是高速铁路资产，但实际能否执行有赖于越来越高层的设计。

a股和国际铁路上市公司的估值差异很大

铁总旗下三家公司的评价大不相同。 过去五年，大市场价格大秦铁路pe中枢为10.1倍，1倍标准偏差为中枢的19.8%； 市场价格小的广深铁路和铁龙物流的评价值变动大，前者的pe中枢为30.6倍，1倍标准偏差为中枢的33.7%，后者的pe中枢为32.0倍，1倍标准偏差为中枢的42.2%。

国际铁路客运企业评价值差异也很大。 美国和加拿大广人稀，上市的铁路公司经营货物运输业务。 日本相反，土地狭窄，但人口密集，上市的铁路企业主要广告客运业务。 在市场价格方面，联合太平洋铁路企业unp、加拿大国家铁路企业cnr、美国csx运输企业、诺福克南方铁路企业nsc名列前茅。 这些企业是典型的铁路运输公司，2019e ev/ebitda平均为12.8倍，pe平均为19.6倍。 日本铁路上市企业是典型的客运公司，如jr东日本、jr东海道、jr西日本，其2019e ev/ebitda平均为7.5倍，pe平均为13.6倍。

中国高铁公司和国际比较企业的区别在于第一是成长性。 中国的城市化进程还没有结束。 中国高铁维持着普快列车的替代和民航和公路巴士市场份额的压迫。 “八纵八横”高铁网络有移动诉求的基础。 peg或ev/ebitda/g是进行国际比较的合适指标。

(报告来源:华泰证券)

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